宏觀視角，微觀敘事，財經邏輯並不複雜！
短短一年半，泰禾黃其森的境遇恍如隔世。
2017年12月，黃其森喊出了明年“2000億銷售目標”的豪言壯語。彼時，正是泰禾集團的高光時刻。創始人的一句口號，便收穫了股價的8個漲停板。
2019年7月，媒體驚呼“驚！泰禾集團美元債利率貴至15%！”，這是缺錢缺到啥程度了！數據顯示，公司需要緊急償還的資金缺口超過300億。
自2019年以來，創業23年的黃其森，正在經歷他的地產“槓桿危局”。
1、起家
黃其森，1965年出生，福建福州人。15歲入讀福州大學建築系，典型的少年成才。
1996年，31歲的黃其森正式進入地產界。那年，他從建設銀行福建分行辭職創立泰禾，緊接著，天元花園、天元美樹館等項目先後啟動。
黃其森創業早期的詳情幾乎無人知道，也不知道他的第一桶金來自哪裡。但是，銀行和地產的關係，不用多說。
在外界看來，泰禾的歷史始於2002年。
那一年，黃其森揮師北上進京，在東六環之外的通州拿了500畝地，開始了“運河岸上的院子”的開發。
2002年，北京通州的地價之便宜可想而知，但泰禾卻在這塊地上造了208棟別墅，而且最貴的賣到了每棟3億的天價。
不過，泰禾的天價別墅其實是“熬”出來的。
2004年項目一期開盤時，其簡約的新中式現代派風格，並不符合當時的主流，沒有得到市場的認可。一期入市的101套別墅，一賣就是三四年，成為北京有名的“曲高和寡”盤。
理想很豐滿，現實很骨感。泰禾在北京遭遇“水土不服”的說法不脛而走。
黃其森自己也在反思。一期產品的風格有點中不中、西不西，“在認真研究之後我們重新認識到，院子才是體現中國建築的靈魂”。
於是，一場強化“深宅大院”的升級改造運動轟轟烈烈啟動了：牆高提到了4米，營造出了庭院深深的感覺；門面升級為壯觀的大宅門，裝飾了手工定製的皇族雕塑……
因為對品質的偏執追求，江湖上開始流傳黃其森“把一棟別墅當作一個項目來做”的說法。
閉關修煉五年之後，2009年8月，項目二期重出江湖，終於一炮打響。改造完的運河岸上的院子，成了北京唯一大院式別墅，“院子”一詞成為該項目營銷所獨佔。
運河上的院子
2012年7月，泰禾趁熱打鐵，推出獨一無二的“樓王別墅群”，共計12棟，每棟售價高達3億，成為中國最貴別墅。
泰禾在一個項目上折騰了十年，多少有點不可思議。所謂敏銳的市場洞察都是扯淡，背後其實是不斷試錯與糾偏。
在京城一炮打響的泰禾集團，終於褪去了地方房企的烙印，一躍成為全國性品牌。黃其森也響亮而自信地喊出“要打造中國第一豪宅別墅品牌”！
2、擴張
基於“運河岸上的院子”的成功，2012年到2014年，泰禾加快了在北京土地儲備的步伐，其中不乏地王。比如，分別以18.5億和30.55億拿下的孫河地王和通州新地王。
整個京城地產界驚呆了，“黃總有點瘋！”任志強曾在微博上如此評價他。
除了福建和北京，2013年之後，憑藉“中國院子”這個超級豪宅IP，泰禾進一步向長三角及珠三角的一、二線城市群落子：
2016年，11城18院
2017年，17城31院
2018年，22城44院
這讓外界看到了泰禾對“造院運動”的堅持,黃其森也得了個“中國院長”的封號。
紅樹灣院子
其中，2017年佈局的廣州院子，是泰禾多年來規模最大的“院子”，計容建築面積超過130萬平米。業態囊括住宅和商業，總投資預計194億，總貨值超過300億。
2017年，正是泰禾集團的高光時刻，黃其森在年末喊出了明年“2000億銷售目標”的豪言壯語。隨即，泰禾的股價以8個漲停板回應黃其森，泰禾的總市值也突破500億達到歷史最高位。
伴隨泰禾全國擴張的，是其土地儲備的一路走高。
2015年泰禾新增土地儲備僅為38.69萬平米，而2016年和2017年新增面積分別達到204萬平米和792.8萬平米，呈幾何式增長。在土儲面積增速達到峰值的2017年，泰禾為獲取土地投入總資金552.4億元，同比增長107%。
當然，泰禾的瘋狂擴張，離不開資金的支持，與泰禾合作的各類金融機構多達100多家。在2016年左右，為了借給泰禾錢，甚至有人願意在黃其森辦公室外等待三四個小時。
不過，並不是每一家房企都能槓桿出奇跡，那需要踏準行業週期的眼光。
許家印和孫宏斌，都踏準了2015年、2016年的樓市週期，在之前土地相對便宜時大舉加槓桿入市，通過迅速週轉獲得鉅額的槓桿收益。但黃其森則沒有這份運氣，泰禾2016-2017年的瘋狂加槓桿豪賭，不幸站上了中國地價的歷史性高點。
3、危機
因為槓桿擴張，近三年泰禾的資產負債率持續走高，2018年已經達到86.88%的高位。
一旦行業下行，加槓桿所暴露出的風險，比任何時候來的都快。存貨高企、資金鍊吃緊、高管離職……泰禾的危機事件接踵而來。
等黃其森佈局完“22城44院”之後，回過頭猛然間發現，房子賣不動了。這幾年大肆興建的豪宅，沒有快速變成現金，而是變成了賬本上的一堆存貨：
從2015年580億，一路飆升至2018年的超過1700億。
從泰禾這幾年的數據對比來看，很明顯，存貨的增長的速度遠遠大過銷售的消化速度。
以豪宅為標榜的“院子系”，是泰禾的亮點和賣點，也是它的命門——週轉太慢。它和恆大、碧桂園的普通住宅不同，在一般地產行業6個月左右開盤，8個月回款的情況下，院子系根本做不到如此的高週轉。
以泰禾的首個別墅樓盤——運河岸上的院子為例，2002年拿的地，2012年還在推最後一批樓王，時間跨度超過10年。院子系的其他項目回款週期4、5年以上的比比皆是。
品質與溢價，讓泰禾在地產叢林中找到一席之地，然而，在調控加劇、樓市轉冷下，與高週轉天然矛盾的豪宅產品，讓泰禾的資金問題比其他房企來得更為痛徹。
“頂級豪宅類似奢侈品，需求彈性更大，在房地產業不景氣的大背景下，如果普通住宅交易量下跌20%，別墅產品可能下跌30%～40%。最困難的時候，有的別墅項目砍價50%，洋房砍價60%。”
一向強調“慢就是快，堅持就是勝利”的黃其森終於鬆了口。為了增加回款，從2018年年中開始，他比以往任何時候都更加頻繁地將高週轉掛在嘴邊，甚至直接喊出“高週轉就是利潤，就是競爭力”。
但是，此時的空喊口號，並不能讓緊繃的資金鍊得到緩解。
泰禾在最瘋狂加槓桿的時候，各種融資手段都齊上陣。除了銀行之外，包括資管、信託、資產證券化、資產支持票據、公司債券、股權質押等，能用的都用上了。
“泰禾放開來做，誰的（錢）快、誰的（錢）便宜，就跟誰合作。”
數據顯示，2016-2018年，泰禾獲得的銀行貸款分別為309.61億、269.82億、247.49億，佔比分別為41.06%、19.91%、18.00%。可見，在地產信貸趨緊的情況下，泰禾來自銀行的貸款逐年下降。
換句話說，這家地產巨頭幾乎是在依靠非銀貸款融資輸血。主要靠非銀輸血的結果就是，泰禾的資金成本遠高於同行。
2018年底，泰禾的有息負債總額為1375億，平均年利率為8.52%。而同期融創的有息負債總額為2294億元，平均利率為6.81%。
利率相差1.71個百分點，意味著泰禾為此一年要多支付23.5億的利息。而泰禾2018年全年的歸母淨利潤也才25.5億。
在泰禾1375億有息負債總額中，一年內需要償還的金額高達574億，但其賬上現金只有116億。泰禾2018年年報發佈後，來自深交所的問詢函直指泰禾的償債能力：如何通過經營和融資解決償債資金缺口？
面對這個窘境，黃其森後來辯解稱：“2016年年中開會，我對公司的人說，要對市場有敬畏之心，不能這樣幹。”這個說法，怎麼看都像是黃老闆甩鍋給職業經理人團隊。
整個2018年，黃其森坐鎮北京通州運河邊上的中國院子，面試了一批批高管，又送走一批批高管。進出之間，這些高管薪水幾乎翻番，但“一流人才幹出的卻是三流業績”。
當然，讓高管們背鍋並不能解決問題，壓力還得老闆自己扛，危機也要老闆自己化解。
4、自救
今年春節前後，黃其森開始了艱難而漫長的脫困之路。在位於北京通州的泰禾中國院子辦公室內，除了不斷面試和約談高管，他還不斷與金融機構、友商等進行償債、融資和合作等方面談判。
回款、回款、回款，是泰禾2019年最大的事情。
2019年一季度，泰禾發起“一號搶收”計劃，包括西府大院和金府大院兩個項目。
西府大院系頂級豪宅，數年前泰禾本打算以18萬元的單價出售，不料此後北京樓市價格調控來襲，黃其森堅持不賣，一捂就是數年。泰禾為了資金回籠，西府大院以最低11萬元的單價清倉甩賣。
由於價格大幅降低，樓盤很快售罄，但為了回款速度，據稱當時要求客戶7天內全款支付。
不過，降價並不是真正的殺招，高達3%-5%的成交佣金才是殺招，它吸引了北京近萬名經紀人替泰禾“玩命掃街”。假設賣出一套2000萬的大宅，按照5%計的佣金就高達100萬。重賞之下，泰禾在春節這一個月的時間內銷售額突破了50億，一季度銷售額超過了100億。
這種瘋狂的賣賣賣，緩解了泰禾部分資金壓力。
除了賣房，黃其森還直接賣項目公司。
2019年3-5月，泰禾一口氣賣掉了杭州、南昌、漳州、廣州、佛山、蘇州總計10個項目的部分股權，回款77億。接盤方都是黃其森的福建老鄉——世茂地產許榮茂。
6月24日，泰禾把廣州院子項目公司29%的股權賣給五礦信託，回款18.22億元。此前泰禾已經把該項目51%的股權賣給世茂地產。這樣，泰禾在這個曾經最為龐大的項目上只剩20%的權益。
6月29日，泰禾售出濟南章丘項目全部股權，回款3.97億。
初略計算，賣房+賣項目公司，泰禾上半年回款大約200億，加上賬上既有的116億現金，總計超過300億。但距離年內需要償還的574億負債，仍有超過200億的缺口。
解決剩餘償債缺口的方式，黃其森選擇了債務置換，也就是借新還舊，用長期負債替換短期負債：
向中信信託融資15億、向中融信託借款20.5億、向湖南三湘銀行借款3億、向興業信託貸款6.8億……
7月11日晚，泰禾集團公告顯示，公司全資子公司在境外完成4億美元的債券發行，票面年息為15%，發行期限為3年。
利率15%！要知道，恆大、融創等地產公司在境外的發債利率不過6-8%，足見泰禾對資金飢渴到了何種程度。
“過去五個月償還了180多億，另外還有接近300億做了重新安排，叫置換吧，真正今年年底我們需要鋼性兌付的金額不到60億。”
“大事”已定之後，黃其森在北京的“中國院子”接待了一批媒體。
“沒有大家想象那麼慘”，“泰禾的危機已過”。
不過，二級市場並沒有相信黃其森的表態。30個交易日之後，泰禾的股價又跌去了10%。
5、結語
2015年的A股，因為加槓桿的牛市與去槓桿的股災，至今令人記憶深刻。
因為有槓桿，A股市場一鼓作氣邁入繁華盛世，滬指從2014年末3234.68點起步，一路扶搖直上，於2015年6月12日站上5178.19點高位；因為去槓桿，踩踏頻發、千股跌停，滬指在兩個月的時間裡直落2300點，並於2015年8月跌至2850.71點的新低。
在這一輪癲狂的股市過山車中，極少數人因為加槓桿實現了暴富，但更多的中產卻因為加槓桿而葬送了家庭財富。
槓桿的雙刃劍效果一覽無餘，就看你是否踩準週期。
股災之後，國民的財富遊戲轉移到了地產，撬動因素便是“棚改貨幣化”。
於是，在“漲價去庫存”、“舉債賭國運”的喧囂之下，居民部門和房地產公司又開啟了一場轟轟烈烈的加槓桿運動。
如果說許家印、孫宏斌們是在股市3600點以下加的槓桿，黃其森則可能是在4500-5000點區間加的槓桿。
結果，許家印們成就了萬億帝國，黃其森則深陷債務泥潭。
為了挽回危局，黃其森將泰禾的股票100%質押出去了，佔總股本的66%。又是一個掛到了最高檔的槓桿！
世事無常，泰禾的槓桿最終會成為小甜甜還是牛夫人，就看操盤手黃其森了。
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