過去兩週，波音公司一直在股價崩潰中苦苦掙扎，737MAX停飛和新冠病毒全球蔓延令波音被投資者拋棄，股價跌幅最大時距高點下跌了80%。
波音作為美股中的核心資產，標普500中的重要權重股，為什麼會出現這麼大幅度的下跌？甚至有投資者發問，波音會破產嗎？這家商用飛機的全球雙巨頭之一、美國重要的軍工企業，怎麼就到了如此危機的邊緣？
波音的壓力與很多公司一樣，來源於負債累累導致現金流告急。當黑天鵝出現，公司因為突發狀況而陷入財務困境時，如果沒有大資金出手相救（往往是政府），就有可能出現資不抵債的情況，最終只能申請破產保護，股價就有可能跌到1美元以下。
由於美國此前經歷了長達10年的經濟擴張，很多具備壟斷地位的公司都無需準備大量現金儲備，例如波音的商業飛機業務，由於與空客瓜分了全球大部分市場，所以非常強勢，其收入也主要靠航空公司的預付款。
疫情危機之下航空公司大幅取消訂單，波音現金流告急。另外，波音為了維持股價，還把大量淨利潤拿來回購股票和分紅，這導致其現金更加匱乏。
最近，很多全球性的大公司都在進行資產緊急出售計劃，例如軟銀（Softbank）正在緊急出售410億美元的資產（這個數字佔軟銀全部資產的17%），以便為了挽回暴跌的股價和削減債務而籌集資金。
因為投資者擔心新冠病毒將打擊軟銀投資的Uber和OYO Hotels等，軟銀股價最高跌去一半，這令揹負550億美元淨債務的軟銀壓力倍增。
像波音或是軟銀這樣的大公司，已經Too big to fail（大而不能倒），它們真有可能破產嗎？
答案是會，在2008年金融危機期間，除了金融業的巨頭雷曼兄弟破產外，負債累累的實業公司通用汽車也破產了，最終由美國政府注資入股，破產重組後的新通用才重獲新生。
如今，美國財政部長努欽暗示，作為2萬億美元經濟救助計劃的一部分，美國政府將入股幾大航空公司，以此代替向這些公司直接提供數十億美元資金的計劃，這很類似2008年金融危機時入股通用的操作，波音股價也因此大漲。
我們先來回顧一下2008年通用汽車破產的要點，然後再思考波音會重蹈覆轍嗎？
1
通用汽車告訴你
“Too Big”也一樣可以“Fail”
做一家百年企業很難。在經營了第101年時，成立於1908年的通用汽車，在2009年向曼哈頓法院提交了破產保護申請。
這家“巨無霸”車企是那種Too big to fail的公司。通用有多大？它在2008年以前，都是全球最大的汽車製造商，在全球34個國家/地區每年生產超過900萬輛汽車，擁有23.4萬員工，還為49.3萬名退休員工提供醫療保險和養老金。僅在美國，它每年花費500億美元從1.1萬家供應商手裡購買零部件和服務，每月支付4.76億美元的薪水。
通用汽車擁有良好的現金流生產能力，但債務規模也超出想象。在它822億美元的資產之上，是1720億美元的負債。2007年由於意識到缺乏現金，公司CFO出售了一些債券和股票，籌集了30億美元，但當2008年雷曼兄弟倒閉時，通過賣資產來籌集現金的方法已經行不通了。
2009年通用汽車股價一度跌下1美元，而在2007年，它的股價還一度突破40美元。
那是因為在2008年崩盤前，通用汽車還沉浸在市場增長的虛幻之中。2007年通用汽車剛和美國汽車工人聯合會達成一項協議，把醫保責任轉移到一個信託基金中，降低了一些新僱傭工人的福利。並且通用汽車近年來新開發了銷量不錯的車型，例如別克Enclave、雪佛蘭Malibu和凱迪拉克CTS，雖然整體銷量有所下滑，但這些車型都還亮眼。在中國和俄羅斯，通用汽車也是最早設立工廠的外國公司之一，正在迅速獲取當地市場。
但2008年金融危機期間，向好的業績方向都被證明是錯誤的。美國住房市場的疲軟影響了汽車銷售，人們發現為購買新車而貸款的難度也越來越大。最重要的是，石油危機導致汽油價格幾乎翻了一倍，但通用汽車很多高利潤車型都是耗油大的皮卡或是SUV，這些需求迅速蒸發。
終於，通用汽車撐不住了。在此後四年艱難的破產重組中，通用汽車一共損失了800億美元。
如果要找出通用汽車破產的原因，最核心的就是其龐大規模掩蓋了任何低效率的情況，金融危機是其導火索。
這種低效最明顯的兩個體現，一是通用過於依賴高利潤高耗油的老路，而忽視了對節能車型的研發；二是員工的高福利在危機中拖垮了整個公司，這兩點都頗為致命。
由於石油危機的爆發，國際油價不斷上漲，無疑影響了高耗油車型的銷量，但通用並沒有從油價高漲中吸取教訓，而是把小型車市場讓出來，追求高利潤的豪華配置，而混合動力車是日本企業的強項，最終豐田超越了通用。這是通用龐大規模帶來的（研發）方向傲慢。
另一個重要原因是高員工福利。美國汽車工人聯合會為其會員謀取了豐厚的退休福利，測算顯示，每下線一輛汽車，汽車廠商就需要支付4000美元用於醫療、養老和工會支出，這給企業帶來很大負擔。
從2007年第二季度以後，通用汽車對員工債務一直在800-900億美元，佔總債務比重在 50%左右。
另一方面，2007年末通用僅撥出淨收入的4.47%用於技術研發，也許是因為沉重的勞動力成本，導致通用缺乏資金研發節能環保的汽車。
最終通用申請破產保護。在奧巴馬政府的促進下，通用將一分為二：一個貧弱衰敗的舊通用，帶著沉重的員工醫療保險和養老保險債務，以及一系列失敗的品牌（包括悍馬、龐帝亞哥、土星和SAAB），被剝離出來。
剩下的那個新通用，將帶著幾個掙錢的品牌（包括別克、雪佛萊、凱迪拉克和GMC），經過重組後期待重新崛起。
新通用還將裁減約14家工廠、2400家經銷商、21000個小時薪工作、8000個白領工作，以及至關重要的790億美元債務。新目標是使北美公司能夠在年銷量達1000萬輛的美國市場實現收支平衡。新通用已於2010年重新上市。
從通用的案例中可以看出，現代公司破產，並不僅僅是簡單的清償、倒閉，而更多是一種重組、重生的解決方案。就像通用的破產保護，是在公司的下滑狀態下，由政府牽頭，組織各方力量在滑坡的某個節點上，做出一個止滑的平臺，讓公司有機會重新起飛。
2
波音會重蹈覆轍嗎？
波音的風險不僅僅是新冠疫情造成的，其債務壓力在737MAX問題中就已經暴露。
由於737MAX是波音的新一代主力機型，也是其歷史上銷售最快的機型，印尼獅航、埃航兩起空難後，該機型停飛停產，波音2019年的經營已經深陷泥潭。
其中窄體客機交付數量從2018年的453架下滑至127架，寬體客機從226架下滑至95架。2019年總營收同比下滑24%，歸母淨虧損6.37億美元，同比下滑106%。其中商業飛機總營收同比下滑47%。
而波音此前享受強勢行業地位，2013至2018年期間，公司的借貸利率始終保持在2%到4%之間，明顯低於洛馬、雷神等競爭對手，不存在債務違約問題。
但是在2019年，波音出現了737MAX造成的經營壓力之下，仍然堅持大額分紅，這導致有息負債增加至273億美元，資產負債率提升至106%。
把大量的公司利潤拿來分紅，美國很多大公司都是這麼幹的，但波音的問題在於，出現了經營危機後，沒有留存足夠的現金，依然大額分紅。如果沒有新冠疫情造成的航空公司取消訂單，想必等737MAX在2020年中復飛後就可以得到緩解，但如今疫情使得這個計劃遙遙無期，這加劇了波音的現金流風險以及信貸風險。
據中信證券分析，高分紅、高回購是傳統行業巨頭維繫股價的常用方式。美國上市公司管理層多為職業經理人，當公司所處行業進入成熟階段，增速趨於平穩時，高分紅、高回購成為管理層維持股價上行、獲得股東支持的常用方式。
波音的現金基本拿來做了五件事：回購股票、現金分紅、研發、資本性支出和養老金，其中股票回購+現金分紅大概佔其一半多，研發在四分之一左右，剩下的則是資本支出和養老金。
在最困難的2019年，波音雖然淨虧損了6.4億美元，但依然堅持分紅和回購股票。737Max 空難後，波音當年的分紅現金總額進一步提高至46億美元。直到近期由於疫情可能造成經營嚴重惡化，波音為節約現金流才暫停發放股息和回購股份。
不過，沒有跡象證明波音是依靠大舉借債來回購股票，而是把賺到的錢分給股東，這是很多投資人在選擇傳統行業公司時的重要參考之一。
波音在研發投入上所花的錢，遠不及回購股票和分紅，這一點對不對？波音作為上市公司，的確很難不計成本地開發新技術，萬一沒有把握對技術方向，研發費用也都沒了。
另一方面，波音一向對自己的行業地位非常自信，甚至有些傲慢，所以賬面一直沒存多少現金。波音認為對供應商和客戶都具備強大的議價能力，雖然公司債務看起來很多，但相當一部分都是對上游供應商的應付款和下游客戶的預收款，通過提早對客戶收取定金和押後對供貨商付款來獲得資金進行生產，而且這些負債是無息的，波音甚至不需要動用自己的資金就能完成生產。
所以波音一直不樂意持有現金，現金儲備多年在100億美元左右，而蘋果、微軟這些科技巨頭，動輒1-2千億美元的現金儲備。波音的“優點”在這次新冠疫情造成的危機中，反而成為危險的來源。
3
波音不會像通用汽車一樣破產？
那麼，波音會和通用汽車一樣破產嗎？我們認為不會，因為波音在航空業中的地位，比通用汽車在汽車業的地位要牢固的多。
航空產業是美國重要的經濟支柱，波音在其中舉足輕重。哪怕在全球來看，波音市場份額依然很大，短期內難以被替代。在商用飛機領域，近二十年市場主要是波音和空客雙雄並立，而波音和空客是全球規模最大的客機供應商，各自佔總交付量的45%左右。其中波音在寬體客機領域處於絕對領先地位，近5年佔交付量的70%。
波音除了商用飛機業務，還有防務、空間及安全（Defense, Space&Security）、全球服務（Global Services）、波音資本（Boeing Capital）三大業務。
其中防務、空間及安全業務主要從事軍用飛機及武器系統的研發、生產，產品覆蓋航空系統、防禦系統及太空領域；全球服務業務，則包括供應鏈管理、工程維修等業務，主要為各大航空公司提供運營服務。
商用飛機業務佔波音總營收的42%，第二名則是軍用業務，佔總營收的34%，其主要軍機產品F/A-18“大黃蜂”、C-17運輸機、AH-64阿帕奇武裝直升機均是美軍現役主力裝備，波音還是全球第二大武器製造商。
近年來波音軍用訂單相對穩定，可對公司運營形成一定支撐。2019年8月美國國防部表示，波音公司已獲一份價值10億美元的合同，將繼續為A-10雷電二式攻擊機提供維護工作；同年美國國防部宣佈波音公司又獲得一份價值1.722億美元的合同，主要負責F/A-18E/F“超級大黃蜂”戰鬥機的維護升級。
除了軍機外，波音還是美國航空航天局（NASA）最大的承包商，在航天飛機、商業衛星、火箭等領域處於世界領先地位。
由此可見，波音作為美國高端製造業的代表，並且是美國主要國防提供商，在維護國家安全方面具有戰略意義，通過政府貸款度過危機是大概率事件。相比之下，通用汽車在全球的產業地位相對弱一些。
即便在最極端的情況下，商用飛機業務價值清零，其軍品和全球服務的價值，也能產生40多億美元的自由現金流（FCF），按保守的10倍P/FCF，其價值也有400億美元。
至少從今年來看，波音的資金鍊在政府救助下應該不會斷裂，暫時沒有破產風險。但其經營壓力什麼時候能夠緩解，取決於疫情控制。
在疫情造成全球經濟衰退的情況下，越來越多企業面臨現金流危機——這是造成破產的核心原因，不管你的公司規模有多大。
從通用破產的案例中可以看出，現代公司破產，並不僅僅是簡單的清償、倒閉，而更多是一種重組、重生的解決方案。
公司申請破產保護，是在公司急速墜落的狀態下，由新投資人牽頭，組織各方力量在滑坡的某個節點上，做出一個止滑的平臺，讓公司有機會重新起飛。
如果疫情真的把公司逼到了這一步，也許我們能從通用的案例中獲得一些啟發。
References:
1、經濟學人：《The bankruptcy of General Motors，A giant falls》；
2、蒼之濤，格隆匯：《波音要破產了？》；
3、中信證券：《軍工行業波音專題：凜冬孕育新希望》
題圖來自波音官網，如有侵權，請聯繫我們處理
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