前文用了两天时间介绍了Earn-out的优势，下面我们来说说，Earn-out的风险以及使用中的注意事项。
一、Earn-out机制的风险
尽管Earn-out机制相对于“对赌协议”具有一定的优势，且可以避免“对赌协议”目前在国内应用过程中的不确定风险，但是Earn-out机制也不是完美无缺的，在Earn-out机制中会出现如下风险需要进一步的关注。
1、出卖方透支行为
尽管Earn-out机制的初衷是为了平衡买卖双方的风险，激励卖方更好的管理目标公司，但是Earn-out机制不能避免出卖方为了获取或有对价不顾一切地去达到业绩指标，甚至对目标公司的经营模式、管理结构、财务处理采取颠覆性的方式，最终导致或有支付期过去后，目标公司失去了进一步盈利的能力，此时将极大的损害收购方利益；
2、收购方过度介入行为
有时如果收购方后期出现支付困难，不想支付或有对价的，则收购方可通过深度介入目标公司的管理，从而使目标公司由于需要完成特殊程序或实现特殊的要求而无法达到业绩指标。投资方强势Earn-out条款，可能导致条款可执行性问题，进而不会获得裁判的支持。
3、投后管理和整合的困难
收购方的投后管理整合的机制相对复杂，Earn-out机制的目的即简单化处理问题，是为了解决问题，投后管理会增加不信任因素与解决问题的难度，导致收购方介入投后管理存在一定困难。
二、Earn-out机制设计需要注意的问题
Earn-out机制在欧美应用较为常见，与各国的法律法规体系能够有效的规范Earn-out机制有很大关系。在中国由于该机制还未能广泛应用，司法实践可以获得的有益参考的案例并不多见，其机制本身也存上文所述的不可避免的短板，因此律师在起草该类条款时，不能直接照搬国外的合同条文，还需要结合我国的《合同法》、《公司法》及其他法律法规的要求，并根据交易实际情况，与其他合同条款配合使用，以期实现Earn-out最好的效果。律师在起草Earn-out条款时需要注意如下问题：
1、确定合理的或有对价支付比例
交易买卖双方处于各自立场，对于交易或有对价的比例的要求也是不一致的，买方更愿意设置长期的预期指标，将或有对价分步骤支付；而卖方则更希望增加固定对价的比例，尽可能压低或有对价。或有对价比例根据目标公司的性质及双方博弈等情况确定，在不同并购中的比例差别很大。譬如在三花智控收购德国亚威科集团的支付安排中，交割时支付370 万欧元，或有对价不超过3307.5 万欧元，或有对价比例高达90%；而在联络互动收购Newegg的案例中，或有对价比例则为5.1%。或有对价支付比例设置过高，对买方而言降低可以降低风险、减轻资金压力，然而加大了卖方的风险，支付的时间通常也会相应延长，因此会导致双方谈判的难度增加；而或有支付比例过低，则买方可能因为风险过大而不愿花费时间和精力与卖方协商。影响或有对价支付比例的因素有很多，主要包括行业的一般标准、交易预期指标设置内容、交易风险大小、谈判可控性等等，律师作为第三方中介机构，可以在双方确定好的交易价格的基础之上，通过交易条件合理设置或有对价的支付比例及进度，促成双方的交易。
2、业绩指标设置要明确、客观、可衡量且具有合理性
Earn-out的预期指标种类多样且灵活，这就要求各方在充分考虑目标公司实际情况的基础上，设置一项或多项明确、客观、可衡量且具有合理性的业绩指标。
（1）明确的业绩指标指双方对业绩指标的概念、内容都是清楚的，比如一些EBIT、EBITDA与净利润等财务指标较为相似又有不同内涵的指标，是需要在协议中进行概念、范围的明确的。对于非财务指标或其他特殊指标，需要在协议中明确获得许可的单位、授权要求等，避免双方理解歧义。
（2）客观的业绩指标指双方确定的业绩指标是现实存在的，不是主观想象的指标，比如设置的特殊指标是某位高管对目标公司的忠诚度不降低，这个“忠诚度”概念显然是人们内心中的一种标准，每个人的理解都有不同，因此不能以此作为业绩指标。
（3）可衡量的业绩指标是可以通过公式或者证照或者公布的事实印证的。财务指标一般来说可以用双方确定会计准则进行计量，明确计量的公式，包括扣除项目及特殊情况的计算标准等等，如由于收购方的干涉、整合导致的费用、成本的增加，以及一些非常规的项目是否计入EBIT（如出售资产所得、政府补贴等等），如因收购方增加员工的薪酬导致的多付社保、多付加班费、总部的费用分摊等是否应当计入公司成本；对于非财务指标来说，如何确认目标是否达到标准，买卖双方应当予官方公布事实或证照对标准进行描述，比如获得某机构颁发的许可证、在某证券交易所上市并公开发行股票、签署专利许可授权协议等。
（4）合理的业绩指标是指是市场公认可以作为业绩指标的项目，一般公众认为该指标荒谬不切实际，属于脑洞大开的业绩指标，不符合在相同行业内的一般惯例，不能使用这样的特殊指标，避免业绩指标设置不可执行被判定无效。
3、或有对价支付期间的运营和控制权需合理安排
Earn-out机制在交易完成交割后，投资人往往会要求按照交割后运营的需要对目标公司的计划、策略、产品、营销模式进行调整，在目标公司未能达到业绩指标时，出卖方会指责投资人故意操纵目标公司的运营致使达不到盈利支付的标准，导致双方对或有对价是否支付产生争议。
在实践中，新华医疗诉成都英德一案中，山东省高级人民法院认为，原告新华医疗作为投资人实际参与目标公司的经营管理显然并不符合对赌协议的一般做法，也不符合《合同法》的一般原则。如果被告（目标公司原股东）因不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿，即违反权利义务对等原则，因此新华医疗也要相应承担一部分责任，因此并未支持新华医疗要求现金补偿的全部诉讼请求。尽管该案是在交易双方签订“对赌协议”的背景下的裁判，但是也可以看到我国司法机关对投资人过度介入目标公司经营导致无法达到业绩指标的利益补偿态度更趋于使用公平原则处理。收购方过多的参与了目标公司的经营和管理，导致目标公司管理架构出现重大变动，进而导致目标公司无法实现预期指标，法院支持目标公司及其原股东无需就因上述变动导致的损失向投资人承担现金补偿义务。
因此如果投资人完全控制了目标公司或将目标公司纳入了投资人管理体系，则失去了Earn-out机制的激励作用和平衡作用，对于出卖人也是不公平的。因此建议交易双方就或有对价支付期间的目标公司管控作出原则性的约定。收购方应按照有关善意其公平交易的原则行事，合理设置相应的支付期条款，不能过度介入（即便不是恶意）致使目标公司达不到业绩指标，也不能因忽视投后管理导致对目标公司的失去控制，致使目标公司丧失或有支付期间之后的发展空间。因此建议对于变动对价支付期投资方应从如下原则进行把控：
（1）原则上授予目标公司原管理层最大限度的自主经营的权利；
（2）要求目标公司对资产处置、对外借款、融资等设定计划，超过已经数额的需要投资人同意，防止目标公司为了追求财务指标而不当处置公司资产或在财产之上设置权利负担；
（3）要求目标公司应保证重要成本的支出，如固定的年度研发成本投入、资本性开支等，避免不当压缩成本导致目标公司后续业务发展出现阻碍。
（4）财务处理原则要明确，避免目标公司通过财务处理将未来的收入提早确认，导致公司未来没有收入的风险；
（5）合理安排目标公司的高管人员，防止收购方对公司中人员的调动、调整都可能涉及对出卖方经营权的干涉的问题。
（6）收购方可以设置提前买断条款，比如在或有对价结束之前，如果收购方需要处置目标公司的时候，或者在收购方需要加大对目标公司的控制力度，导致Earn-out机制不可执行时，双方可以确定采用收购方一次性买断的方式了结或有对价支付义务。
（7）上述条款需要根据收购方对目标公司控制的实际程度与或有对价支付的计算公式进行有效的衔接，需要明确公式中需要扣除的项目以及增加的项目，避免歧义。
4、或有对价支付方式要合理设置
或有对价从实质上看，也是属于交易对价的一部分，因此采用何种形式（现金/股票/现金+股票的形式）进行或有对价的支付，涉及不同的税收结果，应当及时需咨询专业的税务顾问，进行灵活处理。
5、Earn-out条款与有效对赌条款结合使用
根据《九民纪要》投资人与目标公司对赌存在一定的不确定性，但是与目标公司原股东、实际控制人或管理层的对赌效力是确定有效且可以履行的。因此在实际交易条款设置的时候，可以将Earn-out机制与效力确定的对赌条款结合使用，一方面投资人可以控制款项的支付进度，另一方面通过对赌进一步弥补投资人可能遭受的损失。如,碧水源（300070）控股股东、实际控制人向中国城乡转让股份的交易架构就采取了Earn-out与对赌条款结合的方式。
综上，Earn-out机制因其特殊的交易架构带来的优势，同样存在需要在实操中避免的一些痛点，律师在协助当事人确定交易架构时，需要结合实际投资情况，灵活使用这一机制。
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