燃財經（ID:rancaijing）原創
作者 | 蘇琦
幾經波折之後，成立14年的導購平臺鼻祖“返利網”終於打算借殼上市。
3月18日晚間，ST昌九公告重組預案，將以發行股份及現金購買的方式，購買上海中彥信息科技有限公司100%的股權。ST昌九擬向杭州昌信、上海享銳募集資金3.3億元。
公開信息顯示，上海中彥實際控制人為葛永昌，系電商導購平臺“返利網”的經營主體。這意味著，“返利網” 在重組交易完成後，將實現借殼上市，正式登陸A股。
“此次返利網借殼上市，這個殼價格並不便宜。上市估值32個億，對賭3年6億淨利潤，算下來差不多有15倍PE，買殼的成本得有大幾十億。”華映資本副總裁張倩鋆告訴燃財經。
對於這個上市條件，零售電商行業資深專家、百聯諮詢創始人莊帥認為，A股找標的很難，很多人寧可ST、*ST、SST、S*ST，也不想賣。“A股的殼就是一隻會生金蛋的雞，ST昌九目前總市值16.31億，想要賣掉自己，條件肯定比較嚴苛。”莊帥稱。
14年來， 返利網從風光一時到逐漸落後，曾進行過IPO輔導備案最終無果，在不甘中拖慢了自己轉型的腳步。同行“什麼值得買”成立更晚，卻已於去年成功登陸深交所，坐穩“電商導購第一股”之位，目前其股價已較當初的發行價上漲4.5倍之多，達153.52元，總市值為81.88億元。
圖 / 艾瑞諮詢研究院
即使成功借殼上市，返利網依舊要面臨高度依賴大客戶、商業模式價值單一等風險。競爭者眾，創新者寡，返利網得跑起來了。
成立14年，從籌劃獨立IPO到借殼上市
成立於2006年11月的返利網，是中國第一家電商導購平臺，可謂國內“返利導購鼻祖”。
返利網的模式並不複雜，即用戶通過返利網跳轉至其他電商平臺購物下單，平臺商家支付給返利網一筆推廣費。返利網收到費用後，拿出一部分返利給用戶，其中一部分是下次購買商品的購物優惠券，一部分是返還現金。
返利網剛剛成立時，國內電商正處於草莽發展的階段，第一屆“雙11”還要等三年才開辦。除了淘寶、京東，彼時噹噹、聚美優品、1號店等垂直電商也都對流量虎視眈眈。
返利網依靠返還現金的策略吸引了一大波流量，再將流量賣給電商，模式簡單卻能輕鬆盈利。當時返利網披露其在2014年的交易額將會超過200億元，佣金收入可達12億元。
那幾年，逐利而來的同類網站如同雨後春筍一樣冒出來，一些網站出現足額才能提現、返利有時效性，過期無法提現的情況，捲款跑路也時有發生。一時間監管力度加大，行業備受打擊。
隨著電商行業進入洗牌期，行業集中度不斷提升，電商平臺自然也想牢牢把流量抓在自己的手上。2014年開始，有消費者開始在電商平臺搜索好商品後，再去返利網站下單獲得返利，返利網站成了跟電商爭奪存量流量的存在。
2014年年初，阿里巴巴一邊恢復與百度的合作、入股新浪微博，開始自己挖掘新流量，一邊封殺各路導購網站，行業每況愈下。再加上近兩年，消費升級浪潮襲來，返利網站對消費者的吸引力一再減弱。
返利網作為導購返利界的“活化石”，其實早在2017年便一度準備在A股上市，後在2018年9月進行過IPO輔導備案，隨後再未有實質性進展。2019年，有傳言稱其與阿里巴巴集團密切磋商全資併購案，後正式告吹。如今，返利網找到ST昌九，欲借殼上市。
返利網主頁
之所以返利網選擇在A股上市，一位電商專家告訴燃財經稱，“在A股，只要你能找到一個殼，什麼時候上市都是一個好時機，當年360、順豐等也是借殼上市。何況還有‘什麼值得買’上市在前，有了同類企業，在A股上市會容易很多。”
一位電商投資人則認為，“返利網的模式太過簡單，不太可能去海外上市，借殼上市對它來說，是實現企業主板上市比較快的有效途徑。再加上ST昌九本身也幾次‘賣身失敗’，雙方各取所需。”
對於這次重組的成功概率，上述投資人稱，本身能找到的合適的殼就不多，綜合評估下來，ST昌九應該是最合適的殼。目前情況來看，上市的可能性很大，這個重組應該沒有特別大的問題。
返利網和“電商導購第一股”有何差異？
與返利網相比，同為電商導購平臺的什麼值得買成立於2011年，稱得上是實實在在的後輩。但什麼值得買僅融資一輪就順利上市，返利網作為行業鼻祖卻接連IPO失利。兩家公司對比之下，有不少有意思的地方。
首先來看融資能力。
返利網在融資上有自己的出彩之處，在借殼上市之前，返利網一共獲得四輪融資。2011年，返利網拿到了啟明創投和迪士尼的聯合投資，2014年和2017年SIG海納亞洲連續兩輪注資，國際電商巨頭Rakuten（日本樂天）更是在2015年注資1億美元，那一輪的估值是10億美金。
返利網融資歷程 圖 / 企查查
返利網（中彥科技）最新股東名單顯示，SIG持股比例為9.03%，出售股份將套現2.02億元；Rakuten持股佔比為4.91%，出售股份將套現8592.5萬元。
中彥科技最新股東名單
相比之下，什麼值得買上市前只有一輪融資，即2016年1月1日獲得的華創資本1億人民幣A輪融資。在2019年7月1日的審計報告（2016年度-2018年度）中，創始團隊三位創始人隋國棟、劉峰、劉超的持股比例上升到85.04%，展現出對於公司極強的把控力度。
什麼值得買最新股東名單
這或許與國企出身的隋國棟對VC的態度有關，據華創資本管理合夥人吳海燕回憶，2012年，隋國棟與主動找來的投資機構裡的一家已經達成投資協議，佔股20%，但就在最後簽字階段，對方突然要求再加一個購股權（即在未來一定時間裡，可以把自己的股權再追加到35%），這讓第一次和VC打交道的隋國棟對資本有了“忌諱”。
再來看財務數據，返利網同樣不容樂觀。
製圖 / 燃財經
返利網對賭3年賺6億，但實際上，其營業收入出現連續下滑。中彥科技2017年-2019年營業收入分別為9.27億元、7.15億元和6.11億元，2017年-2019年歸屬母公司股東的淨利潤分別為2.01億元、1.47億元和1.51億元。
對於收入的降低，返利網解釋稱，主要是因為公司來源於優惠券類導購工具的收入佔比上升。在優惠券模式下，用戶在消費時可直接享受折扣優惠，直接導致成交額減少。而返利網與電商平臺是以CPS（即按實際成交額）的模式結算，佣金減少，與此同時，在優惠券模式下，導購方不需要再向用戶支付返利，因此收入受損。
相比之下，2017年-2019年，“什麼值得買”營收分別為3.67億元、5.08億元、6.62億元，歸屬母公司股東的淨利潤分別為8624.14萬元、9571.92萬元、1.17億元。其近幾年營收規模不斷擴大，增速可觀，2019年營收數據首次超過返利網，淨利潤不相上下。
最後看用戶體量。
截至2019年12月31日，返利網累計註冊用戶數超過2.4億。據第三方數據平臺QuestMobile的數據，2019年返利網App平均月活躍用戶數為1063.94萬人。
而根據什麼值得買2019年半年度報告數據，2019年上半年，其月平均活躍用戶數達到2560.13萬，同比增長10.47%，單年GMV為102.14億元。截至2019年6月30日，公司註冊用戶數達到966.99萬，移動端App激活量為3190.95萬。
即使什麼值得買的整體註冊用戶數不及返利網，但從其月活用戶高於返利網兩倍有餘可以看出，其用戶忠誠度較高。
“什麼值得買可以理解為內容電商，實際上是靠內容來吸引用戶，不是以讓利為驅動，所以用戶忠誠度很高。而返利網其實是一個營銷平臺，通過API接口接到各個電商平臺，沒有選品和運營，相比之下人力成本和運營成本比較低，但用戶的價值不高。”莊帥分析道。
返利網並非沒有意識到這一點，儘管在平臺和App上，其核心關鍵仍然是返利，但在此次重組預案公告中，返利網著重陳述了負責種草的發現好物頻道和用圖文展示優質商品優惠信息的“值爆料”頻道，強調了公司的內容屬性。
葛永昌曾對媒體稱，2019年底返利網就開始進軍“內容”，未來，返利網將繼續投入2億元打造“會買俠”原創扶持計劃，鼓勵更多的用戶產出深度優質內容。他曾多次提及種草、拔草、內容生態、品效合一等字句。
但故事雖好，轉型之路並不容易。成立14年，返利網一直沒有什麼變化。“我覺得它有點不爭氣，這幾年也沒有做什麼創新，但可能也正是沒做創新才活得也比較久。”莊帥稱。
想要摘下“返利”的帽子，路還很長。
小而美的導購返利賽道天花板偏低
即使重組成功，返利網面臨的挑戰依舊還很多。
首先就是收入高度依賴大客戶。目前，返利網主要客戶包括杭州阿里媽媽軟件服務有限公司（淘寶、天貓）、重慶京東海嘉電子商務有限公司（京東）。上述客戶的收入佔總營業收入的比重約在55%以上。
無獨有偶，招股書顯示，2018年，“什麼值得買”的前五大客戶為藍標（代理蘇寧、國美等）、阿里巴巴、京東集團、網易集團和陽獅廣告，合計銷售佔比達65.25%，而從2016年-2018年，阿里巴巴、京東、藍標均在公司前五大客戶中，未有太大變動。
根據值得買2019年半年度報告，截至2019年6月30日，什麼值得買營業總收入為2.73億，其中應收賬款為1.73億，佔到總資產比例的32.47%。在應收賬款中，前五大客戶佔近6成。
值得買主要客戶的2019年上半年應收帳款
對於強寄生性的導購平臺來說，如此高的比例，未來如與電商龍頭企業終止合作，或電商企業市場格局發生重大變化等，返利網和什麼值得買的業務經營和盈利能力必將遭受重創。
返利網曾在2019年快速啟動了本地生活的場景打通，從外賣、票務、旅遊到出行，試圖拓展更多營收場景，但目前其成果還有待檢驗。
在返利網的重組預案公告中稱，隨著行業競爭者的不斷湧入，各方對用戶流量的爭奪更為激烈，且留住用戶的難度不斷加大。可以看到，隨著流量成本的增加，越來越多的電商、品牌商都在加強站內導流系統的建設，導購返利公司如果只是給電商平臺簡單導流，價值有限。
“且導購平臺收佣金的商業模式有一個天然的缺陷，因為收佣金一定是收得越多越好，這實際上跟用戶體驗是相悖的，平臺的初衷是推薦高性價比產品，但是為了讓佣金越來越多，可能一些非性價比產品也會出現，用戶可能就會逐漸背離這個品牌。”互聯網分析師葛甲表示。
此外，隨著垂直種草社區、電商直播帶貨、短視頻平臺入局電商導購領域，返利網面臨的競爭也將更加激烈。當張大奕代表如涵在納斯達克敲鐘時，當李佳琦、薇婭在直播間瘋狂帶貨時，返利網和什麼值得買的內容形式停留在圖文。即使兩者一直在公告中強調自己的技術投入和大數據研發，目前看來還是有些落後了。
這些年，早先的導購返利網站都開始轉型自救。
“一部分像蘑菇街一樣自建平臺，自己招商做商城，把自己變成另一個淘寶。一部分轉型做社交電商平臺，例如新三板上市的億瑪就做了億起發，自己做供應鏈。最後一條路就是不斷在營銷端創新，然後在線下開店，一條團隊就是用自有買手去採購貨品，自己拍視頻、寫文章來賣貨，目前已在購物中心開線下店。”莊帥稱。
相比於其他淘客平臺，返利網成立已久，仍然具備主場優勢。此次疫情之下，大家復工延遲、收入減少，集體“薅電商平臺的羊毛”的動力逐漸增強，或許會給返利網帶來新機會。
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