本想繼續毛估估，但無奈茲事體大，所以還是花時間用此法測算了過去10年貴州茅臺、瀘州老窖、承德露露三家的實際收益率。具體如下：
瀘州老窖過去10年考慮分紅再投入的年化收益率是21.34%。當然，一個是過去10年，一個是20多年，初始投資成本也是有差異的，但也說明了，同一家公司，在相差10多年的情況下，實際的收益率，相差不算太大。
但是，從上面的測算中可以看出，初始投資成本差異，還是會造成收益率的較大差異。
如果不是在2008年底買入，而是在2008年初，初始投資成本的差異看上去是巨大的，當然，到同樣時點的收益率差距也不小。
但是，並沒有改變投資正收益的結果。這說明，即使在高點買入，只要是買了對的公司，基本的收益是可以保證的。
對於茅臺這樣的偉大公司，絕對收益大概差1倍，年化收益率相差約40%。
但老窖和露露差的就大了，老窖的絕對收益和年化收益率都差了約3倍；露露的絕對收益差了約80%，年化收益率差了約1倍。
不同時點買入，收益差異的唯一來源就是成本，所以買的更便宜也是王道。
那麼，公司價值的本質來源是什麼？
是不斷產生現金的能力，賬面利潤是空的，得有實實在在的現金溢出。現金和基因一樣，有不斷自我複製（增值）的天然屬性。
這大概是投資最大的魅力所在了。
優秀的商業模式，好的生意，能夠源源不斷產生現金，不用或較少需要資本投入。而所謂“護城河”，就是抵禦競爭的能力，或者說，優勢。
注意到一篇文章，有記者問巴菲特和芒格，是否會投資特斯拉，兩位老人再次一口回絕，雖然諸多網友吐槽說，他們倆之前也一直聲稱拒絕投資科技股的，後來卻重倉了蘋果。
那麼，是什麼發生了變化？什麼又是不變的呢？
在巴老眼裡，蘋果已經是消費公司，而不僅是科技公司了。
至少他公開表達的是，為什麼投資蘋果，是因為他在和他的小輩們聚會時，發現他們總是在擺弄自己的蘋果手機，而不是和家人互動。
巴老由此認為，蘋果的粘性太強了，產品太好了，以至於讓他的晚輩們如此痴迷。而且幾乎是人手一部，過了一兩年就要換代，難道這不是消費品嗎？
那麼，消費公司和科技公司的本質差異在哪裡？
最大的差異可能是消費公司能夠在較少資本投入的情況下源源不斷產生現金。而科技公司，卻需要源源不斷投入新的資金，在成熟之前，不但看不到現金收益，甚至連賬面利潤都看不到。
所以本質上，投資科技公司，更類似風險投資，而不是價值投資。只是，優秀的科技公司，無論是亞馬遜、蘋果、Alphabet，還是阿里巴巴、騰訊、甚至美團點評、拼多多，一旦成熟，也是一臺現金機器。
科技公司還有一個最大的特點，就是很少需要資本投資，大部分的投入是投資於人，投資於人的知識和創造力。
所以，這也是為什麼，大多數科技公司的高管或核心團隊成員，可以成為新的科技公司的創始人，再次創造更大的價值。本質上，他們是上一家科技公司投資的受益者。
這是人的複利，知識的複利，創造力的複利。
其實，優秀的投資公司也能創造類似科技公司的知識和人的複利效應。
回到對三家公司的對比測算。測算三家公司“未來”的價值，再與實際的收益率對比，會如何呢？
對瀘州老窖的測算
同樣是瀘州老窖，不計算每年的分紅再投入，只是按照過去10年的歷史分紅，按照和養元一樣的假定現金收益率，看看結果如何。
2008-2018這10年間，瀘州老窖合計分紅182億，按照年化3%的收益率，5年中位數簡單估算，本息合計209億。
2008年的股價比較特殊，瀘州老窖的高位價格接近76元，低位價格接近18元，假設以中位數價格47元計算，當時的市值655億。
2018年底，老窖公司的賬面還有類現金資產117億。
假定當時以655億市值買入了瀘州老窖公司，10年後，分紅本息合計209億，公司每年還能創造約28億自由現金流（2018年數據），這10年間，老窖公司的年均自由現金流是20億。
類似昨文養元公司的算法，這時的老窖公司，只收回了117+209≈326億投資，只是當初投資655億的約50%。當然，公司還在繼續不斷創造現金，每年約20億。
實際情況是，如買在2008年底低位價格時，且考慮了分紅再投入情況下的年化收益率是21.34%，而如買在年初高位價格時，且考慮了分紅再投入情況下的年化收益率是5.33%。
說明實際的收益要遠高於那種非常簡化和保守的測算方法。
在白酒公司中，瀘州老窖不算特別優秀，過去10年的幾任管理層，都頗為市場所吐槽。
對貴州茅臺的測算
那我們看看最優秀的茅臺，同樣的算法，收益率如何。
2008-2018這10年，茅臺累計分紅730億。類似上面老窖的算法，按照年化3%的收益率，5年中位數簡單估算，本息合計839億。
2018年底，茅臺賬面還有類現金1126億。
茅臺2008年中位數價格約150元，市值約1400億。假設當時以此市值買入公司，到2018年底，不計分紅再投入，類似上面的算法，過去10年的靜態年化收益率是3.42%。
而實際的情況是，如果是買在2008年底低位價格時，且考慮了分紅再投入情況下，年化收益率為30.66%。如果是買在年初高位價格時，且考慮了分紅再投入情況下，年化收益率為19.52%。
同樣，實際收益率也遠高於那種保守的簡化測算。
這裡面，還有一個重大的差異沒有考慮，就是分紅是會被徵收20%的稅收的，相當於，分紅後的收益率，相比分紅前，要打個8折。這也是為什麼，巴菲特反對分紅的原因。
上面只是測算了茅臺和老窖，是不是白酒公司特別優秀，而飲料沒有那麼好呢？
對承德露露的測算
那我們來算算承德露露。
承德露露不算是家特別優秀的公司，過去10年，股價漲幅相比茅臺或瀘州老窖，是很可憐的。最關鍵的是，承德露露的業績幾乎沒漲，過去5年利潤一直徘徊在5億多。
過去10年，承德露露累計分紅23億。類似上面算法，本息合計26億。
2018年底，承德露露賬面還有類現金資產19億。
2008年，以中位數股價買入承德露露，市值約38億。按照上面類似茅臺和瀘州老窖的估算法，10年靜態年化收益率1.67%。
高於老窖，但低於茅臺。同樣遠低於實際收益率。
這裡，要糾正昨文中的一處錯誤。對比本文對茅臺、老窖、露露的估算，昨文中，對養元公司的未來收益率估算結果應為，年化1.23%，而非11.3%。昨文中的11.3%，只是本金的現金增值率，實際上，投資收益首先要考慮本金的安全。
如對上述三家的測算，老窖公司是最差的，尚未收回全部本金。
當然，實際的收益率情況是遠高於這種最保守的簡單測算的。而且，此保守測算方法，還沒有考慮，公司仍然是存續的，而且還在不斷產生現金回報。
上述測算中，已經考慮了公司的實際業績，為什麼茅臺的實際收益率遠高於瀘州老窖和承德露露呢？這三家公司的差異在哪裡？
看過去10年的歷史數據：
茅臺的平均毛利率在90%以上，淨利率接近50%，過去3年的算術平均ROE超過30%，過去9年接近34%；
老窖的平均毛利率接近63%，淨利率接近30%，過去3年的算術平均ROE接近20%，過去9年超過27%；
露露的平均毛利率接近41%，淨利率接近15%，過去3年的算術平均ROE接近23%，過去9年超過28%。
從這些數據能夠看出，茅臺的盈利能力最強。而且，茅臺的自由現金流也最好，利潤數據基本與現金流數據相當。說明利潤都是實實在在的現金溢出。
再看看養元飲品過去10年的歷史數據：
平均毛利率接近39%以上，淨利率接近23%，過去3年的算術平均ROE超過37%，過去9年超過75%。
毛利和淨利低於白酒，高於露露。但ROE甚至高於茅臺！說明什麼？養元的資本回報率是高於茅臺的。
投資，本質上是追求的資本回報率。貨幣是無差別的種類物，億萬富翁的一塊錢，並不比乞丐的一塊錢高尚。做什麼生意不重要，重要的是這種生意的資本回報率是不是比別的生意高。
當然，我也贊成，茅臺的護城河要遠高於養元。這裡僅僅比較歷史資本回報率，預估未來。
類似的生意，相近的利潤率，為什麼長期回報率差別如此大呢？
根本的差別可能還是因為增長率的差別。
看看過去10年和過去5年，四家公司的增長對比：
茅臺一如既往的穩健增長；老窖營收和利潤停滯，但現金流增長優秀；露露增長確實乏力，但現金流增長尚可；養元過去10年是彪悍的，但最近5年，三項指標都是乏力的，這也是養元股價如此一蹶不振的根本原因了。
所以，投資養元要回答的根本問題是，這家公司什麼時候能重回增長軌道？
那麼，增長的本質來源於何處？什麼是不變的？而什麼又是變化的？
過去10年或5年，GDP增長，消費增長的背景是一樣的，那麼白酒和植物蛋白飲料的增長差別源於何處呢？
曾與友人聊過茅臺的增長神話。
一個可能的原因是，茅臺公司難得的對品質的堅守。
白酒其實是充分競爭產品，口味稍有變化，高頻的飲酒者，都是能及時發覺的。如此暴利的產品，在產品供不應求的情況下，難免有管理層會貪圖短期利益，放鬆對品質的堅持，採取諸如大量購買基酒，因求量求快而導致的品質疏忽。
我本人就有一點點感覺。其實我是不會喝酒之人，對白酒品質還是很不敏感的。但也偶有應酬。一次飲用同一箱洋河手工班，總是感覺口味不一致。身邊友人，也有對洋河“品質不穩定”的評價。
還有一個就是品牌的力量。這是巴菲特最為珍視的一點。其實市場都知道，茅臺有不少假酒。所以有人不喜歡喝茅臺，原因就是假酒太多。還不如喝其他確定的真酒。
之前也曾談到過一個段子，江蘇某代表團訪問貴州，席間上的茅臺，江蘇官員面面相覷，都疑心喝到了假酒，主人看出原委，笑語，“你們之前喝的才是假酒”。
這當然只是一個段子，可也道出了假茅臺的普遍。可是為什麼喝到了口味不對的茅臺就認為是假茅臺，但喝到了口味不對的洋河就認為是洋河的品質問題呢？
這就是品牌的力量。因為在消費者心中，茅臺就是品質不變的，如果變了那就是假茅臺。
友人也聊起，在江南地區，其實之前的白酒之王是五糧液，茅臺因其較怪的醬香口味，並不為江南人士接受。但近年來，也和全國一樣，奉茅臺為白酒圭臬。
究其原因，一方面也有人（主要是官員）的引領，但更主要的，應該還是品質的堅持。為什麼官員會偏愛茅臺，也是因為茅臺品質的穩定。那些天天泡在酒桌的人，喝到了上頭的酒，也是一件頭大的事情。
所以，回到茅臺和老窖的差異，本質可能還是品質的差異，品質穩定性的差異。對品質的堅持，還是管理層的差異。同樣的行業，最根本的差異，還在於管理層。
植物蛋白飲料，本質上可能還不如白酒競爭激烈。露露這樣一家平庸的公司能活到現在，還如此滋潤，便是一個例子吧。自從萬向控股露露之後，真的是各方面都乏善可陳。
但是養元也增長乏力了，還值得投資嗎？從行業和產品看，哪怕只看六個核桃這一個單品，天花板也是不低的。
六個核桃之前是農村包圍城市，在城市市場和餐桌用飲料市場，普及率其實非常低。至少以我個人體驗，在江浙地區，主要的餐桌飲料，植物蛋白飲料中，還是椰樹椰汁的天下。
所以回到本質問題，對於飲料這門生意，養元是否值得投資，還在於以姚奎章為首的團隊，是否繼續值得投資。投資的本質問題，還在於對人的判斷
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