一、常態增長與危機增長
2019年1月（當時與美國的貿易戰已經開打），我在國盛證券年會上提出中國要重新評價10年前“四萬億”的作用，經濟要為退出“新常態”（“三去一降一補”）開啟危機應對模式（“新四萬億”）做好準備。但那時大部分觀點還是認為中國經濟仍處於常態增長，主張通過“出清”恢復資產負債表的聲音仍是主流。
2020年1月份，新冠病毒全面爆發，到2020年3月4日中央政治局常務會議時，經濟形勢已與2019年底中央經濟工作會議完全不同。3月4日會議上提出的“新基建”預示著中國的宏觀經濟開始快速換擋轉入危機應對模式。
危機增長
常規增長與危機增長最大的不同就是，常規狀態下的要素（資本、勞動、土地）處於活動和短缺狀態，危機狀態下的要素則處於閒置和過剩狀態。通過制度設計把閒置的經濟要素重新動員出來，投向常規狀態下難以吸引要素進入的領域，是危機增長主要模式。
如果說常規增長的特徵是以私人部門的運營型增長為主，那麼危機增長的特徵就是以公共部門的資本型增長為主。也就是目前熱議的“新基建”。“新基建”這個概念雖不能說錯，但卻沒有抓住危機增長的經濟學本質。更準確的提法應當是“資本深化”或者“公共服務深化”。危機增長為什麼要選擇公共服務部門？這就涉及到公共服務的特徵及其在經濟分工中扮演的角色。
公共服務
一提到“公共產品（服務）”，很多人就會將其等同於“公共福利”，這其實是大眾對公共產品（服務）供給模式的一種誤解。經濟學按照研究對象劃分，可以分為私人部門經濟學和公共部門經濟學兩大類。就私人部門的經濟活動而言，隨著經濟發展和收入水平提高，會湧現出有大量的共同的消費需求（比如電器、汽車、通訊設備）和投資需求（比如教育、醫療、住房）。公共產品（服務）具有“集體消費”和“重資產”的特徵，由分散的私人部門自我提供成本很高，由大家協商集體提供又很難達成一致性行動。這就需要將這部分“重資產”從私人部門剝離出來，通過一個特殊經濟組織——政府——統一提供。換句話說，就通過政府負擔“重資產”投入，實現私人部門的“輕資產”運營。
正是由於公共產品（服務）存在上述特徵，不同經濟體的公共服務深度不同——有的公共服務提供到發電，私人部門需要自己接入電廠；有的公共服務可以提供到終端，私人部門只需將電器接入到電源插座。生產如此，消費也是如此，教育、醫療、社保、養老、住房這些服務都存在不同程度的深度差異。一個經濟的發達與否，取決於其公共服務的深度——公共服務提供的程度越深，私人部門生產和消費所需的固定成本就越低，經濟也就越發達、越有競爭力（在這個意義上我們可以把“公共服務深化”就等於“高質量發展”）。
貨幣制約
正是由於公共服務集中了全社會資產最重的部分（史正富稱之為基礎性戰略資產BasicStrategy Asset, BSA），高投資、長週期和低直接回報就是其固有特徵，這也決定了常規增長階段，資本很難流入公共服務領域。而危機階段的一個顯著特徵，就是生產能力（機器、勞動力）大量閒置，這就使得政府可以大幅降低公共資產成本。也正因如此，危機為全社會“公共服務深化”提供了獨特的機會。
那麼啟動危機增長的條件是什麼？第一，要有足夠的BSA需求。如果一個經濟的“公共服務深化”已經完成（比如所謂的“發達經濟體”），政府就會面臨無項目可投。重複升級現有公共服務，只會加重債務，不會帶來增長（典型的例子就是日本泡沫破裂後的大規模公共投資）。反之，BSA缺口越大，危機增長的潛力也就越大。中國和發達國家BSA的人均落差，決定了中國危機增長隱藏著巨大的潛力。
第二，就是要有足夠的資本供給。如果一個國家不能創造足夠的“資本”（比如所謂的“不發達經濟體”），無論有多少閒置、過剩的生產要素，都無法將其動員出來（事實上，很多閒置資源之所以退出市場，本身就是因為私人部門的資產負債表崩潰，導致資本-貨幣供給系統處於休克狀態）。因此，轉向危機增長的前提，就是要繞過已經坍塌的資本廢墟，重建新的資本渠道——通過公共服務領域向市場大規模注入流動性。只要市場上有充足的流動性，那些擱淺的資產就會被重新資本漂浮起來。
二、 經濟危機就是流動性危機
就像新冠病毒感染真正的致命的是其併發症肺炎一樣，真正導致此次危機的，是內外投資需求下降帶來資產負債表縮表併發的流動性枯竭。只有抑制住這個更危險的併發症，經濟才有可能逐漸恢復到常規增長。
流動性不足危機
前階段“去槓桿”的後遺症，加上中美貿易摩擦和新冠病毒全球擴散，2020年中國投資需求急劇下降已經是大概率事件。如果以信貸為對象的“便利發行”（Facilitating Issuance）和以順差為基礎的“外匯發行”同步收窄，極有可能在短期內因基礎貨幣供給不足引發通縮這一更加危險的併發症。
此時的貨幣就好比市場的氧氣，一旦流動性突然枯竭，反映在微觀層面，就是企業和家庭部門資金鍊斷流，反映在宏觀層面，就是經濟被拖入險惡的系統性風險（所有市場主體都選擇持幣而不消費）。因此貨幣政策必須迅速切換到危機模式，通過反週期操作，快速向市場補充流動性，防止市場由於缺氧而窒息。但這樣做的前提，首先是現有的貨幣供給系統可以把流動性快速注入缺氧的實體經濟。
貨幣政策危機失靈
資本是現代經濟中最重要的生產要素。按照經濟增長對資本的需求狀況，任何經濟都可以分為資本供不應求和供大於求兩種狀態。在投資需求充沛的增長週期，資本供不應求，中央銀行可以通過降息、降準，通過商業銀行向市場投放基礎貨幣；而一旦投資需求不足，資本供大於求，銀行通道供給貨幣就不會進入實體經濟。繼續增加基礎貨幣，帶來的不是增量資產數量的增加（固投），而是存量資產（股票、房地產）的價格上升。央行釋放再多的流動性也只會堆積在資本市場（“流動性陷阱”）。
這就好比是新冠病毒如果把經濟的“肺”也感染了，貨幣政策釋放出來的“氧氣”再多，也無法通過常規的路徑輸送到需要流動性的實體經濟。因此，危機下經濟的最大的難題，不是貨幣供給是否應當寬鬆，而是怎樣將貨幣注入實體經濟。
錯誤工具加重危機
在現代經濟中，社會總財富是虛擬財富和真實財富的加總，用公式表示即W=f(Ri0,Rik)，其中W為社會總財富，Ri0為虛擬財富，Rik為真實財富，虛擬財富是未來真實財富的貼現，其中δ為貼現乘數，Sik為經濟增長過程中的運營性（現金流性）剩餘。虛擬財富與真實財富之間的關係意味著降息將導致經濟中虛擬財富（資本）的估值增加，比重提高；而真實財富（勞動）的估值下降，在社會總財富中的份額下降。二者的比值一旦越過臨界點，資產形態財富的增長速度就會超過實體形態財富的增長速度，實體經濟的貨幣就會被逆向吸入資本市場，從而進一步推高資本的價格。
隨之而來的是股價和房價飆升。一旦虛高的資本估值得不到未來真實財富的支持，泡沫就會破滅，並引發更大的流動性危機。危機下的貨幣寬鬆，不過是飲鴆止渴。一旦貨幣不再被信任，失去流動性，整個經濟就會萬劫不復。因此，危機貨幣供給的核心不是數量而是方式——通過什麼渠道注入流動性比注入多少流動性更重要。
三、從常規貨幣轉為危機貨幣
在債務不變的條件下，修復資產負債表有兩種方式，一種是通過提高資產的估值；一種是增加資產的數量。前者是常規增長的主要工具；後者更更加適用於危機增長。由於這兩種方式互不兼容，就需要建立新的危機貨幣供給渠道。
危機貨幣供給渠道
在常規的貨幣供給渠道失靈危機狀態，央行應當繞過商業銀行系統，通過直接對基礎性戰略性資產（BSA）進行投資向市場投放貨幣。史正富先生將這個新的貨幣發行通道，稱之為“長期資本注資便利（Long-term Capital Funding Facility）”渠道。
其原理是通過資產規模（而不是價格）擴張資產負債表。辦法就是從公共部門的資本型投入，將新增貨幣注入市場，形成央行基礎貨幣發行的雙軌制。功能貨幣的特點就是，貨幣不是通過虛擬經濟（銀行和資本市場）進入實體經濟，而是通過實體經濟（BSA）進入虛擬經濟（銀行通過BSA項目的資本性儲蓄獲得高能貨幣）。
圖1 危機貨幣與常態貨幣供給渠道比較
危機貨幣發行機構
為什麼不能通過中央財政直接發債這個現成的貨幣投放渠道？央行通過投資BSA生成基礎貨幣與財政發債生成基礎貨幣最大的不同，就是前者的抵押品是其投資的BSA市值，而後者的抵押品是政府未來的稅收。前者直接創造貨幣的需求，後者本質上還是需要得到資本市場支持。由於在危機中政府稅收能力下降，發債導致赤字擴大，融資成本也會更高。
現代貨幣理論的一個假設，就是隻有一個主權政府和貨幣，但在一個開放的世界，每一個國家的貨幣都受到次級貨幣的競爭，一旦主權債務超過市場的信任，其流動性就會被競爭貨幣所取代。這就意味著財政赤字將會約束政府發債的規模。而央行危機狀態下通過持有投資資產（BSA）作為抵押發行貨幣融資，可以避開政府財政赤字的約束，極大地擴張舉債的空間。
在現代政府職能分工中，財政的功能主要是負責運營性增長，體現的是現金流的收和支；央行的功能主要是負責資本型增長，體現的是資本的收和支。將BSA投資從財政收支表劃給央行資產負債表，更符合兩者所負擔的職能。由於這一功能是傳統央行所沒有的，因此需要成立專門的“自然資源銀行”。其職能是：1）代表央行收購、持有、轉讓國家基礎性戰略性資產（BSA）；2）負責資產的保值、增值；3）建立相應的BSA交易市場，為國家自然資源銀行代央行持有的BSA定價。
例如，建立國家建設用地指標交易市場，使得央行持有新增或改進的耕地可以在市場上定價；類似地，可以建立水資源交易市場、大氣質量交易市場等。為以BSA為信用的貨幣提供流動性。
危機貨幣適時退出
危機貨幣是經濟衰退週期，傳統的貨幣供給渠道失靈的替代產物。其作用就像是腸胃出現紊亂的病人，需要從靜脈快速注入藥物和營養一樣，一旦經濟恢復健康（融資需求大於資本供給），危機貨幣就要逐漸縮小乃至退出，BSA也從要短期項目轉向超長期的項目。商業銀行系統通過市場價格機制為貨幣尋找最優的投資者（項目），再次成為貨幣主要的發行渠道。
判斷經濟是否恢復的一個關鍵指標，就是失業率。央行的貨幣政策要從盯住通脹轉向盯住失業。一旦勞動力實現就業，危機增長的條件（要素閒置）將不復存在，增長也要隨之切換回常規增長。需要指出的是，危機貨幣發行不必按照教科書上收回等量貨幣“防通脹”。“危機”本身就意味著流動性不足，在傳統市場收回信用，退還各銀行相應的抵押資產包，將會導致通過市場渠道供應的貨幣減少，引發資產價格下降和債務違約，也不利於BSA資產的市場估值。
四、 BSA的發現與策劃
常規項目的選擇，優先考慮的是最高的收益；危機項目的選擇，優先考慮的最低的成本。顯然，危機中什麼要素過剩的最多，使用該要素的投資就最省。過剩的規模越大，增長的潛力就越大。
項目選擇
BSA並不是簡單的“鐵公基”或“新基建”，其基本特徵，應當是那些商業資本難以進入的長週期、低迴報的資產。鑑於這類項目規模特別巨大，技術超級複雜，前期研究論證耗費時日。面對當前緊急狀態，應當長短結合，優先選擇那些前期準備時間短，可以迅速“冷啟動”的項目；特別是那些能夠大量使用閒置產能、庫存和過剩勞動力的項目（那些需要佔用大量短缺的資源，反而可能惡化目前正常經營的企業）。
符合危機增長條件的項目包括：
1）國家保障房計劃。這一計劃可以大量使用農民工，解決危機狀態下的失業問題；大量消耗鋼材、水泥等材料，解決危機狀態下的“過剩產能”問題。更為主要的是，在中國現行財稅制度下，商品房是城市公共服務的主要載體，大部分城市公共服務都需要直接或間接通過住房付費來提供。這使得住房成為所有家庭最重的資產。通過“先租後售”、“共有產權”等模式幫助新市民完成家庭重資產的配置，是使無房家庭跨入中產階級最關鍵的一步，進而真正實現全面脫貧和小康社會建設。
2）國家保障房計劃。這一計劃可以大量使用農民工，解決危機狀態下的失業問題；大量消耗鋼材、水泥等材料，解決危機狀態下的“過剩產能”問題。更為主要的是，在中國現行財稅制度下，商品房是城市公共服務的主要載體，大部分城市公共服務都需要直接或間接通過住房付費來提供。這使得住房成為所有家庭最重的資產。通過“先租後售”、“共有產權”等模式幫助新市民完成家庭重資產的配置，是使無房家庭跨入中產階級最關鍵的一步，進而真正實現全面脫貧和小康社會建設。
3）國家百萬程序員/職業護士培訓計劃。這一計劃可以緩解危機經濟下畢業生的就業壓力，為未來的AI和康養產業儲蓄戰略人才。長期以來，中國的家庭是投資人力資本最主要的部門，而家庭資本不足也就約束了現代經濟對新勞動力急劇增長的需求。如果國家將人力資本培養納入BSA，將會為未來製造業和服務業的發展提供最亟需的勞動力資產。置換家庭資本，滿足現代經濟對新勞動力急劇增長的需求。
4）全球貿易衝突是幫助中國發現和篩選BSA項目最好的工具。所有外國對中國封鎖的技術和產品，都應自動成為BSA的有效項目。國家需要通過一系列制度設計，向這些項目注入資本：包括通過立法宣佈凡是列入瓦森納協議和其他國家出面禁止中國獲取的技術，自動失去在中國市場上的專利保護；制定國家關鍵性工業技術全球招標計劃，通過對“卡脖子”技術進行懸賞，越過前期論證和技術準備，吸引已經完成前期技術但缺少資本的民間甚至國際人才加入BSA項目；選擇最成功的風險投者跟投，降低識別技術的成本和風險。
資產運營
通過收購債務及其對應的資產，有助修補地方政府、企業、家庭部門資產負債表，不僅可以從根本上防止違約帶來的系統性危機，而且可以快速向市場注入流動性。地方政府是固投的主要發起者，地方政府資產負債表的修復，有助於恢復市場融資需求，為重啟社融，恢復供給貨幣的常規渠道創造條件。而通過公共服務深化改造這些資產，正是BSA項目的特徵。央行可以通過升級改造，給這些次級資產（多數為BSA）重新定價。例如：
1）收購地方政府資不抵債的公路系統後，建設可以隨時獲取不同車輛使用道路系統的信息（距離、路段、時間……）的監控系統，以及能夠支持自動駕駛的高精地圖系統，通過對流量精確收費，將道路改造為能帶來穩定現金流的高價值資產。
2）央行也可以啟動“先租後售”計劃，通過收購爛尾/違章項目，將其納入BSA計劃，低成本租給無房的新就業者，一定年限後出售，收回資本。協助居民部門完成城市化階段的重資產化。
3）在自願的基礎上，大規模收購棄耕的耕地，通過完善耕作基礎設施，建立農村基礎公共服務（借鑑東亞地區的農業合作組織），建立從播種到收割，從融資到銷售一系列服務，使自耕農成為輕資產的國家專業佃農。
4）世界上願意接受人民幣定價的債務和資產。
五、 功能貨幣的邊界
同任何宏觀政策一樣，功能貨幣的工具，有其適用邊界的。政府表面“可以支付得起任何他想要服務和商品”，但只有在常規的貨幣供給渠道失靈的危機狀態，功能貨幣才能發揮作用。一旦閒置的資產被充分動員，剩餘要素不再存在，功能貨幣就要讓位給常規貨幣。
邊界1：勞動力
危機經濟的主要特徵就是高失業，而這又恰是危機條件下實現高增長最主要的潛力所在。勞動力是最大的國家戰略資產BSA。除了通過發現和策劃BSA項目帶來的就業機會，央行還應該儘快建立國家“最終僱傭者”（ELR, employer of last resort）計劃，以最低工資和基本社保（BPSW,the basic public sector wage）為就業條件，大規模提供公共就業崗位，將貨幣儘快滴灌到市場最微觀的細胞——家庭。政府就業兜底還可以和企業救助相結合，通過將《勞動合同法》中企業對員工義務的社會化，恢復勞動力市場的的彈性，減輕企業困難時期的壓力。就業崗位計劃可以政府提出、也可以由勞動力本人提出勞動部門核查。
相關做法一個成功的先例，就是陳全國在新疆大規模僱傭當地勞動力進入安保領域的做法，藉此一舉消除了失業這一恐怖主義滋生的土壤（相當於政府通過提供就業，購買“穩定”這一公共產品），為新疆經濟的恢復創造了基本條件，效果非常顯著（對比車臣給俄羅斯帶來的損失）。國家“最終僱傭者”計劃的邊界，就是充分就業。執行危機貨幣的央行要把常規的盯住通脹的政策轉向盯住失業。一旦就業開始恢復，ELR就要退出。
邊界2：主權貨幣
危機貨幣的本質類似“現代貨幣理論”（Modern MonetaryTheory,簡稱MMT）功能財政（ functional fiscal，Abba Ptachya Lerner) 。其前提是央行擁有自主貨幣創造的“主權”。作為一個與美元掛鉤的貨幣，人民幣顯然算不上完全的主權貨幣。同美聯儲相比，人民銀行執行功能貨幣的空間要小得多。
在中國人民銀行的資產負債表中，最大的兩個科分別是：外匯資產 21.2 萬億元，佔總資產的比重為 58%；對商業銀行應收債權 10.8 萬億元，佔總資產的比重為30%；二者合計，佔央行總資產的比重近 90%。由此可以看出，外匯是支撐央行貨幣信用的主要基礎，這也是人民幣採用聯繫匯率的主要原因。而若大規模執行危機貨幣，將意味著人民幣信用基礎的改變，不解決匯率形成機制問題，就有可能出現套利的風險。在確定功能貨幣規模時，要時刻明白匯率所決定的邊界，不能簡單照抄美聯儲（甚至日本、歐洲央行）的作業。
中國參與全球分工，始自於與世界主流貨幣（美元）掛鉤（1994年匯改）。在全球進入危機的時刻，也存在著世界核心貨幣崩潰的可能（今年7月美國數萬億企業債到期，如果不能再融資就可能出現危機）。此時，堅持與世界主流貨幣掛鉤的風險可能更大，但這給了中國匯率改革提供了難得的機會（國際貿易本幣結算）。上個世紀全球金本位國家經濟大蕭條，中國由於採用銀本位，不僅躲過一劫，而且一枝獨秀，逆勢增長，創造了民國“黃金十年”。這一經驗表明，與外幣脫鉤（浮動匯率）未必像想象的那麼可怕。
邊界3：綁定資產
需要指出的是，儘管本建議大量借鑑了現代貨幣理論MMT的一些概念和術語，但兩者的底層概念卻是完全不同的。在我看來，所有貨幣（債務）必須有對應的資產，而不是像MMT 的代表人物L. Randall Wray所說的那樣，央行僅需要“敲擊鍵盤”，就可以“購買想要的任何東西”。政府的所有負債，不能用於彌補現金流缺口（比如養老金），而是必須找到對應的資產。
稅收（人民對政府的負債）和公共資產的使用費用（變相的稅收）決定了一個經濟能驅動多少貨幣（在這個意義上，減稅對於創造貨幣而言是適得其反），而貨幣經濟之外的剩餘要素（例如剩餘勞動力）決定了貨幣所能拉動增長的上限。
政府並不能“無限開支”。MMT之所以有效，不過是危機狀態下的經濟恰好能滿足這幾個邊界條件（特別是存在大量的失業人口）。危機貨幣的原理，就是通過投資生成的資產（或閒置的資產），為投資所創造的貨幣提供信用。盲目的政府支出，無異於飲鴆止渴。簡單的通過政府部門支出為私人部門創造的收入的遊戲，有可能遺留經濟隱患，誘發更頑固的經濟衰退。
六、化危為機 逆勢增長
2020年，芝加哥大學出版社出版了DietrichVollrath的新書《Fully grown: why a stagnant economyisa sign ofsuccess》。這顯示有人已經開始意識到，危機與增長乃是經濟的一體兩面，我們所要做的，只是在危機時把增長這一面翻上來。
廣義增長
Crisis中文的表達是“危機”，漢語中隱藏著中國智慧告訴我們，“危機”並不必然意味著增長停滯甚至萎縮，。至少對於沒有完成“公共服務深化”的發展經濟體而言，危機中潛藏著巨大的增長機會。我們所需要的只是找到一種新的增長方式。而“危機增長”需要與常態下完全不同的貨幣政策和財政政策。
在這個意義上，危機貨幣就不再是簡單的相機抉擇（ad hoc），它是“危機增長”的關鍵。不僅經濟，很多社會矛盾，都可以通過“危機增長”（公共性的危機投資）加以矯正。現有經濟學理論，基本上都是建立在常規增長假設基礎上的。危機更多地被作為特例，所提出的政策不具備工具性，充其量只是一系列對症施治（Symptomatic treatment）。中國經濟的實踐急需一個廣義的增長理論，能將危機納入經濟學視野。
歷史借鑑
儘管危機增長還處於主流經濟理論的盲區，但在實踐中並不罕見。最經典危機增長，就是上世紀一戰後德國推行的“沙赫特—費德爾新政”。沙赫特通過用德國有生產能力的土地作為新馬克發行的儲備（資產掛鉤貨幣），重新恢復了馬克的流動性（對比我國的土地財政），為德國危機財政的執行創造了基礎；費德爾則提出通過MEFO（類似我們建議的“自然資源銀行”）發行可以在中央銀行貼現的“創造就業匯票”(Mefo Biu)。
正是這一創造性的貸款生成機制，幫助德國開闢了一個新的貨幣發行渠道，將流動性直接注入實體經濟。藉助危機增長，德國成功盤活大量閒置資產。高速公路、大眾汽車、工人住宅……，一個又一個BSA工程，戲劇性地將空前的大蕭條翻轉成為教科書般的大增長。在很短時間內，德國就超越深陷傳統增長的對照組國家，再次崛起為世界強國。
化危為機
縱觀改革開放以來中國經濟，幾次大增長都可以看到危機增長的影子。1997年金融危機，中國啟動了住房制度改革，盤活了住房這一巨大的閒置資產，數以億計的家庭一舉跨入中產；2003年sars危機，土地招拍掛為地方政府BSA創造了直接融資平臺，社融規模急劇擴大，城市公共服務水平迅速提升；2008年美國次貸危機爆發，中國立刻停止前一年的“去槓桿”，果斷啟動了以高鐵為旗艦的BSA項目（後來廣受詬病的“四萬億”），隨後在2010年經濟超越日本（製造業增加值超越美國）。其中，以通訊技術為代表的新經濟，依託國家投資的BSA工程實現了對先進國家技術追趕甚至超越。
今天，中國再次面臨著類似危機。大量過剩產能、閒置資產、積壓庫存、失業勞動力，為中國啟動新一次危機增長提供了機會和條件。天予不取，反受其咎。中美貿易衝突和新冠肺炎連續兩個強大的危機，為中國糾正常態增長轉向危機增長提供了政治上的理由和經濟上動力。
只有苦難，才能淬鍊偉大的文明；只有危機，才能度量真正的復興。也就是在今天，全球股市崩盤。歷史給了中國一個重新書寫經濟學教科書的機會。跨越至暗時刻，既可能是萬淵之谷，也可以是眾山之巔。
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