本篇報告回顧2008年金融危機階段黃金及與黃金相關的股票、商品、美元、債券等的資產的表現情況，對2020年此次危機事件進行分析，金價或已觸底。
摘要
· 2008年金融危機的發生可以劃分為四個階段：（1）2007年8月-2008年3月，危機醞釀；（2）2008年3月-8月，危機蔓延；（3）2008年8月-10月，金融危機全面爆發；（4）2008年10月至2009年5月，啟動拯救。金價在醞釀階段快速上漲觸頂，此後在危機爆發階段觸底，最大跌幅48%。
· 強美元和流動性危機造成金價下跌。危機醞釀階段，美聯儲降息300bp並緊急調低貼現利率50BP，美債實際收益率快速下行1.5個百分點，美元指數下行，金價漲幅54%；危機蔓延階段美聯儲及美國政府的強美元策略，導致美債實際收益率上行，美元走強，黃金震盪下行。危機爆發初期，避險需求致金價快速上行（上漲22%），隨後流動危機發生，VIX指數飆升至新高，資產被恐慌性拋售，美元之外的投資品均大幅下跌，黃金難以倖免（快速下跌21%）。流動性危機後，金價觸底，此後伴隨美聯儲寬鬆一路上揚。自危機醞釀開始，信用利差一路上行，最高飆升至13%。美國的強美元政策對金融危機有一定的催化作用。
· 金價與大宗商品價格具備很強的同向性，金價是大宗商品觸底的領先指標。在危機爆發前大宗商品和黃金價格均主要受流動性主導，危機爆發後一起下跌。從價格下跌開始，黃金開始大幅跑贏其他大宗商品（原油、銅、白銀、鉑、鈀）。商品價格的觸底順序基本和金融屬性強弱正相關，依次為：黃金、鉑鈀、白銀；銅；原油；螺紋鋼。商品價格觸底後，黃金階段性跑輸。
· 危機階段，黃金超額收益明顯。相對大盤超額收益最高達200%以上。金價觸底領先A股半個月左右，領先美股4個月。在金價上漲階段，黃金股票跑贏大盤。在大盤下跌階段至觸底之前，黃金商品大幅跑贏兩家A股黃金龍頭300-600%。
· 當前全球肺炎疫情爆發疊加原油價格暴跌，全球股市和大宗商品暴跌，恐慌指數飆升至歷史高點，引發流動性危機，從而引發黃金價格短期大幅下跌。
疫情下的封城停產，危機到實體經濟正常運行。全球央行開啟救助模式。當前階段類似於2008年金融危機最劇烈階段之後。
· 黃金最黑暗的時候已經過去。美債實際收益率為0，處於歷史較低位置；美元指數達到歷史最高點。實體經濟惡化與美聯儲的無限量貨幣寬鬆政策，將促進美債收益率繼續下行和美元指數下行，從而支持金價上行。金油比創歷史新高，金銅比達到歷史高點，大宗商品價格歷史低位將對黃金價格形成支撐。
· 金價企穩後，白銀、鈀和鉑的價格向上的彈性將大於黃金。推薦白銀基金（161226）。鈀鉑受煉廠爆炸和停產影響大幅減產（10%以上），需求端受益全球（尤其是我國）汽車排放標準提升（單車用鈀量提升40%），疫情後伴隨汽車產量提升，預計鈀供應短缺程度加劇，鉑由小幅過剩轉為短缺。
· 金價啟動上漲，黃金股票相對大盤會產生超額收益。在大盤觸底之前，黃金商品將跑贏相關黃金股票。從我們自創的指標來看，黃金股目前估值安全（A指標），預計超額收益明顯，由於跌幅較大，港股黃金標的目前優於A股。目前推薦：銀泰資源、山東黃金、紫金礦業、赤峰黃金、恆邦股份等。美股建議關注：斯班一靜水公司（SBSW）。
· 投資風險提示。金價大幅下跌風險；美國經濟持續超預期走強；美聯儲持續加息；美元超預期走強；大宗商品持續熊市；上市公司經營風險；疫情造成的停產風險；政治風險。
一、2008 年危機四個階段——金價最多下跌 48%
新冠肺炎全球蔓延，全球股市大跌，大宗商品暴跌，美債收益率大幅下滑，全球央行開啟新一輪大規模寬鬆之路。金價短期大幅下跌之後，企穩上漲。以史為鑑，參考2008年金融危機期間的黃金錶現，對當前有重要的指示意義。
2008年金融危機可以劃分為以下幾個階段：
2007年8月-2008年3月，危機醞釀
2006年7月至2008年3月，美國8個主要城市的房價跌幅超過20%，次級抵押貸款問題暴露。流動性危機僅在次級抵押貸款機構中瀰漫，美聯儲認為次級抵押貸款的規模和範圍可控。美聯儲開啟救助措施：聯儲在議息會議前緊急調低貼現利率50bp，目標利率從5.25%下調至2.25%。布什簽訂一攬子經濟刺激法案，大幅退稅，刺激消費。
2008年3月-8月，危機蔓延
2008年3月，貝爾斯登2計劃申請破產，後得到摩根大通的救助，美聯儲提供了緊急支持。美聯儲的干預行為使得市場獲得了一段時間的平靜。商品價格高企，美國貨幣政策當局關注潛在的長期通脹變化，開啟強勢美元政策。
2008年8月-10月，金融危機全面爆發
2008年9月，財政部及美聯儲向房利美和房地美各自注資1000億美元，基本將兩家巨頭收為國有。對兩房的救助引發了市場對金融體系其他部分的擠兌。一週後，雷曼兄弟、美林、美國國際集團AIG、華盛頓互助銀行和美聯銀行幾乎在同一時間倒閉或瀕臨倒閉。恐慌情緒蔓延，並傳染至實體經濟領域。次貸危機全面爆發，市場陷入恐慌。
2008年10月至2009年5月，啟動拯救
美國政府實施了購買不良資產等若干計劃，並綜合運用強有力的貨幣政策和財政刺激政策，包括2009年3月初啟動的量化寬鬆，來對抗通縮和經濟衰退的壓力。
二、黃金與美元、美債危機中延續強相關
危機醞釀階段，美聯儲降息和調低貼現利率，美國國債實際收益率持續下行，黃金價格從650美金上漲到1000美金，漲幅54%，在危機階段性緩解之後。醞釀階段美國國債收益率上行，金價小幅下跌。
危機蔓延後期，國債實際收益率小幅下行，美元大幅走強，金價暴跌，2008年7月金價從975下跌到746美元，跌幅23%。
危機爆發階段，美聯儲降息，但美元、美債上行，金價先漲後跌。上漲階段主要是避險情緒所致，與美債收益率同向上行，一週內金價漲幅約22%（746-912）。隨後，國債實際收益率繼續大幅上行，市場恐慌性拋售，流動性危機出現，黃金作為流動性較好的資產也被拋售以緩解流動性危機，金價短期大幅下跌21%（912-721），此階段也是金價下跌最快的階段。
自危機醞釀階段開始，美債信用利差持續走高；流動性危機發生之後，信用利差急劇擴大到13%左右水平，貨幣市場基金和商業票據也遭受擠兌。美國財政部及美聯儲開啟救助計劃，10月份之後流動性危機逐步緩解，黃金開啟牛市。
在市場最為恐慌的時候，VIX指數最高觸及89。
2008年和本次的危機中，期限利差顯示出了很好的預示意義。美國國債的期限利率的平坦化或者倒掛預示著經濟預期不好，短期利率偏高。市場積弱已久。稍有風吹草動容易造成較大波動。
三、黃金為大宗商品觸底領先指標
黃金與以銅和原油為代表的大宗商品具有較好的同向性。但黃金的見頂時間與銅和原油基本一致。金價在2008年金融危機中最為劇烈的流動性危機後觸底，而大宗商品金價觸底時間晚於金價兩個月，且價格在底部徘徊時間較久。
在2008年3月份之前，大宗商品和黃金主要依靠流動性寬鬆加速趕頂。此後共同受流動性和美元左右。最後階段強美元使得大宗商品和黃金走弱。在流動性危機之後，貨幣寬鬆，但實體經濟受到金融危機波及，大宗商品被動加庫存，商品屬性強於金融屬性，從而商品價格走弱。黃金因工業需求影響較小，金融屬性強於商品屬性，在寬鬆的貨幣政策下，率先觸底。此後伴隨寬鬆力度加大，大宗商品的金融屬性被不斷加持，最終觸底。
金價成為大宗商品的領先指標。
金融危機之前除原油之外的商品庫存開始累積，意味著商品價格更多依靠貨幣驅動上漲。
從大宗商品和價格下跌開始，金油比開始上行；流動性危機發生後金油比值加速上行（金油比從6最高上漲到24）。說明在危機階段及危機解除後初期，黃金大幅跑贏原油。
金銅比與金油比類似，在銅價下跌中，金銅比值創新高。
因為相比原油，銅更容易保存，且單位價值高，即銅的金融屬性強於原油，在大宗商品的價格下跌過程中，銅油比持續上漲，意味著銅價跑贏油價。
螺紋鋼主要依靠國內定價，金融屬性較銅和原油弱，主要受供需影響，其觸底時間晚於黃金5個月左右，直到中國“4萬億刺激計劃”出臺，價格才正式啟動上漲。
金價彈性其他貴金屬
白銀工業需求佔比約60%，受需求端影響較大，同時也具備較強的金融屬性。與黃金價格同向性較強，幾乎同步上漲和下跌。在下跌階段，金銀價格比值持續上漲，白銀跑輸黃金，上漲階段白銀跑贏黃金。
白銀彈性大於黃金並非浪得虛名。在關注白銀商品的同時可以關注白銀基金（161226），類似於黃金ETF，該基金的投資標的為上期所白銀期貨主力合約。
鉑與鈀價格與金價同向性極強，彈性大於黃金。
四、黃金大幅跑贏A股和美股
在危機之前，金價與（2007年8月份之前）道瓊斯同向波動。在金融危機發酵階段（2007年8月-2008年3月），道瓊斯震盪下行，跌幅近15%左右，金價大漲。
危機蔓延階段道瓊斯和金價一起下跌，黃金跌幅大於道瓊斯。而在危機爆發階段，道瓊斯大幅下跌。道瓊斯在美國出臺救市政策後仍然繼續下跌，觸底時間晚於金價約4個月。
因黃金的避險功能，與道瓊斯呈現出一定的反向性。
A股從危機蔓延階段開始大幅下跌。因為2008年我國仍處於大基建週期，經濟強勢，且A股跌幅較大（約70%），最終A股早於美股觸底，幾乎和金價同時觸底。
從危機發酵階段（2007年8月份）開始，直到危機結束股市上漲初期，金價持續大幅跑贏道瓊斯和A股，超額收益最多達到200%以上。亂世黃金也並非浪得虛名。
五、黃金跑贏黃金股
黃金股的與金價的正相關性更強。黃金股票基本同時和金價觸底。早於上證綜指觸底約2個月時間。
由於黃金股票受股市下跌拖累，從危機醞釀階段開始（2007年8月），黃金商品價格持續跑贏黃金股票價格。金價最多跑贏中金黃金股價600%；最多跑贏山東黃金股價300%以上。伴隨A股觸底之後，中金黃金和山東黃金股票開始跑贏黃金價格。
危機醞釀和蔓延階段，因為金價最終持平，黃金股票跌幅與上證綜指跌幅相當，幾乎無相對收益，黃金股相對於上證綜指的超額收益跟隨金價波動。從危機爆發階段開始，黃金開始有超額收益。
總結：在危機醞釀至大盤觸底之前，黃金商品優於黃金股票。黃金股票從危機爆發開始相對大盤有超額收益。
六、當前情況——金價或已觸底
當前情況為全球肺炎疫情爆發疊加原油價格暴跌，全球股市和大宗商品暴跌，恐慌指數飆升至歷史高點，階段性造成流動性危機，引發黃金價格短期大幅下跌。疫情下的封城停產，波及到實體經濟。包括美聯儲在內的全球央行開啟救助模式。
我們認為此次危機的醞釀和蔓延時間也就1個月（從2020年1月下旬到2月中旬），2月下旬進入危機爆發階段。由於歷史經驗積累和對實體的直接影響，各國政府果斷出手救市。救市和危機爆發基本重合。
危機爆發階段，VIX指數、國債收益率和美元飆升，信用利差急劇擴大。黃金階段性避險，在恐慌的下半場依然被拋售，金價大跌。本輪金價在2020/3/9-3/19日快速下跌13.7%，在歷史上也比較罕見。隨後企穩快速上漲。
當前或可以對比2008年金融危機大爆發階段的流動性危機。危機最嚴重的階段或已解除。考慮此次疫情影響，實體企業波及嚴重，債務違約造成的階段性的流動性危機預計依然會不斷出現，但對市場造成的恐慌程度預計減弱，對金價形成階段性利空，但不改金價上行趨勢。
預計恐慌情緒緩解後，美國實體經濟因疫情走弱，疊加美聯儲的無上限寬鬆政策，預計美債實際收益率將持續下行；美元也有望走弱。
黃金、銅和原油價格之前具備較強的同向性。銅和原油價格大幅下跌，銅價觸及行業75%現金成本位置，原油價格下跌到頁岩油現金成本位置。成本端對銅和原油價格支撐作用強大，價格繼續大幅下跌難度高。銅和原油價格低位對金價上漲形成強大支撐。金價有望再次成為銅和原油價格上漲的領先指標。
等經濟復甦跡象顯示，銅原油等大宗商品開始上漲時，價格比值才會開始修復，即金油比金銅比回落。
黃金白銀價格比值超過120，超過2008年50%以上，創造歷史新高。因鈀對鉑的替代作用，鉑下跌，鉑與黃金價格比值持續創歷史新高，鈀因嚴重短缺，從2014年持續上漲，最高漲幅超過500%。
2020年3月6日英美鉑業(Amplats)的ACP工廠發生爆炸，熔煉爐無法工作，工廠關閉。預計影響鉑金產出50-80萬盎司，超過全球10%的鉑金供應；同時影響約30萬噸盎司的鈀金供應。南非鉑金礦供應全球佔比72%，鈀金佔比38%，為遏制冠狀病毒傳播，3月25日南非總統宣佈南非礦山封閉21天。
我國是鉑鈀的主要消費國，消費佔比近四分之一，因汽車國六標準實施，單車用鈀量將增加40%。其它國家排放標準的提升同樣提升鈀金用量。而燃料電池的長遠發展有望大幅提升鉑金用量。
鈀金短缺程度加劇，而鉑金有望從小幅過剩轉為大幅短缺。
流動性危機之後，實體經濟惡化尚未顯現，且恢復耗時比較長，即上市公司eps仍在惡化。而黃金直接受益流動性寬鬆。危機之後金價有望繼續跑贏股票。
金價上漲，黃金股票相對大盤才會產生超額收益。金價與山東黃金股價的比值呈現明顯的反相關關係，預示著大盤上漲時，山東黃金股價相對於金價有超額收益，否則從投資角度看，黃金商品跑贏山東黃金股票。
情緒評估。黃金股票主要受兩個因素影響：（1）金價和（2）大盤。這兩個因素之外的因素可稱之為情緒因素，情緒會造成黃金股超漲或者超跌。情緒指標採用指數A來表示，A =黃金股票股價/wind全A指數/黃金價格。若A位置較低，意味著股票存在被低估的可能，若A位置較高，意味著股票存在被高估的可能。
目前山東黃金和銀泰黃金的情緒指標（A）均處於歷史上相對偏低位置。估值較為安全。
由於近期上證指數跌幅小於恆生指數，紫金礦業A股跌幅小於港股，紫金礦業的A股股價是H股的1.51倍，處於最近兩年的偏高位置，但距離2018年初的1.9倍仍有較大空間。
山東黃金的A/H股比值為2.03，處於2018年四季度以來的偏高位置。山東黃金A股與招金礦業的比值也在偏高的位置。
即從近期來看，港股的黃金標的略優於A股對應標的。
七、風險提示
1、金價大幅下跌風險
若金價大幅下跌，則公司盈利惡化，股價有下跌風險。
2、美國經濟持續超預期走強
若美國經濟走強，則美聯儲加息預期強化，對金價形成負面壓制。
3、美聯儲持續加息
若美聯儲持續加息，對金價形成巨大負面壓制。
4、美元超預期走強
美元走強對金價形成負面壓制。
5、大宗商品持續熊市
大宗商品熊市，則通脹預期低，對金價不利。
6、上市公司經營風險
因為礦山多地下開採，水文、工程地質條件複雜，開採存在眾多不確定性，對上市公司經營造成負面影響。
7、政治風險
因為一些上市公司的資產在政治穩定性較差的海外地區，存在政治風險。
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