如何看清一個人？有經驗的人會說：“看細節”。
如何看清一家上市公司？有經驗的投資者也會說：“看細節”。
中泰資管的基金經理姜誠說，看清一家公司，先至少給這家公司提100個問題。因為在提出100+個問題後，你會看到這些不同~
提100個問題後，你會看到上市公司的哪些不同？
本文作者姜誠，中泰資管基金業務部總經理
我曾說過自己第一次深入瞭解一家上市公司時，會強迫自己在案頭工作的過程中提出100個以上的問題，這個始於強迫症的習慣讓我受益良多，大體也是因為有助於克服敘事謬誤吧。
不要慌，其實100個問題只是個概數，主旨是研究上市公司要儘可能全面細緻，提出的問題大體上涵蓋了以下三個方面：
1、靜態的有標準答案的問題，比如產品的基本原理，技術要點，產業鏈關係，市場格局等等。
2、時間軸上的縱向變化，比如公司的成長經歷，產品更新換代的歷史，行業環境的變遷，以及上述種種反映出的財務績效的變化等等。
3、空間上的橫向對比，比如同行業其他企業的產品、規模、績效的對比，管理層和經營文化的對比，跨國同行的對比等等。
當然，再細緻的工作也無法窮舉全部相關問題，已提出的問題也會有很多無關痛癢的細枝末節，更重要的，還有很多新問題是在後續跟蹤過程中不斷髮現的。
細緻研究所帶來的益處是顯而易見的，但它並非體現在幫你挖掘出更多的超級強勢股，而是幫你勾勒出一張更加完整細緻的企業輪廓。然後，我發現：
1、多數投資者喜歡成長股，成長股卻多是週期股。行業庫存出清後補庫存期、產能出清後的供不應求期、產品推出後的高速成長期、互補品需求的快速擴張期（比如好多行業都因是房地產的互補品而受益），都會帶來財務績效的高增長。但庫存從出清到高企是輪迴，產能從不足到過剩是規律，產品需求從成長到成熟再到衰減是宿命，甚至企業的管理都有周期，股權激勵會刺激管理層的短期業績釋放動機，倒未必為抬升企業長期績效。持久的成長不性感，性感的成長不持久，魚與熊掌不可得兼，投資者需做好取捨。
2、企業家多覺得自家的產品中高端，實際上卻多是中低端。老闆很少認為自家的產品不好，這是人之常情，倒不是有意欺瞞，就像沒有哪個娘覺得自家娃兒醜，沒有哪個娃兒不愛吃老孃包的餃子。80%的司機覺得自己的駕駛技術高於平均水平，80%的投資人認為自己能預測股市漲跌，這叫做樂觀偏見。這種樂觀對企業家而言或許並無壞處，對投資者卻可能帶來損失。統計學中有兩類錯誤，拒絕一個正確假設（第一類錯誤）並不會帶來額外損失，接受一個錯誤假設（第二類錯誤）卻會付出實在的代價。其實中低端產品也很好，往往意味著高性價比，但把它當作高端就會出問題。
3、企業多將好績效歸因於英明決策，將差績效歸咎於時運。基金經理述職時也常將好業績歸因於好的決策，壞業績歸咎於市場的“非理性”。這是人為克服 “認知失調”的本能反應。企業也好，基金經理也罷，將壞業績歸因於壞運氣都無可厚非，短期結果確實是運氣作祟，但業績好時就歸功於主觀努力就說不過去了。
4、投資者喜歡尋找偉大的企業，偉大的企業卻寥若晨星。這是一個敘事謬誤頻頻作祟的領域。芒格和巴菲特所言，常被奉為金科玉律。譬如巴菲特所講的“只有20個打孔位的打孔卡”故事，又比如他還說“如果一家公司的股票你不想持有10年，那麼你就沒有必要持有10分鐘” 。這些話都在指引我們找到真正優秀的企業並與其相伴成長，於是一批“虔誠的價值投資者”照貓畫虎般只記住了一個動作——“買入並持有”。卻不知，巴菲特投資可口可樂時，這個品牌已經有超過百年的歷史；伯克希爾哈撒韋公司大筆買入政府僱員保險公司（GEICO）股票時，巴菲特已經對其有了近30年的研究觀察。偉大企業，是投資界皇冠上的明珠，數量自不會多。而中國股市不過30年的歷史，大半上市公司的年紀不足20年，要識別出真正優秀的很難，更遑論偉大了。
以上所言多負面，價值投資似乎前景堪憂，其實並不然。投資的妙處恰恰在於好收益不必來自完美的企業，也無須超高的投資技能。一將功成萬骨枯的英雄，不過是概率意義上的幸運兒罷了。
好收益來自“物超所值”。以下等馬的價錢買預期中的中等馬，若真是中等馬，就有超額收益，如果運氣好是一匹上等馬，還能賺大錢，若只是匹下等馬，似乎也不吃大虧，畢竟付的正是下等馬的價錢。以上等馬的價錢買預期中的上等馬，若真是上等馬，則收益不錯，若是中等馬，則有所虧折，最不幸買到了下等馬，那就要大敗虧輸了。關鍵處在兩點：一是保持冷靜，謹記絕大部分馬都非上等馬；二是捂緊錢袋子，別為樂觀的判斷出價過高。
投資與體育有許多相似之處。打高爾夫不奢求一桿進洞，玩羽毛球不依賴大力扣殺，在棒球中，安打是比本壘打更常見的得分手段……區分能力與運氣，敬畏市場的複雜，放低預期，謹慎出價，不吃大虧。
本文於2019年2月14日首發於公眾號“中泰證券資管”。本材料不構成投資建議，據此操作風險自擔。本材料僅供具備相應風險識別和承受能力的特定合格投資者閱讀，不得視為要約，不得向不特定對象進行復制、轉發或其它擴散行為，管理人對未經許可的擴散行為不承擔法律責任。
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