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5月10日，山東省嵐橋石化有限公司（下稱“山東嵐橋”）在山東金融資產交易中心有限公司(下稱“山東金交所”) 發行了第六期產品。
表面上看，這是一款普通的企業直接融資類產品，而實際上，自5月3日以來，山東嵐橋已通過“魯金直融•嵐橋石化”系列，在山東金交所連續發標融資。
《中國經營報》記者統計發現，截至5月10日，“魯金直融•嵐橋石化”系列產品共發行6期，融資總額3000萬。產品購買流程信息顯示，該系列產品經過拆分，每期融資500萬，起購門檻1萬，且每期均在上期存續期內發行。頗為有趣的是，上述產品均設定了購買上限：不超過200人。
而其背後，是山東金交所從2015年10億到2017年末500億的交易量逆天增幅。公開數據顯示，截至2017年11月2日，山東金交所累計交易量達1000.08億元。
上述產品設定和山東金交所的逆天生長之間，究竟有何玄機？
增資擴張
工商資料顯示，山東金交所註冊資金2億元，股東包含：瀚華金控股份有限公司（股票代碼：03903.HK以下簡稱“瀚華金控”，持股比例30%）、濟南財金投資控股集團有限公司（以下簡稱“濟南財金集團”，持股30%）、青島全球財富中心開發建設有限公司（以下簡稱“青島全球財富”，持股10%）、濟南財金投資有限公司（以下簡稱“濟南財金投資”，持股10%），此外，信達創新投資有限公司、魯銀投資集團股份有限公司、長城融資租賃有限責任公司、泰山財產保險股份有限公司、魯資創業投資有限公司、濟南市金融行業協會、山東省資本市場發展促進會、山東省小額貸款企業協會等12家企業法人。
2013年8月7日，山東省人民政府頒佈《山東省人民政府關於加快全省金融改革發展的若干意見》（即山東省金改22條）確定加快推進綜合性和專項性改革，爭取用5年左右時間，初步建成與山東省實體經濟相適應、市場化水平較高的現代金融體系的金融改革發展目標。
在上述背景下，2014年3月，山東金交所成立。據山東省發改委當時的表述，山東金交所為公司制企業，是省市共建的全省性金融資產交易平臺，省金融辦為該中心的監管部門，濟南市政府協助日常監管。
工商資料顯示，山東金交所成立之初，瀚華金控和青島全球財富、濟南財金投資並不在列。據公開資料，彼時，山東金交所交易量年均不過10億元，交易的產品品類主要為債權轉讓類產品和股權轉讓類產品。
《中國經營報》記者不完全統計，2015年10月31日之前，山東金交所官網“中心公告”欄目下，累計發佈產品不足30支，其中主要為債券轉讓類產品和股權轉讓類產品，還包括1支收益權轉讓類產品。
工商資料顯示，2015年10月，山東金交所進行了一次較大規模的增資擴股，其註冊資金由最初的5000萬，提高到2億元，股東構成也有了較大變動。瀚華金控、青島全球財富、濟南財金投資分別以認繳6000萬元、2000萬元、2000萬元的資金成為山東金交所的新晉股東。瀚華金控也一躍成為與原控股股東濟南財金集團持股比例相當的股東。
股東借勢
對於參股金交所，瀚華金控和青島全球或各有所需。
瀚華金控此前發佈的招股說明書顯示，2011年、2012年、2013年10月末，瀚華信用擔保業務的違約率分別為0.4%、1.2%、1.4%，信用擔保業務的損失/收入比率分別為3.5%、11.2%、18.8%。2011年、2012年、2013年10月末，瀚華金控小微貸款業務的減值貸款比率分別為0.7%、2.0%、2.6%，中小企業貸款業務的損失/收入比率分別為6.7%、11.9%、16.6%。
上述數據看，瀚華金控的兩大主力業務板塊，擔保和小額貸款業務日子並不好過。
而2015年，擔保、小貸行業的日子亦未好轉。
根據瀚華金控2015年財報，瀚華金控2015年總資產達到139.61億元，同比增長16.9%，營業收入為17.52億元，同比下降12.4%；淨利潤為3.52億元，同比下滑30.6%。
擔保業務方面，瀚華金控的形式也並不樂觀。2015年財報顯示，瀚華金控擔保賠償準備金下降1.11億元；資產減值損失達到3.76億元，同比增長了50.3%；損失率由原先的1%上升至1.5%；槓桿率由2014年的4.7倍下降到4.4倍。
巧合的是，瀚華金控同年開始尋找各種“輸血”渠道。公開信息顯示，2015年2月，重慶瀚華小貸設立的“銀河金匯——瀚華小額貸款資產支持專項計劃1號”正式在上海證券交易所掛牌上市，募集資金5億元；5月，瀚華金控啟動“H+A”計劃，僅僅在港股上市一年之後，再次申請在中國境內首次公開發行A股股票並上市；6月，瀚華金控首次公開發行首期15億元公司債。
2016年，入駐山東金交所半年之後，瀚華金控開始扭轉局面。瀚華金控2016年中報顯示，在信用擔保領域，瀚華金控開始增加槓桿率。2013、2014年，瀚華金控在信用擔保領域的槓桿率分別為5.7、5.9、4.4，2016年上半年，槓桿率上升至6.8，由此可見，瀚華金控在信用擔保領域的槓桿率先是在2015年出現了大幅降低，但很快在2016年上半年出現強勢上升。
同一年，青島全球財富也在忙於佈局各類交易所。公開資料顯示，除入股山東金交所外，2015年，青島環球財富還作為創始股東，參與創立了青島國富金融資產交易中心有限公司、青島軟交所軟件和信息服務交易中心有限公司。入股了青島藍海股權交易中心有限責任公司。另外，青島全球財富旗下的交易所類公司還有其全資控股的青島財富產品交易中心有限公司。
本報記者曾就瀚華金控和青島環球財富的入股動機進行採訪瞭解，瀚華金控方面稱，因系港股上市公司，需要遵循上市公司信批原則，不能回應。對於山東金交所方面的問題，還需要當事企業自己回應。而青島環球財富則拒絕接受採訪。
雙贏便利
無論債權還是股權亦或收益權，最終都要歸結到“交易”來實現退出。
《中國經營報》記者梳理發現，2015年底以來，瀚華金控旗下多個子公司不斷以轉讓方、融資企業、擔保方等各種身份出現在山東金交所眾多產品中。
例如，在2016年9月至2016年12月期間，山東金交所發行的魯金瀚華•正道1609-006簡稱“1609”，如無特殊說明，此類產品均以數字代碼表示）資產收益權轉讓系列產品中，瀚華金控旗下子公司瀚華擔保股份有限公司（下稱“瀚華擔保”）為擔保人，轉讓人為山東金交所旗下全資子公司山東魯金正道投資管理有限公司（下稱“魯金正道”），基礎資產則為魯金正道受讓持有的重慶瀚華資產管理有限公司江蘇分公司對恆大地產集團南京置業有限公司的 2500 萬元（人民幣）債權（第二期），其中重慶瀚華資產管理有限公司（下稱“瀚華資管”）為瀚華金控旗下全資子公司。
據記者不完全統計，2015年底以來， “魯金瀚華·正道資產收益權轉讓”系列產品有十幾只。根據上述產品擔保函，其融資總額約為1.3億。這些產品的擔保方均為瀚華擔保，轉讓方為魯金正道，原基礎資產持有人，為瀚華金控旗下子公司或關聯公司通過受讓持方式有的不同類型的底層資產。
再以2017年4月以來發行的魯金直融·長江金融保理直接融資工具（下稱“魯金直融”）為例，該產品系列包括魯金直融0001號至0007號、魯金直融第二期0001號至0041號，還有魯金直融第三期至第七十五期，總融資金額達9.5億元，擔保方均為瀚華擔保，發行人重慶長江金融保理有限公司（下稱“長江保理”）為瀚華金控控股子公司，資金用途為公司補充流動資金。
此外，記者注意到，一款發佈於2018年5月，掛牌名稱為“魯金寶新手專享2018第二十期5號”的產品。產品說明書顯示，該產品轉讓方為濟南魯金融通資產管理有限公司，轉讓規模71.4萬元，融資企業名稱為長江保理，擔保方為瀚華擔保，項目名稱為魯金直融·長江金融保理直接融資工具第八十六期。產品說明書關於該產品償債資金來源的介紹稱，本“魯金寶”產品所對應“基礎資產”合同文件項下的權益由融資/資金使用人承擔到期兌付義務，可覆蓋本“魯金寶”產品中的預期權益。
而2017年8月份開始發行的魯金直融·重慶瀚華資產直接融資工具（下稱“魯金直融·瀚華資產”）系列，共分27期，總融資額2億元，擔保人為瀚華擔保，發行人為瀚華資產管理，資金用途同樣是公司補充流動資金。
瀚華金控旗下子公司在山東金交所平臺上的相關產品還包括，2015年11月以來發行的魯金小貸·瀚華小額貸款資產收益權產品系列、魯金商融·瀚華票據資產收益權產品系列等。
網貸之家研究院院長於百程分析認為，瀚華金控作為港股上市公司，近幾年利潤相對穩定。將旗下保理和小貸公司資產或收益權進行轉讓融資，可能有兩方面考慮，一是放大業務槓桿，賺取更多利潤，二是資金緊張，通過轉讓回籠資金。
“山東金交所成立三年來，交易量由成立之初的年均10億元增長為2016年的210多億元，並仍在快速增長，2017年預計交易額突破500億元。”曾任山東金交所董事長的李文峰在山東金交所成立三週年論壇上分享了這一組對比尤為鮮明的數字。
達標拆分
儘管囿於監管確權等種種現實問題，作為融資工具和撮合平臺，金交所“所向披靡”。但是，近年來，監管趨嚴已是不爭事實。從2011年、2012年國務院、國務院辦公廳《國務院關於清理整頓各類交易場所切實防範金融風險的決定》（國發〔2011〕38 號）、《國務院辦公廳關於清理整頓各類交易場所的實施意見》（國辦發〔2012〕37號），到2017年《清理整頓各類交易場所部際聯席會議第三次會議紀要》（清整聯辦〔2017〕31號）中規定“由人民銀行、銀監會、證監會、保監會監管的所有金融產品，含票據、信託產品、信託受益權、私募證券、私募基金份額、資產證券化產品、保險資產等。”按照“實質重於形式”的穿透式監管原則，各金交中心的交易產品要穿透至底層基礎資產進行認定 。
記者發現，文章開頭由山東金交所發佈的魯金直融•嵐橋石化系列，共發行六期，根據其產品說明書，該系列產品每期均執行統一的標準，發行人為山東嵐橋，擔保人為嵐橋集團有限公司，融資用途是補充流動資金，每期融資金額500萬，1萬元起投，存續期365天，年化收益率7.40%，融資人數上限是200人。
此外，記者查詢過程中發現，山東金交所平臺上與魯金直融•嵐橋石化系列產品類似，按同一名稱不同分期命名的產品並不鮮見。以魯金直融系列為例，據本報記者不完全統計，目前已經在該系列下掛牌的產品（不含已發佈成立公告，但並未在該系列下掛牌的產品）總共有125支，若按名稱相同，分期不同的歸為一隻產品進行統計，則僅有 21支。
如前述魯金直融•瀚華資產系列，僅以該系列產品中發佈日期相近的第十六期至第十八期3期產品為例來統計，這3期產品總融資金額3000萬，每期起售額1萬元，且每期均在上期存續期內發行。
同樣的問題也出現在了一款名為魯金直融·匯隆華澤系列的產品中，僅以該產品系列中的第6期到第11期這6期產品為例，每期融資總額為500萬，起售額為1萬元，且每期均在上期存續期內發行。
有趣的是，由青島全球財富於2018年1月31日簽署的，為魯金直融·匯隆華澤系列產品提供擔保的擔保函顯示：鑑於青島匯隆華澤投資有限公司（以下簡稱“發行人”）擬在山東金交所平臺發行融資性直接融資工具產品，由於產品具體發行方式、發行額度及發行時間尚未確定，為節約時間成本，提高效率，本公司自願對發行人於2018年1月31日至2019年1月30日期間在山東金交所平臺發行總計不超過壹億元的“魯金直融·匯隆華澤直接融資工具”產品的到期兌付（回購）履約承擔連帶保證責任。
對於前述瀚華金控子公司以及青島全球財富在山東金交所發行的產品，盈燦諮詢高級分析師張葉霞認為，小額貸款產品可能通過複雜的產品嵌套出現在金交所，滋生參與機構通過層層嵌套規避監管的現象，比如滲透到互聯網資管業務，變相突破私募對200人的限制等。產品設計越複雜，潛在的風險也越多，而風險一旦爆發，追索權鏈條拉長，受益權關係確認難度增加。
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