前言

創業三年，知名投資人林利軍今日發佈給投資者的第三封信。

信中可見，正心谷去年投資了13個企業：君實生物、臻和科技、凱叔講故事、動漫堂、樂逗遊戲、新世相、日食記、（繼續領投）小糖人、嗨學網、高思教育、華師雙語學校、奉加微電子和八億時空。

信中，林利軍還慷慨分享自己的投資思考，包括對於跨行業投資的思考，關於“投資的黃金三角”、自由現金流的實踐觀察。

林利軍是匯添富基金公司創辦者和原總經理，在掌舵匯添富11年並將其帶上中國基金業第一梯隊之後，2015年4月宣佈離開匯添富，同年9月創辦正心谷，是價值投資的實踐者。2017年，正心谷旗艦基金內在價值的增長超過了45%。

經林利軍先生授權，“聰明投資者”已經連續兩年首發他寫給投資者的信。今年，第三封信也授權“聰明投資者”首發，以下是信件原文的部分節選。

致投資人：這是一個極致者勝的時代

單一行業和多行業

看到我們投資的行業，您可能會問，我們同時看這麼多行業，時間精力是不是夠用？其實，我們認為，真正的長期投資者應當是有能力跨行業投資的。

一方面，因為不同行業的發展週期和估值週期不同，跨行業的投資有利於進行行業比較，長期內有利於實現較好的投資業績。

另一方面，正確的投資理念和投資方法，而不是行業的專業性知識，是做好投資的基礎。跨行業的投資反而有助於超越專業性知識，形成清晰的理念和方法，打造基於長期的優秀團隊。

在跨行業的同時，我們採用有限多行業的辦法，只選擇少部分代表中國經濟未來長期成長方向的行業作研究和佈局。在每一行業內強調長期和專注，日拱一卒，努力煉就所研究領域內的一流專業團隊。

經過三年的不斷錘鍊，我們的團隊在其專注的領域內已經成為業內一線專家，例如偏重文娛行業的合夥人葉春燕、偏重高端製造的合夥人厲成賓、偏重醫療的董事總經理謝榕剛、偏重現代金融的董事總經理趙永生、偏重教育的董事總經理顧哲……一個專業、正直、充滿激情的團隊正在形成。

很多基金行業的同事曾問我，匯添富從零開始創業， 11年中從中國第47家基金公司發展成為中國最大的主動股票投資公司，秘訣是什麼？

其實很簡單，那就是努力幫助每一位員工找到內心真正燃燒的夢想，從而幫助其成為“行業內最硬的腦袋”。這種從心到外的力量，使人真正專注，使人著眼長期，使人不畏困難，這是任何一個人、一個組織成功的根本原因！

現在，匯添富已經形成了中國基金業的夢之隊，而正心谷的一流團隊也正形成。

投資的黃金三角

從事了多年的投資管理工作，我越來越感到這是一個針對未來不確性的高風險活動。面對投資風險，唯有的辦法就是不斷學習，提升洞察力，同時需要有堅定的投資理念和明確的投資思維框架。

一個簡捷便利的投資思維框架是我在復旦大學的《投資哲學和投資大師》課程中總結的“投資的黃金三角”，如下圖所示。

一個好的投資，是人、行業和估值三個因素共同作用的結果，也就是說，好的投資必須要有優秀的企業家、好的行業（賽道）和較低的估值三者的結合。

巴菲特在美國運通、可口可樂、華盛頓郵報上的夢幻般投資，就是因為上述三者的成功結合。

但是現實生活中，能夠發生三者同時存在的機會少之又少。很多時間，只有上述的兩者，甚至只有一者，作為投資人該如何選擇？這個問題的選擇決定了你將成為什麼樣的投資人。

例如，巴菲特的老師格雷厄姆是一個價值型投資人。他總是先從估值出發，他說，“安全邊際是投資的中心思想”,他認為只要投資於估值上真正安全的公司，人和行業並不那麼重要。

而成長型的投資人則分作兩類，一類從行業出發，另一類則從人出發。例如紅杉資本就相信投資於賽道，甚至常把看好的賽道中的主要公司都投掉，對於短期估值也不太關注。這樣的投資方法獲得了巨大的成功，沈南鵬今年被評為全球最優秀的投資人，這真是中國人的驕傲。

另一類成長型投資人則強調看人、看團隊，相信企業家精神的力量能夠超越行業和估值的作用。例如小米在一開始估值就很高，行業、商業模式也不清晰，小米的投資人只是投資雷軍這個極其優秀的企業家就獲得了可觀的投資回報。

問題的關鍵是，這三種投資方法都可以很成功，但是如果走到過度，僅僅關注這個黃金三角型的一個角，都可能會醞釀著較大的投資風險。

例如，格雷厄姆的投資方法在美國40、50時代很成功，但是在後期卻找不到投資機會。巴菲特在認識芒格之後，開始認識到“品質“的重要，也就是開始積極關注行業和人。

自由現金流：迴歸企業本源的時候到了

據我的觀察，我們現在面臨另一種情形：紅杉等一大批優秀成長型投資人的成功引來大量的模仿者，使得投資界過度關注賽道和人，而對估值重視不夠。一大批投資項目只要是行業不錯，人也還可以，在其誕生的那一刻就以一個極高的估值融資。

去年以來，投資行業出現了幾次上百位投資人去競購本來已經很貴的項目。甚至有些公司採取了價高者得的競標模式來實現融資，這樣的模式無疑會在未來會成為一個笑談。

要知道，找到合適的、真正“懂你”的投資人是企業融資的關鍵，這和找人生伴侶是類似的。想象一下，如果一位女士在找老公時採取競購模式、價高者得是多麼的可笑。

過高的估值對於投資人的傷害是不言而寓的，但過高的估值也將最終嚴重傷害到企業。

原因至少有三個。

第一，過高的估值會使企業家背上短期業績的枷鎖，很難將精力放在長期競爭優勢的提升上。

第二，過高的估值會使得企業無法凝聚長期投資人，企業家、投資人、團隊的文化衝突難以避免。

第三，前期的高估值融資，很可能會使得企業在中後期找不到接續的投資人，成長的火箭很可以因為失去燃料而熄火。

當前，由於移動互聯網的用戶數和平均用戶時長都到了平臺區，成長的動力明顯衰退，成長能夠超越高估值的時代已告一段落。

現在是投資者回歸本源的時候了----認真重視估值，特別是重視企業的內在價值意義重大。

企業的內在價值是企業在其生命週期中產生的自由現金流的貼現。自由現金流之所以“自由”，是因為其是指企業運營和資本開支之外，可以隨時分配給股東的資金。

自由現金流是評價企業價值真正的“稱重機”，時下流行的PE、PB、PV/EBITDA等的估值方法，並不是有效反映企業價值的指標。

所有成功的企業，亞馬遜、蘋果、騰訊、阿里、茅臺、萬華、龍盛、美的等都享受著泉水般湧出的長期自由現金流。而所有的問題企業，例如去年已經失敗的樂視和今年開始出狀況的特斯拉，都因為自由現金流的枯竭而走入困境。

在正心谷，我們評估投資機會時，一直將未來預期的長期自由現金流作為企業評估的根本。我們也一直向正心谷投資的企業強調，打造優秀的長期自由現金流是企業價值的核心。

幸運的是，在中國這個世界最大的統一大市場中，正確的賽道上、由有偉大格局的優秀企業家領導的企業，將形成強大“護城河”，他們將有象泉水般湧出的自由現金流，成就巨大的內在價值。

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