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一、OLED持續滲透，大陸產業鏈佔全球比重提升

1.1OLED持續滲透，2019年有望從旗艦機型向中端機型滲透

OLED是指有機自發光二極管，由於其超高對比、逼真色彩、寬廣視角、輕薄外形、寬溫操作等特性，OLED有望成為繼CRT，LCD後的第三代主流顯示技術。從定義來看：“自發光”決定輕薄外型和低材料成本；“有機”是實現柔性顯示和異形屏的關鍵。

AMOLED持續滲透，趨勢是從中小尺寸到大尺寸，從智能手機向平板、PC到頭戴式設備、TV。3Q18手機屏幕產值來到107億美元，其中OLED屏幕佔比從2017的35%大幅上升至61.1%（66億美元）。從下游市場來看，2017年全球AMOLED出貨量為4.46億塊，智能手機及可穿戴設備適用的新型半導體高端觸控柔性顯示屏仍是最主要的市場，佔出貨量95%以上。其中智能手機出貨量佔比為90%。IHS估算2018年AMOLED出貨量再增36%，達到6.06億塊。OLEDTV、筆電、頭戴式設備則將是未來三年高速增長所在，預計2017-2021年三者CAGR分別為50%、47%和43%。受益於此，未來三年AMOLED總出貨量CAGR~18.6%。

從2018年各智能手機廠商出貨的屏幕技術來看，以三星GalaxyNote9、蘋果iPhoneXS、為代表的旗艦智能機型均採用AMOLED屏幕。兩家公司手機的AMOLED滲透率分別為63.2%和65.7%。儘管AMOLED在其餘主要手機品牌滲透率仍不足35%，但在各家旗艦、高端機型中仍廣泛採用AMOLED。智能手機AMOLED代替a-SiTFT和LTPS/OxideTFTLCD效應正在顯現。

AMOLED代替LCD的重要性來自於以下幾個方面：

需求1：信息娛樂等高端顯示提出高成像質量需求。以對比度為例，OLED由於自發光原理，像素熄滅便可實現真正的黑，而LCD則是通過液晶分子的旋轉和偏振片來遮擋背光源的白。這本質上決定了OLED具有更高對比度和更低功耗。而高清、高頻、高質量顯示體驗則是未來用於手機、電競、VR等應用屏幕的需求所在。

需求2：AMOLED更易實現異形屏設計與生產靈活性。OLED自發光，無需背光模組和濾光器，避免了全面屏窄邊框處背光源經由導光板出射光輝度和亮度不均等問題。同時，LCD背光模組異型切割難度（C角刀輪切割+CNC易致屏幕崩邊）和成本更高（激光切割）。

需求3：相比於TFT-LCD，AMOLED的材料成本更低，如果能實現部分關鍵設備國產化和製程良率提升，將是具有更高價值量的顯示技術。小尺寸AMOLED成本已經能夠實現與LCD相媲美，大尺寸技術問題尚待解決。

以5’’全高清智能手機顯示屏為例，我們對比了TFT-LCD和AMOLED成本結構（1Q16，LCD由G6生產，OLED由G5.5生產，非材料成本包括設備折舊、人工等）。LCD和OLED的材料成本佔比分別為63%和47%，OLED材料成本佔比顯著低於LCD。需要與LCD區別的是，OLED設備成本（35%）和有機材料成本（23%）是更重要的組成部分。

1.2大陸OLED產能佔全球比重不斷提升

2018年面板行業景氣度處於上行階段。繼高世代TFT-LCD面板後，以AMOLED為代表的新型顯示面板投資進入高峰期，增資拓產動作頻繁。2018年OLED/LCD及相關配套建線投資總計超7000億，其中OLED投資規模接近2000億。我們梳理了2018年主要AMOLED面板商產線和上游材料和關鍵零組件廠商的投資拓產進展：

以京東方為例，近四年TFT-LCD和AMOLED共7條產線投資結構來看，AMOLED項目投資熱度顯著。成都B7G6AMOLED產線註冊資本250億元為公司全額自籌。同期TFT-LCD均獲政府支持。合肥項目政府出資180億元以註冊資本金的形式直接投入。福州項目政府籌集的150億元人民幣以無息銀行委託貸款形式提供給公司。兩個方案中，公司出資佔總投資額均僅為10%。2016年後投資熱潮向AMOLED蔓延，高世代TFT-LCD熱度不減，三大在建六代AMOLED項目（綿陽、重慶、福清）政府出資佔比註冊資本金均超50%。

目前大陸已投產OLED產線共計12條，在建及籌建OLED產線7條，總投資規模超3500億元，其中京東方總投資金額高達1395億元。而在2015年底，投產和在建的產線數字僅為4條和6條。資本紅利正當時，政府資金加速湧入助力開啟“技術+產品+產業鏈”佈局。以維信諾為例，截止3Q18，公司由年初至報告期期末計入當期損益的政府補助達到8.56億元。12月19日維信諾再發公告，再獲得政府補助項目共計6項，屬於為取得、購建或以其他方式形成長期資產的政府補助總額人民幣20.00萬元；屬於與收益相關的政府補助總額人民幣55,857.4812萬元。

韓國面板廠商憑藉紮實的技術積累和國產材料成本優勢，早在2007年便切入OLED市場，三星顯示和LGD兩大巨頭始終保持產能及增長率領先，2018年兩者AMOLED產能面積分別超過10M平方米和5M平方米。但是2014年以來，大陸和韓國面板商產能差距迅速縮小。

我們統計了包括WOLED、RGBOLED和QD-OLED在內的全球主要OLED廠商已投和在建產能情況，假設滿產滿載，並不考慮良率損失，預計2021年大陸製造商將佔全球26%產能面積，2016-2021大陸產能GAGR~85%。包括京東方、華星光電、維信諾、和輝光電在內的大陸G6AMOLED產能集中於2018-2019年開出，涉及產能總計超150k片/M。

大陸龍頭京東方引領大陸OLED產能佔全球比重不斷提升，4Q13鄂爾多斯（B6）產線投產，主攻51k片玻璃基板/月LTPSLCD，輔助4k片/月的AMOLED硬屏，是中國首條、全球第二條5.5代AMOLED生產線，結束韓企AMOLED產能壟斷。2017年10月，成都（B7）G6LTPSAMOLED柔性/硬屏產線率先實現量產，搶佔新一輪OLED投資擴產先機，目前產能爬坡中，設計產能48k片/月。假設滿產滿載，並不考慮良率損失，我們估計2018年京東方OLED產能約為1.59M平方米，未來三年產能面積再翻兩番，達到6.39M平方米，約可提供1億塊5.5’’AMOLED屏/月。

二、受益於OLED投資熱潮，上游行業迎來發展良機

發光材料和設備是OLED最主要的成本構成。

OLED材料主要包括兩部分：發光材料和基礎材料，兩者佔OLED屏幕物料成本的30％左右。OLED發光材料主要包括紅光主體／客體材料、綠光主體／客體材料、藍光主體／客體材料等。OLED通用材料，主要包括電子傳輸層ETL、電子注入層EIL、空穴注入層HIL、空穴傳輸層HTL、空穴阻擋層HBL、電子阻擋層EBL等，其中有機發光層材料和傳輸層材料為OLED的關鍵材料。根據OFweek產業研究院數據，2017年全球OLED材料市場規模為8.56億美元，同比增長61％，發光材料市場規模為4.04億美元，通用材料為4.52億美元。隨著國內多家AMOLED面板生產線的投產，預計2018年全球OLED材料市場規模將達到12.58億美元，發光材料市場將增長至5.6億美元。

OLED發光材料層的形成需要經過三個環節：首先將化工原材料轉化為中間體，中間體再合成至單體粗品；然後單體粗品經昇華得到OLED單體，最後再由面板生產企業將多種單體蒸鍍到基板上面，形成OLED有機發光材料層。

有機發光材料是OLED面板的核心組成部分，在OLED中的面板成本佔比約14%，是OLED產業鏈中技術壁壘最高的領域，其市場競爭小、毛利率高。我國材料企業主要供應OLED材料的中間體和單體粗品，產品銷往歐、美、日、韓等地企業，這些企業再進一步合成或昇華成單體。目前有機小分子發光材料主要被美國柯達、美國環宇顯示技術公司、日本出光興產等公司壟斷，技術壁壘主要體現在專利和良率上。

OLED發光材料的分類有多種，根據發光方式來分，可分為熒光發光材料和磷光發光材料。

熒光材料：在大多數情況下，單線態激子由於其快速重組速度比較高，使其發光效率相比三線態激子要優越得多。因此，注入載體將集中在一起，只能通過單一激子發光，而不能通過另外三種三線態激子發光。熒光材料成本更低，但發光效率差。載入電壓產生的電能中，只有25%的光能夠用於發光，剩餘75%則轉化成熱能釋放了。

磷光材料：注入一種重金屬（銥Ir、鉑Pt、銪Eu、鋨Os）原子之後，由於重金屬原子的自旋軌道耦合，使得單線態激子和三線態激子的複合率比較接近。由於注入載體能均勻分佈於四種激子旋轉分佈狀態，因此，在四種狀態下都可以實現發光。磷光材料在發光過程中可以充分利用單線態和三線態激子的能量，因此理論上其量子效率可達到100%，而且還能夠將熒光材料浪費掉的轉化成熱能的75%能量全部轉化成光能。這大大提高了OLED材料器件的發光效率，是目前業界使用比較廣的發光材料。

相比熒光材料來說，磷光材料表現出了非常明顯的優勢。在OLED材料的整體需求中，磷光材料比重一直在增加。紅色磷光材料已經大規模應用在商業AMOLED設備中，但是藍色磷光材料目前依然在開發當中，由於其在初始亮度的95%狀態下最長不能超過1000小時，使用壽命短是制約藍色磷光材料大規模應用的一大瓶頸。

目前藍色磷光材料的發光壽命短仍是OLED發光材料的短板，大陸廠商中，濮陽惠成OLED材料佈局包括芴類、噻吩類、咔唑類、有機膦類等產品，在目前主流和未來有潛力的OLED藍光材料中間體均有佈局，尤其是藍色磷光材料和TADF材料。

三大製程工序，國產設備切入機會較多，中游面板製造商將受益。我們梳理了OLED上游各製程主要步驟所需材料和設備。前中段設備主要又美、日、韓廠商壟斷，嚴重依賴進口。後段設備技術門檻較低，國內Bonding、貼附、檢測等細分領域的企業龍頭企業如精測電子、智雲股份、聯得裝備已加速滲透該段並表現出一定的競爭力，中游面板製造商將受益，有效降低設備成本。

前中段製程方面，大客戶壟斷效應減弱，蒸鍍機、掩膜版等OLED段關鍵設備獨家供應契約不再。以蒸鍍為例，一條6代線需要3-4臺蒸鍍設備。正如光刻工藝決定集成電路線寬，蒸鍍決定了OLED面板像素點分辨率和良率。目前全球中高檔蒸鍍機被日本CanonTokki、韓國SunicSystem、YAS、SFA等企業壟斷，產能嚴重受限。2017年以前，三星獨家買下Tokki全部年產能（3~4臺）。直到2017年Tokki擴產至9臺，LGD的和京東方才能分別拿下兩臺。京東方成都G61Q17導入首臺Tokki蒸鍍設備。

高陣列和有機鍍膜段設備導入+後段模組設備國產化進程加速，雙效應疊加將有利於中游面板企業掌控設備成本、提高產品良率和大尺寸產能主導權，隨著產能爬坡和積累量產使用經驗，促進面板企業盈利能力上升，進一步提升國內OLED產業競爭力。

三、翰博高新進軍OpenMask精密再生市場

3.1翰博高新：京東方核心供應商

翰博高新是國內領先的光電顯示薄膜器件生產和光學整體解決方案供應商。公司為京東方國內主要配套企業之一，為京東方提供的產品及服務是公司收入的主要來源。依靠在光電顯示薄膜器件領域內多年積累的行業經驗和渠道優勢，公司由光學膜裁切逐步擴大到光電顯示用膠帶裁切、偏光片裁切、導光板設計和生產，並能夠結合下游客戶需求，與上游廠商合作開發新產品，為下游客戶提供材料選型、組合等光學整體解決方案。隨著下游客戶需求逐步增加，公司計劃投資OLED產業鏈相關產品。

翰博高新2018年營收達27.58億元，同比增長25.82%，歸母淨利潤0.85億元，同比增長55%。）2018年前三季度較2017年前三季度營業收入增長4.21億，增長率25.63%，上升的主要原因為背光模組板塊增長2.11億元，同比增長19.32%。背光模組的收入上升主要是因為由於京東方重慶筆記本基地的產能持續上升帶來的訂單量增加。此外公司在2018年前三季度新增了手機背光源收入，該部分收入達3.09億元，佔2018年前三季度收入的14.09%。

經過翰博高新多年耕耘，累積了豐富的行業技術經驗，保證了高質量的產品供應。併為主要客戶提供現地就近供應，經過多年發展，產能規模不斷擴大。目前公司已是中國最大液晶顯示面板廠商京東方的核心供應商。

2016年、2017年、2018年1-6月，翰博高新向京東方銷售產生的營業收入佔公司總營業收入比例分別為97.12%、92.34%、88.84%。公司與京東方合作多年，業務規模及合作領域逐步增加，長期穩定的合作關係使公司的銷售具有穩定性和持續性。

3.2進軍OLED用OPENMASK精密再生市場

顯示面板產線上使用的Mask為兩種:Array段和CF段(TFT-LCD)用的,以玻璃為基礎材料的曝光Photomask；和AMOLED段以金屬為基本材料的ShadowMask(OpenMask&FMM)。

Photomask（光掩膜版）主要用於Array段曝光顯影用。Photomask主體結構為透明基材+遮光材料,主要用於通過曝光、顯影和刻蝕工藝製作高精度的集成電路用。

根據Oledindustry資料顯示，ShadowMask分為OpenMask與FineMetalMask。在製作發光部件時,根據現有OLED的工藝，可以分別採用OpenMask形式和FMM形式對器件進行製作。

FMM全稱為FineMetalMask(精細金屬掩模版)，其主材可以主要是金屬或金屬+樹脂。從FMM開孔形狀來區分，根據FMM的開孔形狀的不同，FMM可以再進一步細分為Slot型和Slit型。

OpenMask技術主要用於AMOLED生產中，尤其是WOLED。該技術由LGDisplay主要,並主要用於大尺寸面板的製造和生產中。和FMM工藝分別對RGB進行精細蒸鍍不同,OpenMask的尺寸較大,主要用於在OLED技術中共通層的製作。

LGDisplay的WOLED方案，使用YB（藍黃）或RGB作為白光光源，配合RGB三色濾光片達到彩色顯示效果，此方案優勢是在保留OLED顯示的部分優勢的同時，在蒸鍍製程中對精度要求相對較低，適合在大尺寸面板製造中使用。該方案需要使用的shadowmask以OPENmask為主。

IHS數據顯示，2017年OLED用shadowmask整體市場規模超過2億美元，2018年估算市場規模達4億美元，同比增長率超80%，預計未來數年將保持20%以上增速，至2022年oled用shadowmask市場規模有望達到12億美元。

翰博高新“OLED用OPENMASK精密再生項目”全稱為“有機發光半導體（OLED）製造裝置零部件膜剝離、精密再生及熱噴塗項目”，建成後將具備180K套OLED、LTPS相關生產設備、冶具、MASK等配套部件的處理能力。

該項目主要針對OLED面板生產過程中的蒸鍍環節進行的業務佈局。真空蒸鍍為OLED面板生產過程中關鍵環節，而MASK模具中的OPENMASK為其關鍵制具。OPENMASK在使用一段時間後，表面會形成一層蒸鍍膜，會嚴重影響產出品的精度和產品良率，OPENMASK膜剝離及精密再生就是在OPENMASK無損的前提下進行精密再生。此外，該項目還包括LTPS產品清洗相關業務。

目前國內OLED相關企業技術積累相對薄弱，上游產業如材料製造、設備製造、精密掩膜版等基本由韓國、日本壟斷。G6OPENMASK精密再生技術及工藝均由韓國少數企業掌控，國內相關配套還處於空白。基於國內面板廠商降低成本的需要，G6OPENMASK精密再生國產化面臨較大需求。

“OLED用OPENMASK精密再生項目”的實施主體為拓維高科，系翰博高新下屬控股公司，拓維高科另一股東韓國TOPWINTECH公司，為國際領先OPENMASK膜剝離及精密再生企業（或其子公司），其主要客戶為韓國三星、LG，相關技術已通過韓國三星、LG在OLED領域的認證。TOPWINTECH已與拓維高科簽署相關協議，約定在中國大陸地區內與拓維高科共享其掌握的“OLED用OPENMASK精密再生項目”相關核心技術。相關核心技術主要包括G6Openmask精密再生、等離子熔射Y2O3、DRP、Melting等，上述技術均已實現海外量產。雙方已約定，在中國大陸地區實現量產後的技術成果歸拓維高科所有。

四、相關標的

4.1濮陽惠成：順酐酸酐衍生物龍頭，擬收購翰博高新，完善OLED佈局

公司是國內順酐酸酐衍生物行業規模最大、品種最齊全的生產企業之一，主要產品技術指標達到行業先進水平，產品銷往歐盟、美國、日本等十幾個國家和地區，擁有亨斯邁（Huntsman）、紐佩斯（Nuplex）、贏創德固賽（EvonikDegussa）等多家國際知名客戶。

公司主要從事順酐酸酐衍生物、功能材料中間體等精細化學品的研發、生產、銷售，主要產品包括四氫苯酐、六氫苯酐、甲基四氫苯酐、甲基六氫苯酐、納迪克酸酐等。順酐酸酐衍生物主要用於環氧樹脂固化、合成聚酯樹脂和醇酸樹脂等，廣泛應用在電子元器件封裝材料、電氣設備絕緣材料、塗料、複合材料等諸多領域。功能材料中間體主要用於有機光電材料及醫藥中間體等領域。

濮陽惠成擬向翰博高新全體189名股東以發行股份及支付現金相結合的方式，購買其持有的翰博高新100%股權。本次交易完成後，翰博高新將成為上市公司子公司。經初步協商，上市公司擬以股份支付的比例初步確定為85%，擬以現金支付的比例初步確定為15%。

如交易順利完成，濮陽惠成主營業務將在順酐酸酐衍生物、功能材料中間體等精細化學品的研發、生產與銷售業務的基礎上新增光電顯示薄膜器件的研發、生產和銷售業務，公司在光電顯示領域的主營業務實現了進一步延伸。同時公司發光材料中間體與翰博高新擬投資建設的“OLED用OPENMASK精密再生項目”在OLED產業鏈上處於不同位置，公司在OLED領域的主營業務將實現進一步的佈局。

公司業績持續增長。公司發佈2018年業績快報，實現營業收入6.36億元，同比增長17.54%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為1.06億元，同比增長43.07%。主要原因為濮陽惠成股份有限公司2018年度積極開拓市場，主營產品順酐酸酐衍生物銷量穩定增長，持續放量，高毛利產品佔比不斷提升，為公司帶來可觀利潤。

公司主營增長穩定，產品結構趨向多元。2017年，公司主營產品順酐酸酐衍生物收入為4.03億元，同比增長29.72%，佔營收比重為74.51%，較2016年下降8.17個百分點，2018年上半年，順酐酸酐衍生物類產品收入規模在保持同比增長20.39%的同時，營收佔比進一步下降4個百分點至70.25%，公司整體收入結構趨向多元。

公司利潤率水平逐年改善。2018年前三季度，公司毛利率為33.55%，較2017年同期提升0.13個百分點。公司傳統業務順酐酸酐衍生物持續擴產放量、穩定增長的同時，隨著定增項目推進，功能材料中間體等高毛利產品收入貢獻有望逐步提升，預計公司毛利率將進一步提升。