「創業最前線」特約記者｜阿火

槐樹上已經有了淺黃色的葉片，這是秋天要來的信號。

夏秋之交。舌尖上的《騰訊沒有夢想》尚未消退，8月22日，小米在港交所發佈二季報。

透過這份亮眼的財報，我們看到一些新信號：

1、小米手機大獲成功之後，雷軍的好奇心落在哪裡？

2、在估值心力憔悴之際，小米有夢想嗎？

3、雷軍心中的“互聯網公司”究竟是什麼？

4、小米生態鏈共計90多家公司如何激活？

5、如何提高用戶粘性，通過互聯網服務盈利？

一家大型公募基金人士表示，二季報給小米帶來讚譽，如果三季度能保持同樣的增速，那麼小米將一掃估值偏低的詬病。隨著業績高速增長，小米將得到越來越多國際投資者的認可。

就在二季報發佈的第二天，里昂發表研究報告，維持小米“買入”評級，目標價22.3元，這意味著股價仍有26%上行空間。

（8大機構關於小米評級一覽）

01、石破天驚——增速75.4%！

一個關鍵數據跳躍在屏幕上，所有人驚呆了。

小米上半年營業收入增速高達75.4%！

一連串財務數據表明，小米半年報非常亮眼。

二季度總收入達452.36億元，同比增長68.3%；上半年總收入796.48億元，同比增長75.4%。

值得指出的是，小米上半年經營利潤同比增長62.2%！對比來看，騰訊上半年營收增速為39%，經營利潤增速僅為25%。

分項目來看，雖然受到匯率影響，小米手機的毛利率下滑了1.8%，但是總體來看，利潤和營收均超越了華爾街預期。

從財務數據分析，小米正在激活自己的潛能，增長速度在整個資本市場難逢敵手。同在H股上市，經營業績預示頭部公司老化，而小米來勢兇猛。

這一組關鍵數據，為困局中的雷軍再一次扭轉乾坤，亦為今年的超級獨角獸們增添一抹亮色。小米經歷2016-2017年“供應鏈陣痛”，2018年正在煥發新生機。這些生機體現在如下幾個方面：

1、 IoT與生活消費產品爆發式增長，2018年二季度收入達103.79億元，同比增長104.3%。

2、預計2018-2020年，小米IoT業務複合年增長率，將達到 53%。

3、2018年二季度，小米手機業務收入為305.01億元，較去年同期增長58.7%。

4、業務結構的新信號——IoT與生活消費品+互聯網服務收入合計，所佔百分比由27.9%提升至31.7%；手機佔總收入的百分比由71.5%下降至67.4%。

5、小米手機平均售價提升，主要是小米MIX2S、小米8系列等中高端旗艦機型在中國市場的強勁銷量所致。

6、小米海外市場收入佔總收入的36.3%，2018年二季度達164億元，同比增長151.7%。

7、二季度，小米在全球25個國家和地區躋身市場前五。小米手機在西歐出貨量同比增長超2700%，在印尼的出貨量名列第二。

8、二季度，小米智能電視和筆記本電腦等主要IoT產品銷售收入，由2017年二季度16.9億元，大漲147.2%至2018年二季度41.78億元。

9、二季度，小米互聯網服務收入為39.58億元，同比大漲63.6%。MIUI月活躍用戶達到2.07億人，同比增長41.7%。

02、小米手機的“下一個五年”

在小米的業務板塊裡，遭遇非議最多的竟然是“現金大牛”——手機業務。不僅是雷軍，就連內部員工都很難認同。

據說雷軍由此患上了“手機情結”，總是時不時回憶關於智能手機創新的往事。

就在財報披露當天，8月22日，雷軍在微博上披露小米8的銷量：當月售出110萬臺。

這意味著小米8在短短26天內賣出110萬臺，對於一款中高端產品而言，成績“不俗”。

手機的奮鬥總是勾起雷軍的懷舊情緒。一週之前的8月16日，是小米手機7週年生日。雷軍記得很清楚，2011年的這一天，小米發佈第一款手機，正好7個年頭了。

為此，他在微博上向小米手機粉絲求祝福，並曬出小米初代手機，當時1999元的售價引起搶購。作為小米的開山之作，雷軍對這款手機懷有特殊的感情。

具體到手機業務，這仍然是小米業績的第一驅動力，也是二季報特別好看的主因。

二季度，小米手機銷量達到3200萬部，同比增長43.9%；內地手機平均售價同比增長超過25%。小米手機業務收入同比增長58.7%，達到305.01億元。

進一步分析得出，小米手機收入佔總收入百分比由2017年二季度的71.5%下降至67.4%。這對“海陸空”一體化發展的小米而言未必是件壞事。

諸多統計報告顯示，小米手機的出貨量仍然可以支撐其高速增長。與此不相稱的是，“手機依賴症”在資本市場遭遇了一場愈演愈烈的估值異議。

關於小米只是一家制造企業的貶低之聲不絕於耳，但是小米的節奏並未受到干擾。雷軍仍然執著於他的小米與紅米系列手機，持續優化產品組合、提升高端機型市場佔比。這已經被列為2018年的重點戰略。

有關機構建議，小米在接下來的5年內，需要繼續優化產品結構，增加高端產品佔比，通過提高用戶整體的付費能力來提高單用戶的估值。

目前的問題在於，五年後人們如何看小米的手機業務？

很多人開始拿聯想類比小米。然而，其中一個根本要素在於，聯想是源於PC行業的全球衰落，而智能手機的更新換代仍然充滿活力。這一情況與10多年前的PC行業並不相同，反而具有很大的不可比性。

當智能手機從PC行業脫胎而出，蘋果搶佔了風頭。蘋果衰退之後的下一代手機尚未誕生的空檔期，並不意味著智能手機一定會選擇PC同樣的道路。PC是互聯網催生的產物，而小米麵臨的是一個物聯網時代。因此，對於小米的未來而言，聯想並不具有可比性。

這對於小米而言，手機業務並不購成巨大的威脅，反而可以持之以恆，帶領小米有足夠的時間分享物聯網時代的流量紅利。

03、小米估值的拋物線

8年之癢，雷軍心力交瘁，同時也感受到了創業的激情。

2017年以來，隨著獨角獸出海IPO高潮迭起，小米成為一面鮮紅的旗幟。然而，恰逢全球資本市場退潮，小米估值引發強烈爭議，甚至聞到一股口誅筆伐的焦油味。

君不見，IPO那天雷軍面對破發黯然傷神，而一個半月後他帶著大夥一塊笑起來。這一次小米如同一個新生兒向前跑開了，跑出來驚人的速度。雷軍的心情被潮水般的掌聲打得溼漉漉的……

一夜之間，我們彷彿聽見一種聲音在呼喚，雷軍離小米的夢想愈來愈近？一個更遠大的目標在於，小米海外業績讓中國互聯網公司看到了新的希望。

關鍵在於，小米到底值多少錢？

今天我們聊一聊這個話題。

小米IPO估值不斷縮水，從傳言最高1200—2000億美元，一度下降到800—1000億美元，再到發行時爆出543億美元。與此對比，早在2014年底的一輪融資中，小米融資11億美元，估值達到450億美元。這一度讓投資者困惑，這4年小米的增值為何這麼緩慢？

更殘酷的是，7月9日IPO當天，小米發行價定為17港元，以開盤價計算，小米市值僅520億美元。這意味著小米破發了。幸運的是，7月9日IPO以來，小米的市值顯示出真實的一面。

7月18日，小米達到最高價22.2港元，市值接近5000億港元，約636億美元。這是目前小米在資本市場的最高估值。這一市值比IPO的485億美元增加了150億美元。

輿論認為，小米破發不是個例，實際上與整個大盤相關。目前港股的總交易量支撐不起過高市值的公司。問題是多少估值才是小米的合理價值呢？

在各大券商給出的研報中，國信證券認為小米的三大業務——手機、智能硬件、互聯網業務差別很大，應該分板塊單獨估值。

根據國信證券模型計算，小米手機估值174~226.2億美元；IOT 與生活消費品估值82.4~129.4 億美元；互聯網服務估值299.9~399.9億美元。據此合計，小米集團合理估值在556~755億美元之間。

就在二季報發佈的第二天，里昂發表研究報告，維持小米集團“買入”評級，目標價22.3元，意味著股價仍有26%上行空間。

該報告指出，小米二季度業績良好，各方面業務均勝預期，整體收入同比升68%，高於預期8%；經調整純利升26%，更高於預期24%。而且，小米現價相當於2020年預測經調整市盈率17.7倍，估值並不昂貴。

各大券商機構紛紛看好小米IoT的變現能力，給出買入評級。西南證券電子首席分析師陳杭表示，看好小米的IoT業務，給予2019年40倍PE估值，對應目標價30.3港元。

04、雷軍的“好奇心”

撇開手機之外，小米生態鏈裡出現了很多產品。比如移動電源、電飯鍋、小米手環……

這些都不是小米公司生產的，是小米孵化生態鏈企業製造的，每一個產品品類背後就是一家公司。

需要說明的是，這些新奇古怪的產品，正是“好奇心”的體現。從長期來看，雷軍的“好奇心”指明瞭小米要走的新賽道。

小米賣的不是智能硬件，而是一種年輕人的生活方式。小米的產品通過小愛同學連接起來，使這些硬件變活了。這是一種更輕鬆愜意、更能犯懶的新生活態度。

某種程度上來講，雷軍通過變現自己的“好奇心”，使得小米已經佔領了消費者關於智能硬件的“心智”。

2015至2018年中期，小米互聯網收入分別為32.4億、65.38億、99億及64.23億，佔總收入比例分別為4.86%、9.57%、8.65%及8%。具體說，小米並非互聯網增長不快，而是每個業務增長勢頭都很強。

截止2018年Q2，小米約有1.15億件連接的IOT設備（不包括智能手機和筆記本電腦），環比增長15%，有170萬用戶擁有五臺。

在弄明白雷軍的“好奇心”之前，我們先梳理一下飽受爭議的“小米模式”。圖解如下（引自天風證券研報）——

1、關於“鐵人三項”的毛利率

3、關於小米生態鏈

作為一名持續獲得成功的創業者，雷軍走到今天仍然對於小米保持了一顆“好奇心”。我們不妨把雷軍的“好奇心”拆分為以下幾個核心要素——

• 雷軍心中的“互聯網公司”究竟是什麼？
• 小米生態鏈共計90多家公司如何激活？
• 如何提高用戶粘性，通過互聯網服務盈利？
• 借鑑Costco模式，流量如何轉化為利潤？
• 海外市場擴張：如何縱深複製國內模式？
• 小米如何與“傳統手機廠商”分道揚鑣？

小米從2013年做小米生態鏈，迄今為止一共孵化了上百家智能硬件企業。其中，55家發佈了新產品，大概有24家收入破億，有7家是過10億的，還有幾家超20億。

小米開創了線上互聯網品牌，以智能手機作為主要的業務支撐，從而將品牌拓展到其他各個領域。

總結上述要素，最關鍵的一條是小米如何撇清手機制造商的身份，從而演化為一傢俱有生態閉環效應的互聯網公司。而雷軍通過孵化小米生態鏈，正在接近自己的目標。