資本寒冬下，潛藏著一個百萬億級的併購市場。
文｜鹿鳴
四五米高的一面牆上，陳列著客戶的股權結構圖，數百個公司主體之間錯綜複雜的關係讓人感到頭暈。董徵和團隊的工作之一，就是對這家公司的股權結構進行整改，為客戶設計出一套最大程度平衡股東利益的資本運作方案，讓它達到未來上市的條件。
從事投行16年，董徵感觸最深的是這份工作永遠不會讓人感到枯燥，因為沒有任何一筆交易是重複的，每次為客戶設計方案都是一次創新的過程。“即使做到六七十歲，還是要不斷吸收新的東西。”
成立5年，董徵創辦的翔御資本已成為一家為企業客戶提供資本運作服務的精品投行。業務覆蓋企業股權融資、債券融資、併購重組等，團隊尤其擅長針對資金量大、結構複雜的交易案例。
截至目前，翔御資本累積交易額近200億元，其中併購整合案例金額超過80%。操盤過百合與世紀佳緣的戰略合併及出售，某中概股公司管理層收購、私有化及創業板IPO等案例，平均項目體量超過5億元。
注：董徵承諾文中數據無誤，為內容真實性負責。鉛筆道作客觀真實記錄，已備份速記錄音。
進入一個“好玩”的行業
“這份工作可以讓自己像‘系統架構師’一樣全面地去看待整件事情，而不再只是一顆螺絲釘了。”董徵認為，就工作而言，這一點至關重要。
2004年，還在清華大學讀MBA的董徵，收到一份實習Offer，入職當年同樣剛剛成立不久的漢能投資，成為其“2號員工”。至今，她已經在投行領域工作了整整16年。
“我在進入投行前的三四年時間裡換了6份工作。”當年，董徵像很多初出社會的年輕人一樣，不清楚自己喜歡做什麼，卻很清楚自己不喜歡做什麼。
本科從電子科技大學計算機專業畢業後，她做過工程師、產品經理，做過硬件開發、軟件開發，待過國企，待過民企，也嘗試過大公司抑或是創業公司，中間她還一度去《中國計算機報》做了4個月的科技記者。
然而，這些工作最後留給董徵的印象只有三個字，“不好玩”。她發現，做研發，無非就是產品不斷地進行迭代，外形不行改外形，UI不行換UI，這個選型不好，就試試下一個。“在這些工作裡，時間一長，無非就是大家的熟練程度不同而已，與一個人的理解力、判斷力關係不大，越來越缺乏挑戰性，工作變得越來越‘不好玩’。”
投行的工作有多“好玩”，董徵講到了自己剛剛入行時就經手的一個案子。那是一個前後進行了一年半的跨境併購案。買方是印度某集團旗下的英國分公司，它要通過其在香港持股的一家上市公司，收購國內一家既有國有股份，又有民營法人股，還有個人股東的公司，且這個公司所處的行業還是受到國家投資限制的電信行業，需要經過多個部委的審批，其複雜程度可想而知。
董徵解釋，投行業務與互聯網公司做產品不同，後者一個人只負責一個產品細節，然後不斷改進。
但在併購案中，投行要做的是“系統架構師”，為交易設計出相對最優的解決路徑，把複雜的交易流程化、系統化。團隊成員並不只負責其中一個部分，而是要站在整個交易的角度，一環一環地去解決問題。被投行工作的挑戰性和創新性所吸引，董徵終於找到了自己覺得“好玩”的工作，並由此開啟了在漢能投資11年的工作生涯，從普通的員工一路做到投行業務董事總經理、投資業務主管合夥人。
2015年，董徵從漢能投資辭職，成立翔御資本。從開始，她就確立了一套翔御自己的選人標準——是否科班出身並不是最重要的，但對項目的深度好奇以及探究精神則是必備素養。也正因為此，團隊成員背景非常多元。
成立5年，翔御資本累積交易金額近200億元，其中併購整合案例金額超過80%。
對於項目選擇，翔御資本也有一套看似苛刻的評價體系，“我們寧願花費兩個月的時間去Pass一個細分賽道，也不會花費半年的時間去試著做一個項目。”凡是接手的案例，翔御資本都會要求獨家服務以及保底收益，“用戶肯接受這樣的條件，一是說明他了解我們的能力，二是說明他們對自己的項目有信心。”
正是因為這樣的制度，成立5年來，在融資業務上，翔御已經完成了中星電子、盒子魚、艾藝荷馬、大街網、宜花科技等多個大額交易項目，Portfolio更是優於市面上70%的FA機構。
用專業性樹立機構壁壘
不同於市面上95%的FA機構，股權融資其實並不是翔御最大的特色，翔御團隊尤其擅長複雜交易，併購整合就是其中的典型代表。
成立5年，翔御資本累積交易金額近200億元，其中併購整合案例金額超過80%。
併購交易由於週期更長，不可控因素更多，很多FA機構並不會輕易觸碰。但翔御資本則不然，從創立伊始，董徵就將併購業務作為重點領域。
“我們很多服務的客戶都是三年以上的，一個公司的資金狀況就是公司的生命線。客戶把這個工作交給我們，每走一步我們都會非常謹慎。”在董徵看來，用團隊的專業性保證服務質量，是翔御能夠與客戶長期共同成長以及互相信任的關鍵。
2015年剛成立翔御不久，董徵就和團隊遇到了一家中概股客戶，其2008年在納斯達克上市，佔據國內機考90％的市場份額。2015年到2018年，翔御幫助公司完成了MBO管理層收購、私有化迴歸和A股IPO申報等一系列資本服務。
董徵坦言，“這個客戶是我們主動去找的，最初給出的答覆是拒絕，原因很簡單，它們已經有了自己的FA了。”然而幾個月後，翔御還是接手了整個公司的FA業務。這是客戶在實際交易過程中對比機構實力後做出的選擇。“企業發展到一定的階段，需要的FA的能力會發生變化，尤其是對於併購和私有化這樣的複雜交易而言。”
她舉例道，在管理層收購環節中，交易需要在香港進行，其中涉及到一項複雜的SPA 協議問題。由於涉及方眾多，且為跨境交易，對方一時找不到頭緒。翔御的一位合夥人恰好熟悉香港的相關法律規定，為客戶解決了協議中的複雜問題。
“客戶一度以為我們這位合夥人是我們請的律師。”董徵笑言。她認為，能夠高質量、專業地滿足客戶的需求，是翔御的併購業務能夠在業內樹立口碑的關鍵。
幾乎與此同時，翔御也在操盤當時世紀佳緣與百合網的戰略合併及集團出售，這筆交易的創新性也讓其成為國內商業併購案例中的經典。
“兩家企業是行業前兩名，我們用新三板掛牌公司百合網收購了當時的納斯達克上市公司世紀佳緣，這種方案在過去從來沒有發生過，也沒有規則可循，我們要做的就是為這筆交易制定一套新規則。”最終，在世紀佳緣市值規模兩倍於百合網的情況下，翔御代表百合網，募資十幾億元，完成了對世紀佳緣的反向收購。
後來，在百合佳緣集團整體出售給復星集團的過程中，在9個月時間裡，翔御又為其完成了總對價60億元的交易。
在董徵看來，併購等業務之所以被稱為複雜交易，就是因為涉及到的主體多、規則多、流程複雜。這個時候，投行要為客戶做的是最大化地協調各方的利益，設計出符合各方需求的方案，在最短時間，花最少的錢，用最高效的流程，在監管最為可控的情況下，幫助客戶完成交易。“這考驗的正是投行的服務質量、專業度和團隊協作能力。”
“江湖郎中”治不了公司的“心腦血管病”
一人、一張嘴、一沓名片，甚至不需要有辦公室……2010年以來，隨著國內創投市場的崛起，一度迎來了一個“全民FA”的時代，同時，FA亂象也隨之而來。
在FA行業從業16年，董徵見識了太多“慘案”。
“一家去年還營收30多億元的傳統行業龍頭企業，現在卻有10幾個億的銀行債務，公司資產被凍結，現金流斷掉，又遭到股東起訴。”董徵為這家公司感到惋惜，它的問題就出在上一輪融資背後的基金身上。由於基金背後涉及到理財、信託和P2P資金。隨著近兩年P2P的暴雷潮，公司也受到牽連。
董徵認為，FA作為一個公司資本交易的系統架構師，為公司所做的方案，要能夠持續支持這個公司5年、10年甚至更長久地走下去。對投資人來說，這更是一個讓他們合理的階段性進入和階段性退出的過程。
“我們經常聽到一些公司B輪死、C輪死，很多都是估值過高惹的禍。這一輪估值定太高，後面投資人進入的空間就會變小。”董徵坦言，翔御在這件事情上很堅持，團隊有時候會花幾個月的時間對創始人進行估值教育，也確實因此而丟過項目，因為確實沒辦法滿足項目方不切實際的高估值需求。
董徵一直認為，一個公司的股權問題就相當於公司的心腦血管系統，“心腦血管生病了，怎麼能隨便在大街上找一個江湖郎中就去治，怎麼也得先打聽打聽這個醫生的專業背景。”
她認為對於公司創始人而言，提高對公司融資的認知水平至關重要。
首先是對自己公司的認知，不“唯估值”，要有遠見，把自己的公司放在未來五年、十年發展的大背景下去看待。估值很重要，但今天一時的高估值其實並沒有絕對的意義。對公司而言，更為重要的是找到合適的投資人，在彼此公平的條件下，能夠合作往前走。
其次對於創始人本身而言，不能只懂公司本身的業務，融資一課必須自己去補足。在與FA接觸時，要對對方的專業背景進行全面考量，看對方portfolio項目現在發展如何。“選擇標準一定不是這家FA收費點數低，那家FA可以不籤獨家，另外一家估值抬高了30%。”
資本寒冬中的百萬億級併購市場
自從成立以來，翔御就堅持融資業務與併購業務兩條線並行的發展路徑。這一方面與董徵自身的從業背景相關，另一方面也與董徵對國內外投行業務的趨勢判斷有關。
在她看來，FA一直賺的都是信息不對稱的錢，行業門檻低，所以近七八年會蜂擁出現一批又一批的FA機構。然而，隨著創投市場的成熟，大量的簡單攢局其實意義已經不大，市場的專業度、透明度在提升，信息資源優勢也就在逐漸減弱。
“當然，這種信息不對稱會一直存在，但從美國的經驗來看，基本上已經很少有投行單純靠融資業務存活。”董徵認為，就像現在國內出現的資本寒冬一樣，很多國家都出現過類似的經濟衰退期。在這樣的時期，對於創投行業而言，另外一個機會——併購整合就出現了。
“在經濟下行中，之所以會出現併購的機會，是因為在企業承受經營壓力的時候，併購對企業來說其實是一個很好的出路。以前不願意整合在一起的公司可以來抱團取暖，產能過剩或者供給過剩的行業狀況就可以得到解決。”在她看來，有時整合對各方而言，可能會意味著更好地活下去，甚至有機會成為新的挑戰者和壟斷者。
此外，國內的家族企業正在大批進入二代接手階段，但交接過程實則困難重重。可以預見，家族企業中會有相當大的部分需要家族外部來接手管理，形成巨大市場空間。董徵判斷，這樣的趨勢在中國才剛剛開始，再過5年，尤其是傳統行業中，併購整合會大批量的出現，這是一個百萬億級別的存量市場。
“這樣的交易就不是一些簡單的攢局能夠完成的，需要的是團隊在併購整合等複雜交易方面的長期而專業的積累。”董徵認為，對於自己和團隊而言，現在要做的，就是高質量的服務好客戶，最優化地實現客戶的需求，積累越來越多的成功案例，然後“等風來”。
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