“中國現在每一年的城市化率大概是一個點，也就是1000多萬人轉成城市裡的人，所以，目前的地產銷售已經偏離長期趨勢線很多了。

中國人普遍把房子作為投資工具的時代已經基本結束了。”

“市場是給大家提供了一個10%左右回報的機會，但是大家只掙到了四個點，就是因為在高位發的基金太多了，低位發的基金太少了。不過，即使如此，公募基金也還是遠遠戰勝了市場。”

“芯片是隻要有人做出更好的芯片，通常性價比還更高，贏家通吃的現象比較嚴重。一旦被別人取代，你再要逆轉是很難的。”

“到現在為止，這些好公司在整個市場裡面其實還是最便宜的。大公司通常盈利能力比較強，ROE水平也呈現了非常契合的現象，從高到低排下來，小公司的盈利能力是最弱的。”

以上，是拾貝投資創始人胡建平在最新的一次渠道路演中，發表的精彩觀點，對貿易問題、半導體芯片等科技行業做了深入的分析。

胡建平有著近20年的投資經驗，他在公募基金擔任基金經理的8年中，管理的基金累計獲得了將近400%的回報。2014年，胡建平辭職創業，成立了拾貝投資。

聰明投資者對全文略有刪減，經授權分享給大家。

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非常歡迎大家的到來。今天是我們第一次跟大家做相對系統、全面的介紹，主要內容是關於拾貝為什麼要這麼去做投資，以及我們背後的商業邏輯是什麼。

作為一個自下而上選股的機構，只有嚴謹地去選過股票以後，才能夠避免踩到比較明顯的“雷”。而只有避免踩到“雷”，才能夠真正有效地控制回撤——我們都跟客戶講複利，怎麼才能掙到複利？如果去年掙100%，今年回撤50%，其實還是一分錢沒掙，所以真正要掙到複利的錢，低迴撤是至關重要的。

為什麼長期來看必須配置權益類資產？

圖2. 長期來看，股票的優勢是壓倒性的

長期來看，其實股票的收益率是壓倒性的，有人統計了過去將近210年美國各類資產的長期回報，不考慮通脹的話，股票年化回報8.1%，長期國債年化回報5.1%，短期國債年化回報4.2%，黃金年化回報2.1%，美元年化回報1.4%。

然後如果你剔除掉通脹的影響，股票長期回報大概是6.6%，然後持有現金是-1.4%，黃金是0.7%。

這是一個對數圖，股票的年化回報看起來只有8.1%，累計200年將近有1348萬，長期國債的年化回報有5.1%，累計200年下來其實只有3萬多塊錢，所以雖然看起來股票年化回報就多三個點，但是200年累積下來就能差400多倍，區別是很大的。

股票的長期回報率長期來看基本上是一條恆定斜率的斜線，像一個永動機。而債券或者其他所有資產中間都有非常大的波動，尤其是金本位破滅以後，像國債這些就出現了非常大的波動。

在大家的直觀感覺中，在過去的30年裡面，債券的回報率基本上跟股票是相當的，這是因為在過去30年裡大家看到了債券的牛市，這一牛市是建立在80年代高通脹之上的，當時美國的債券收益率由將近20%一路下降到0，造成了過去30年的大牛市，但是現在這件事情已經結束了。

圖3. 長期來看，股票是確定高收益，債券、黃金是確定低收益

對於股票，如果上一個十年很厲害的話，接下來有一段時間可能會比較弱，但是迅速又會以一個大牛市來彌補。

拿美國的例子來說，在互聯網泡沫以後收益率很低，但是隨後迎來了漲幾倍的行情，所以它長期來看像個永動機一樣。而對於債券來說，我們雖然可以看到30年的大牛市，但這件事情結束了之後就再也沒有了。

目前發達國家的利率基本上都已經降到0附近，再指望用債券承載財富夢想，起碼最近很多年是不能指望的。理論上，最後總有一天中國也會降到0，也就到了債券的歸宿。長期來看股票的高收益是比較確定的，債券黃金的低收益是非常確定的。

如果作為一個真正的長期投資者，股票的性價比遠遠超過其他大類資產。其實時間不需要太長，站在十年的角度，無論是掙錢的概率還是輸錢的概率，股票都已經遠遠超過了債券。

尤其是對真正的有錢人來說，單從家族財富傳承的角度，有六點幾的長期回報的東西可以投，為什麼要去投三四個點的資產呢，長期來看低迴報的資產投資沒有太大的意義。

圖5. 城市化後期地產的投資屬性很一般

對中國的老百姓來說，還有一個可替代的投資品種就是房子。在中國過去20年，房子基本上就是不敗的神話，但這個事情還能夠持續多久？

我們來看一下美國的情況（圖5）。美國在70年代城市化以後，其實房價的漲幅就非常有限，也只漲了130%左右。2007年之前有一段時間，美國的城市化完成以後房價收入比基本上是很穩定的，在2.7到2.9之間。

也就是說，房價的漲幅基本上就跟收入的漲幅同步，跟GDP的增速也差不多。之後有一段時間突破了這一區間，就相當於房價漲幅遠遠超過了可支配收入的漲幅，最後直接就醞釀成了金融危機和次貸危機。然後就掉回到最初的位置。

所以簡單地講，如果美國的經驗是有普遍意義的話，在一個國家城市化結束以後，房子是承載不了投資功能，承載不了你的財富夢想的，房價的漲幅只會跟你的可支配收入、跟你的人均收入基本上相匹配，如果偏離了就會出問題。這是美國的經驗。

有人會提一個疑問，說你剛才舉的例子都是美國的，美國是全世界最成功的資本主義國家，那其他的國家是不是也這樣呢？

非常有意思，基本上在所有的資本主義國家，這一點都是成立的，股票類的資產顯著戰勝債券類的資產。剛才說美國股票是6.6%，全世界其他國家也有5.6%左右，所以剛才講的股票是最優的長期資產這一點其實是有普適性的。

圖7. 為什麼是股票，為什麼必須是股票

如果黃金的長期回報率超過了權益類的資產，大家認為社會還能正常運轉嗎？所有人都去搞黃金了這也是不可能的。地產也很難做到，尤其是在城市化的中後期是不可能的，只是在城市化高速發展的過程當中，有一段時間供小於求，才能夠促成房價一路超越社會進步平均步伐的漲幅。

但是中國的這件事情到現在為止基本上已經結束了，去年中國賣了17億平米的房子，如果按照一套房子100平米來算就是1700萬套，如果每個房子住三個人可以解決5100萬人的住房。

中國現在每一年的城市化率大概是一個點，也就是1000多萬人轉成城市裡的人，所以，目前的地產銷售已經偏離長期趨勢線很多了。我們不知道最後是什麼樣的結果，是慢慢地把坑填上，還是房價慢慢地往下跌，或者說以比較劇烈的方式跌？

我們不知道，但是大概率這就是一個頂部，不會有特別大的偏差。中國人普遍把房子作為投資工具的時代已經基本結束了。

為什麼是中國股票和中國權益類產品？

講完海外的經驗，我們再看一下中國的情況。確實很多人賣權益類產品，或者自己炒股票都做了很多年，體驗不太好。這是為什麼呢？我想說的是，這或許是一種錯覺，如果用望遠鏡而不是放大鏡來看中國市場的話，A股的表現比大家想象的其實要好很多。

圖8. 債券的長期回報穩定在3.5%左右

首先我們來看一下中國其他的資產類別。中國國債的收益率十年來一直圍繞著3.5%在上下波動（圖8）。所有債券基金經理所期待的，就是從波峰跌到波谷的這一個點，來來回回地做，漲跌幅加上票息一年看起來可能會達到十幾個點。

但很可能這些漲幅明年就跌回去了。如果你像保險公司一樣對債券資產一直是持有到期的話，一個點的波動就沒有任何意義了，今年多一點，明年少一點，長期平均下來也就是3.5%，朝三暮四跟朝四暮三的區別。所以債券就是這樣，隨著全球的寬鬆貨幣政策延續，長期收益率很可能會變成0。

圖9. 已經過去的地產黃金時代回報率也沒有超過12%

接著再來看一下房子（圖9）。根據國家統計局的數據，70城房屋的價格指數平均年化漲幅大概六七個點，北上廣深更厲害一些，約12個點。因為大家在買房子的時候，按揭貸款自然使用了槓桿，100萬的房子30萬買進，漲到200萬，30萬掙100萬，感覺就會很好。

但是買股票大家不會用到槓桿，因為每天價格波動變化太大，所以總是覺得買房子的體驗特別好。但是我們認為，現在中國這個事情基本上要結束了，房價再要有大幅的上漲是不大可能的。

圖10. A股比印象中強很多

再來看一下A股（圖10）。這是中金公司在2015年下半年做的研究，有中國股票市場以來如果等權重投資所有的股票，長期的複合回報有15%，將近25年能掙30倍。大家可能會很奇怪，跟大家想象的完全不一樣。但這事我跟研究員核實過，方法論基本沒問題，剛好跟名義GDP增速14.7%也是完全對的上的。

但是這裡面波動確實很大。大家感覺現在市場還沒有超過6000點的高度，但其實在這種方法下，並且考慮紅利再投資以後，早就已經創出了6000點的新高。

所以大家不要小瞧每一年整個市場分紅回報率就多了兩個點，剛才我們看到了5個點的回報跟8個點的回報，200年下來就可以差400倍，多兩個點其實複利下來也能差很多，所以這裡就已經比6000點的時候高了。

再來看一下跟其他國家的比較，我們這裡取的是萬得全A指數（圖10中右下圖）。萬得全A就是所有股票都按照自有流通股本作為權重，衡量全市場表現的一個指數。本世紀以來，A股的回報比標普500要好出一大截。

大家印象深刻的是美股過去十年很厲害，但其實美股在更前面的十年是正負零，從20年的角度是落後於A股的。那美股跟A股最大的區別是什麼呢？區別在於A股的回撤特別大，波動很大。A股年化波動率平均有31%，美股只有13%，所以A股最大的問題是波動太大，其實回報是不差的。

圖11. 上證綜指的誤導

大家經常會說上證指數十年正負零，每一次出去跟客戶講的時候，客戶一說這話我們自己好像也底氣不足，好像大家賣產品是坑人一樣。但其實上證指數是有很大的誤導性的，因為它的編制方法跟權重有很大的缺陷（圖11）。比如說中石油從48塊錢跌到現在6-8塊錢，而且還是第一大權重的公司，毫無疑問對整個指數的拖累很大。

我們來看一下行業指數（圖11右側表格）。從2005年到2019年這麼多的分行業的指數，隨便挑一個，比如中位數的電氣設備能夠漲3.6倍，最差的鋼鐵也能漲1倍，最好的食品飲料，像白酒、乳製品這些能漲23倍，銀行能漲11倍，這都是真實的收益。

如果不考慮槓桿的話，漲四倍基本上比北上廣深以外地方的房子都要好。所以大家不要去看上證指數，你跟客戶一講上證指數你就輸了，確實是有很大的誤導性，中石油拖累太大，我們長期去看這個指數沒有意義。

所以大家可以和客戶分享這些真實的情況，去改變大家的錯誤認知。這還只是指數投資，不考慮有些人還可能有點選股能力。但真正困難的一點是我們很難長期堅持下來，客戶很容易在高點的時候激動衝進去買更多，然後低點的時候離開了。

圖13. A股的問題在於波動率高，牛短熊長

那麼A股的問題出在什麼地方呢（圖13）？我們剛才講的複合回報，其實都是平均回報的概念，但是中位數跟平均值落差很大。A股的回報分佈，好的時候很好，但時間比較短；差的時候很差，維持時間很長。

所以結果就是中位數比平均數低很多。所以整個市場雖然創造了比美股還高的將近10%的回報，但是大家體驗不好。我們來看美股，基本上中位數跟平均數差不多，所以比較平穩，最後體現出來的情況就是隻持有一年美股就有八成的概率可以掙錢，而A股持有了三年也才只有六成的概率可以掙錢。

這就像賭博一樣，如果有八成的勝率，毫無疑問我們就可以壓上絕大多數的錢，所以美國人就很少把錢存在銀行，把幾乎所有的錢都投到金融產品中去。但在中國，要有八成的概率掙錢，你至少得持有五年以上。五年的時間確實有點長，對很多人來說就受不了了。所以A股市場主要的問題就是波動太大，因此參與者的體驗較差。

圖14. 差的Beta，好的Alpha

那為什麼波動大，客戶的體驗很差呢？這跟我們基金的銷售順週期有很大的關係。這張圖（圖14）上的柱狀線是偏股型公募基金的發行量，我們可以看到，每個週期都是市場熱了一段時間以後，大家終於激動地衝了進來，然後市場回落了，大家開始抱怨，但真正的低點又沒有人買基金。

所以我們真正從客戶利益角度出發，就應該在比較難賣的時候去說服他們參與到市場裡來，高點的時候反倒不要太激動地衝進來，這樣客戶的收益率長期就會改善很多。

我們統計了去年底之前就已經存在的，所有偏股型跟股票型基金從誕生之日起到去年底複合回報的情況，中位數大概是四個點。所以市場是給大家提供了一個10%左右回報的機會，但是大家只掙到了四個點，就是因為在高位發的基金太多了，低位發的基金太少了。

不過，即使如此，公募基金也還是遠遠戰勝了市場，如果是算同期指數的話，對應過來是負的，所以公募基金還是創造了五個點的超額回報，這還是市場的平均情況而非明星基金，所以基金行業的表現也是比大家概念裡的要好很多的。

圖16. 時機選擇極其困難

從剛才的數據中（圖13）大家可以看到，A股的主要問題在於波動大，這個問題和大家的擇時結合在一起，就造成了大家的投資體驗差。但是儘管如此，很多人還是喜歡去做時機的選擇。

我們在這裡還是想告訴大家，時機的選擇長期來看真的是非常難。（圖16）我們統計了一下過去十幾年，3000多個交易日裡面，滬深300給客戶提供的基礎回報，大約是9.4%。如果你錯過最差的20天，回報可以翻倍還多，達到22%；如果你錯過最好的20天，那麼你3000多天在這個市場裡面就白呆了，已經不掙錢了。

所以你要非得做擇時的話，3000多天裡面真正決勝負的只有20天。但是3000多天裡面你憑什麼就能找出那20天？這是很難的。理論上來說，如果一個人能夠具備這樣的能力，那他的財富很快就可以趕上巴菲特了，這幾乎是不可能完成的。所以對我們普通人來說，股票投資最好的辦法就是守株待兔，長時間呆在市場裡面。

不指望錯過最壞的，也不太會錯過最好的，最終的結果就會還不錯。這就是為什麼我們一直說，拾貝作為投資顧問，我們給客戶提供的產品波動比較小，回撤相對比較少，本身就有很大的價值。

因為市場本來就在給你創造價值，每年複合回報有10%，只要能說服我們的客戶留在市場裡面，就可以拿到這10%。那怎麼樣能夠讓客戶留在市場裡呢？波動不要那麼大，市場跌60%的時候你跌20%，客戶可能就能忍住，他就會留在市場上，所以低波動本身就創造了一個額外的價值。

股票投資真正的難點在什麼地方？

圖17. 時間的重要性經常被忽視了

那股票投資難在什麼地方呢？很多人都從財富管理的角度去想怎麼樣通過投資行為去積累財富，但大家都忽略了財富管理裡面時間的重要性。

上圖（圖17）是幾乎所有投資界的名人超額收益率與投資年限的分佈圖，可以看到，超額回報的絕對值比巴菲特高的人很多，但是巴菲特跟他們最大的一個區別就是他幹了將近60年，因此最後他的財富比其他人比如索羅斯要高出好幾倍。

所以最後我們擁有多少財富，是長期回報率乘以可以堅持的年限，也就是行為與時間兩個因素的作用結果。但是有很多人只關注短期能取得什麼樣的回報率，而不考慮年限，所以時間的重要性是被大家嚴重忽略了。

圖18. 時間和收益率同等重要

（圖18）巴菲特的財富真正的大爆發都已經是他60歲以後的事情了，他將近60歲的時候大概有30幾個億，到現在應該有將近1000億了，這都是60歲到80歲之間的那段時間裡實現的。

但對普通人來說，這個時間區間很多人已經喪失了學習的能力，不可能再去學習新的知識，沒辦法跟上社會進步需要的新知識，也沒有很好的體系或者團隊來幫你進行投資，所以財富的累積在後期就會非常緩慢，跟巴菲特正好相反。

從另一個維度來看，巴菲特財富的超額回報基本都是上個世紀完成的，本世紀以來跟標普500相比基本上是沒有超額回報的。最直觀的一個解釋就是巴菲特不投資科技股，而本世紀以來推動美國社會進步的主要驅動力就是科技股。

美國股市漲得最多的就是那幾個大的科技股，但巴菲特跟這些東西是絕緣的，所以即便是像巴菲特這樣聰明好學的人，長期來看他也要不斷擴大自己的能力圈。最近幾年經過不斷的學習，他重新找到了一些感覺，投了類似蘋果這樣的公司。

圖20. 幾個基本的認識

所以大家去考察這麼多的投資機構，不管是公募還是私募，其實對大家來說最重要的一點，甚至可以說是唯一的一點，就是你考察的投資經理、投資機構有沒有持續學習的機制，能夠保證這個機構能夠不斷地更新他的知識，去應用到投資上。

我們去看美國的經濟，早年的時候有什麼鋼鐵大王、鐵路大王、石油大王，但這些都已經是過去式了，如果你關於投資的知識、你識別好公司的能力都不能跟上時代發展的話，你憑什麼能夠抓住下一個投資浪潮呢？

所以我們對行業是有幾個比較樸素的基礎認識的，可以說是我們的投資價值觀（圖20）。

比如最後的財富是由收益率和時間這兩個因子決定的，而收益率是由漲幅跟概率決定的。很多人只考慮漲幅不考慮概率，舉例來說，有人給大家推薦股票，說能漲100%大家就激動得不行，但其實實現的概率可能只有5%，期望只有5%；還不如有一個股票，有50%的概率能漲30%，期望還有15%。

科學的投資決策，是依據期望做出的，而不是概率。還有就是一個公司最後能漲多少，取決於公司背後業務本身好不好、管理層好不好、你買入的價格是不是合適，這些非常基本的理念。

圖21. 財富管理的本質是個人跑變成接力賽

總結一下，（圖21）財富管理的本質就相當於替我們的客戶把他個人財富的積累由個人長跑變成一個接力賽，通常一個人跑400米是跑不過四個人各跑100米的，所以財富管理機構所要做的就是把客戶的錢放到下一個我們認為更好的行業跟公司上。

大家都說A股是個賭場或者亂炒，短期來看確實是這樣的，比如科創板一上來漲500%，看了以後確實很無奈，這大概率也不是常態。但是稍微把時間拉長點看，這些股票都會迴歸的。

二十年看下來，一個優秀的投資經理真正從市場裡面掙到過大錢的股票，都是在當時的時代背景下，順應中國經濟發展和轉型的優秀公司。（圖21）比如說98年我剛開始工作的時候，中國經濟還是以輕工業為主，並且還比較短缺，所以四川長虹這種公司最厲害，電視機造出來就能賣得掉，屯很多顯像管就能賺大錢；

按照一般的規律，輕工業搞完就要搞重工業，中國也是這樣，所以隨後就是寶鋼、萬華很厲害；接下來中國加入了世貿，所以深圳的那些碼頭股、中集集團都很厲害；再後來重化工達到頂峰的時候，三一重工、萬科很厲害，加上股改使得金融股也很好；

金融危機之後，“四萬億計劃”使得重化工方向達到一個頂峰，然後開始轉型，消費股從那時起開始慢慢地走上舞臺；

但是消費整個行業的增速其實到2013年以後也就比較平庸了，然後全中國都在搞兩創、互聯網+，加上那個時候資本市場的IPO停止了，所以各種炒作就非常盛行，持續了好幾年；

到了2015、16年以後這些事情就又變了，首先資本市場制度變了，其次差的公司都淘汰了，剩下的公司確實比較厲害，因此從2016年開始，市場就反反覆覆追捧這些龍頭公司，到現在還沒有結束。所以我們用望遠鏡回過頭去看，A股市場的脈絡是很清晰，並且是非常有效的。

接下來跟大家簡單分享在拾貝投資的理念框架下，我們怎麼看待現在大家比較關心的一些問題。

全球化很難逆轉

對這個問題，很難做出預測，大概率是一個長期的事情，很難有一個短期的終解，不過很多時候從投資決策的角度不一定非要有一個精準的預測作為前提，排除一些情況就會很有價值。

比如貿易全球化是不是真的會逆轉？——我覺得這幾乎是不可能的。（圖1）只要所有的企業家都喜歡掙更多的錢不變，只要消費者喜歡廣泛的選擇和性價比高的東西這個基本假設不變，全球化就是很難逆轉。

我們可以看到，生產者的自我調節能力是很強的，全球的貿易流會隨之發生調整，兩國之間的貿易流會轉變成為第三方或者更多方的貿易流，比如中國、美國、加拿大、越南的貿易流在過去一段時間就出現了一些很有意思的變化，這樣效率的下降比想象的會減少很多。

對於消費者來說，追逐性價比更高的動機會減弱很多規制的影響，並對規制本身造成壓力，隨著關稅範圍的擴大和稅率的提升，帶來的壓力會更加直接，以至於全球化逆轉的成本高得幾乎讓決策者不可承受。

圖1：全球貿易不竭的原始動力

再來看一下中國在這件事情上到底有沒有談判力，假設國家之間的合作與競爭是更加直接的利益關係和實力對比，那麼就可以看到我們的談判力。

中國現在是全球經濟的樞紐之一（圖2），從貿易流的角度，中國現在和1995年的時候已經完全不同，中國現在是全球190多個國家和地區中的將近130個國家和地區的最大貿易伙伴，多數國家的最大貿易伙伴是中國而不是美國。

這樣的經貿關係就是壓艙石，巨大的經濟利益使得其他國家不會無故選邊站，中國對美國有順差，同時對很多非美國家和地區也有很大的逆差。

從另一個角度來看，中國現在是全球第二大經濟體，在過去的十幾年裡面，中國早就已經成為並且持續是全球經濟增長最大的發動機，中國每年貢獻了全球經濟增量約30%的比重，中國發展需要世界的舞臺，世界也需要中國，雙邊關係不僅僅是雙邊的，還影響到世界的繁榮和穩定。

這是前段時間麥肯錫做的一個報告的結論（圖4）。在過去將近20年裡，中國對世界的依賴越來越低，世界對中國的依賴越來越高。

中國已經是一個內需為主的國家（這一點和2008年金融危機的時候已經天差地別，金融危機前中國淨出口佔比GDP一度高達9%，隨著外需的下行，大力刺激內需非常急迫，現在淨出口佔GDP的比例只有1%左右），隨著內部產業鏈的進一步完善，這個趨勢還會加強。

中國不只有中國製造，以後隨著投資轉消費型社會的推進，對於全球廠家而言，中國市場的價值對於任何一個旨在全球經營者都是無法忽略的。

圖4：貿易依存度已經大幅下降，中國已經是一個內需為主的國家

芯片領域是我們的一個瓶頸，但是我們能夠使用掉全世界大多數的芯片也是一種不可或缺的能力，全世界的芯片公司也很難離開作為產業鏈下游的中國。（圖5）以美光科技為例，美光的銷售額基本上有一半是在中國，如果算上蘋果的需求應該有60%在中國，海力士和三星是它主要的競爭對手，也能提供它的替代產品。

美光的折舊加人工的成本除以收入大概是30%，如果中國這50%的銷售額沒有的話，幾個季度以後估計現金流會有問題，並且它可能迅速地被另外兩個公司替代。如果真的被替代了，以後就很難再有翻身的機會了。

因為半導體這個行業有非常強的規模效應，既大又好又便宜是常態。這個行業不像是礦泉水行業，比如說百歲山比某品牌質量要好一點，賣的貴一點，百歲山的銷售量就沒有某品牌大。

芯片不一樣，芯片是隻要有人做出更好的芯片，通常性價比還更高，贏家通吃的現象比較嚴重。一旦被別人取代，你再要逆轉是很難的。從這個角度來說，離開下游的大規模應用對於上游芯片也是非常非常艱難的，整個產業鏈從0到1的原創確實極其重要，但是1到10、10到100的環節在商業上也是很重要的。

圖5：你中有我，我中有你是最穩定的結構

最後談一下加徵關稅對經濟的影響。加徵關稅相當於出口的東西變貴了，就跟人民幣升值是一樣的。我們來看一下當年日本的經驗（圖6），日本在廣場協議以後，日元升值了一倍多，但同時可以看到的現象是：

1、日本股市漲了好幾倍，漲了好多年；2、升值以後日本的貿易順差其實沒有立刻發生趨勢性變化，在高位震盪了很多年。

對一個比較大的經濟體來說，面對單一變量，它會有很多其他變量可以對沖，更多的時候是由國內的經濟決策決定經濟和市場，單一變量的影響相對有限或者不那麼直接。

圖6：日本的經驗，升值和順差、股市的關係比較複雜

二、中國經濟

首先，我們要意識到中國是一個非常大的經濟體，一個以內需為主的經濟體，一個至今為止仍是相對快速增長的經濟體，如果沒有這個概念做前提，很多的結論都站不住腳。

比如以前總有人喜歡拿中國跟一些小經濟體的經驗相比，其實可比性很差，中國經濟體系完整性和穩定性以及經濟的內生動力是有很強的特殊性的。

在體量大的同時，中國人均的潛力也非常大（圖8），現在我們人均GDP只有1萬美元，而美國已經6萬了。差距是潛力，不過潛力不代表就一定能實現，就中國的條件而言，我們大概率是能夠把潛力轉換成現實的。

我們有沒有一個簡單的框架去看這個可能？其實搞得太複雜也沒有必要，很多東西還是回到簡單樸素的模型就很好用（圖9）。

我們去看一個企業，看一個城市，大致都會都從下面這個角度去分析：

第一是能不能吸引更多的、更優秀的人才加入這個企業或者城市；第二是這個企業、城市能不能對未來做一些投資，有沒有資本去對未來做投資；第三是這個企業、城市能不能有科技的進步和產出。

你去分析一個公司的時候會這麼想，你去分析北京、上海、深圳、杭州的潛力的時候也會這麼想，其實從國家層面也可以從這些角度來看。

圖9：一個最樸素的分析框架

打一個最樸素的比方（圖10），就好像去種一塊地，首先兩個人去種產出就比一個人種更高，因為分工效率能更高一些；其次有沒有資本的投入區別也很大，沒有資本的時候用鋤頭，有資本的投入就可以用拖拉機，產出一定更高；

第三有沒有技術也很重要，你用轉基因的玉米種子，產出就一定比普通的種子要高。長期我們要關注的，就是這些變量未來會怎麼變，怎麼影響一個組織發展的大趨勢。

圖10：一個種地的類比

我們簡單來看一下中國這三個因素未來的變化趨勢。首先，中國是全世界最不缺資本的國家，中國人到現在為止還依然是掙100塊錢花55塊存45塊，儲蓄率依然很高（圖11）。

而有些國家的人是吃光用光一分錢不剩，所以這些國家在國際資本市場融不到錢的時候，他們國家就無法對未來做任何投資。

中國人對未來做投資，資本是一點都不缺的，我們有高的儲蓄率。儲蓄轉換成投資的能力，以前我們只靠銀行，現在我們有銀行，也有全球第二大的股票市場、創業板、科創板，還有全球最發達的風險投資系統之一。

圖11：人均潛力有可行的實現路徑-高儲蓄率

再來看一下人力資本，以前人力資本講的主要是人口的數量，現在這個事情已經結束了，適齡勞動力的人口數量估計每一年都會有點下降，但是我們現在有另外一個有利的因素，就是人口的素質、人力資本在迅速提升。

每一年我們有將近800萬的大學生畢業，跟以色列的全國人口差不多，我們的工程師越來越多，現在已經佔到全球工程科學、物理化學這類科技人口的1/4，每一年中國學習這些專業的大學生畢業量是美國的三倍左右。

中國廠家的人均產出從10年前外國同行的四分之一到二分之一，到現在是外國同行的1-2倍，人均薪酬是10年前的四分之一到二分之一，現在是二分之一到一點三倍，薪酬佔收入比以前中國公司是15-23%之間，現在依然在20%附近，外國現在是將近35%。

其實很多行業都有類似的情況，從稍長一點的時間維度上看，我們人力資本上的優勢還是很大，這會給我們很多的耐心。

接著看一下科研投入的情況（圖13），中國現在科研投入佔GDP的比例已經和發達經濟體相差無幾，都在2%+的水平上。韓國跟以色列雖然有4%，但他們兩個都體量有限，北京跟上海這兩個城市也是超過4%的。

大家一定要相信，中國投入那麼多錢，砸錢砸科學家總會有產出的，華為就是一個很好的砸錢砸科學家出成果的例子。

圖13：人均潛力有可行的實現路徑-科研投入

中國跟其他國家最大的區別之一，就是中國的規模巨大，規模優勢非常大

，如果你出生在以色列，研發出一個東西如果均攤在800萬人裡面，成本可能還是很高。

但中國一攤就可以攤到14億人口，那成本就低很多，所以在商業的可行性上，中國優勢太大了。中國高鐵網絡和互聯網兩張網對於整個中國的效率提高作用太大了。

中國巨大的基建能力轉換成基礎設施帶來的創新成本的下降作用是巨大的，比如中國移動的流量資費只有美國的AT&T十分之一不到，這對於催生各種基於此的互聯網+的應用是一個基礎性優勢。

類似於這種大規模的基礎設施建設、統一的市場，放眼全世界，確實只有中國具備這個能力。

中國經濟還有一個特點：政策對經濟和市場的短期影響是非常巨大的。其實中國真正坐實全球第二的位置也就是過去十年，我們可以把中國經濟看成兩個力量的疊加，一個是趨勢性向上的力量，過去十年從來沒有變過；另外一個是短期政策的影響（圖15）。

對於政策的有效性，我們絲毫不需要懷疑，簡單回顧一下過去十幾年，政策每一次都取得了效果。（圖15）2009年“四萬億”以後，經濟很快就強勁復甦；到2011年通脹起來了，政策開始反通脹，經濟馬上衰退；到2012、2013年通脹降了下來，經濟慢慢開始弱復甦；

來到2014、2015年，為了實現結構調整，當時的政策是主動把利率調上去，高利率政策和財政緊縮，讓那些差企業貸不到錢，就會自然淘汰完成結構轉型，結果是經濟馬上就嚴重衰退了，一直衰退到2015年；

2015年開始供給側改革和大力度的寬鬆積極政策，比如PSL、棚戶區改造等；到2016年年中大家還非常悲觀，當時大家普遍認為國債收益率應該會從2.7%降到2%，結果三季度的數據一公佈發現不對，然後馬上就形成了一次債災，那個時候是代表著經濟預期最悲觀的時候；

然後到2017年又變成過度樂觀，這中間就一年的工夫；到2018年底，大家又特別悲觀。2016年到2018年就像鐘擺一樣，從這個極端擺向那個極端又擺回來；2018年初主動去槓桿，去了大半年又扭過來開始稍微寬鬆一點，逐漸出了一些對沖政策；

到2019年整個經濟又已經企穩了。過去幾年粗線條的描繪就是如此，所以每一次政策想要做什麼，基本上都做到了。

相比日本以及歐洲那些沒什麼彈性的國家，中國的經濟政策基本上每一次刺激都是管用的，所以中國經濟就是長期向上的趨勢和短期逆週期政策的一個疊加。

圖15：經濟政策短期效應和長期定力都值得信任

逆週期的政策是管用的，再看政策空間（圖16），以利率的角度和期限利差的角度，中國處於主要經濟體中最有利的位置上，歐日長期利率基本為零，美國也只有1%+，中國是3%+。

我們的期限利差處於正常狀態，因此我們的逆週期調節的空間相對較大（按照最近易綱行長的訪談，我們會非常謹慎地使用我們的政策空間，會從長期利益的角度考慮，這對於長期預期是非常有利的）。

圖16：相對於主要經濟體，我們的政策空間依然很大

三、資本市場近期變化

在A股做投資，除了要關注經濟層面的變化外，還要關注資本市場在這個經濟體中的定位和作用是否發生了變化。因為我們是一個轉軌的市場，制度還沒有完全定型，因此很多制度的變化過程就會對市場產生重大影響。

以前這個市場是對企業家、對企業比較有利的市場，特別強調融資的功能，不怎麼強調投資的功能。

但從去年下半年開始，我們可以明顯的感覺到，國家對A股的定位有很大的變化，現在對資本市場的說法是“牽一髮而動全身”，比較強調投資跟融資兩個功能的協調發展。這在以前是沒有這麼表達過的，這種轉變對我們幫助很大。

A股市場的可投資性在這幾年大幅上升，去年的時候整個市場的分紅回報率是2.41%（圖17）。如果只看上證50的話，大概3.3%。3.3%的分紅率什麼概念？

剛才講的國債收益率現在只有3.1%左右，而上證50的分紅收益率比國債收益率還高，再加上理論上還有增長的可能。從這個角度來說，A股市場的可投資性確實已經慢慢在變好。

圖17：融資和投資功能相得益彰逐漸成為現實

打造一個規範透明開放有活力有韌性的資本市場（圖18），供給側以信息披露為主的註冊制，提升上市公司質量作為監管首要目標；需求側不斷提高市場化國際化水平，引入長線資金、機構投資者。

從一個普通投資者的角度看，過去20年裡，感覺從可投資性的角度來說，從來沒有像現在這麼好過，從來沒有像現在這麼對中小投資者有利過。

前面我們有提到A股的長期回報其實很好，但是波動大，實際投資體驗很一般，以前市場波動一個很大的原因，是我們的市值結構有比較明顯問題。

比如中石油從48元跌到現在的6元多，現在在上證指數中的權重還有3%+，對上證指數有較大的拖累，大家最熟悉的上證指數的失真會給大眾理解市場帶來很大的困惑，很多人會認為這個市場的創富能力不足，其實不是如此。

美國市場的情況是材料、能源這些波動比較大的行業市值佔比較小，而中國市場波動比較大的行業佔比較多。如果我們把中國公司海外上市的資源也統計進來（圖19），可選消費+信息技術+電信的市值佔比會提升13%左右，這會極大的改善我們的投資體驗。

所以長期看科創板的推出意義就非常重大，它可以讓我們比較早期地買到這些比較好的公司，也會極大地改變我們的市值分佈和市值結構，給市場帶來更高的穩定性。

圖19：科創板的推出有助於改善A股的市值結構

投資者結構的變化同樣會讓我們這個市場效率變得越來越高（圖20）。以前一些主動管理機構很容易賺到超額回報，而未來估計會越來越難。但是整個市場的β會變得越來越好，所以整個市場可以承載的規模也會比以前大很多。

從2016年以後，整個市場的風格出現了比較大的逆轉，在2016年之前小盤是幾乎不敗的神話，買小的就能掙錢，買講故事的公司也能掙錢。但現在基本上扭轉過來了，以前高ROE是負因子，現在是最大的正因子。

所以2016年前後，整個市場發生了巨大的變化。從圖20右下角的圖我們可以看到，外資買的這些股票前50只出現了持續的超額回報，沿著這個軌跡再往前看，以前優質公司打折，現在估值修復、優質優價是趨勢。

圖20：投資者結構的變化：從容易的α+差的β，到不易的α+好的β

A股對於海外投資者的吸引力是持續的（圖21），從預期回報、風險和相關性的角度，相對於中國的GDP佔比，外資流入中國資本市場剛剛開始。

歷史上，A股的回報就在全球市場很有吸引力，只是外資進入有些障礙，現在市場化國際化推進以後，配置中國就和過去40年的全球產業界一樣投資中國是個必需品。

圖21：A股的預期收益、風險和相關性對於海外資金有很強的吸引力

隨著資本市場市場化、國際化水平不斷提升，我們可以看到2015年股災之後，整個A股市場的波動率是在持續下降的（圖22）。

如果把股價簡單的看成等於EPS乘PE的話，假設PE保持一個合理的恆定值，股價的變化就應該反映EPS的變化。在名義GDP8%左右增長的情況下，優秀上市公司EPS的增長，每年保持百分之十幾是可以期待的。

因此股價給客戶帶來每年十幾個百分點的回報是非常合理的。兩位數的回報長期來看就是很有吸引力的了，如果波動性下降，那麼體驗會更好。

現在市場的波動真的比以前小了很多，可能跟很多人的歷史感受不大一樣，但事實確是如此，過去兩個月左右，A股的波動率低於了美股，這是比較罕見的，是個很好的變化。

圖22：市場化、國際化促進估值波幅收斂

經常會有人問，這些好公司已經漲了三年半了，是不是已經貴得離譜了？關於這個問題，讓我們來看一下橫截面的數據（圖23）。

到現在為止，這些好公司在整個市場裡面其實還是最便宜的。大公司通常盈利能力比較強，ROE水平也呈現了非常契合的現象，從高到低排下來，小公司的盈利能力是最弱的。

同時，越小的公司估值還越貴。所以理論上從投資的角度來看，到現在為止風險更大的是依然還是相對小的這些公司。整個市場的市值分佈，500億以上的公司加起來已經佔到50%+，300億以上的公司已經佔到了60%，市場的大趨勢基本上就是由這些公司決定的。

市場在漲了一段時間以後，相對2018年底確實吸引力有所下降，但是跟其他資產類別比，股票還是相對最有吸引力的資產。

尤其考慮現在很多機構喜歡的這些股票，公司的盈利穩定性比以前高很多，客戶在股票投資上要求的回報也逐漸趨於理性，這些好公司的相對吸引力還是挺高的。

圖23：市場有效性大幅提升

就國內投資人而言，隨著地產的投資功能的弱化，地產派生的各種金融工具的收益率也開始明顯下降，想要獲得兩位數的回報只有優秀上市公司的股權有可能，居民大類資產配置的大轉移是未來中國股票市場的一個底色。

我們覺得，從未來居民資產配置的大方向來看，中國人以前在非房地產資產上的配置太少了（圖24）。2018年開始會是一個拐點，以後新增的可支配收入，很大比例都會配置到金融資產上。而在金融資產中，拉長時間來看，二級市場產品的性價比是被嚴重低估的。

我們看到最近很多PE產品、固收類產品都出現一些狀況，但二級市場的股票類產品假如不是遇到極端的情況，不加槓桿，流動性又好，很難虧掉很多的錢。

如果客戶不喜歡這個投資經理，覺得有風險，就可以選擇贖回，二級市場的產品，如果買一些優秀的公司，都是公允的市場價格，流動性還好。

美國居民七八成的錢都放在金融資產上，中國則是反過來，如果未來中國人跟美國人一樣配置的話，對金融服務的提供方來說，未來市場空間是非常巨大的。

圖24：金融替代地產成為主要的投資工具是趨勢

更長遠的角度來看

市場機會來自哪裡呢？

第一個角度是，中國大概率會成為一個製造業和消費的大國。製造業就不多說了。在消費這塊兒，經常會有人問，中國居民槓桿率過去幾年加的很快，是不是未來會沒錢消費了？如果對比其他國家，這個問題是不存在的。

到現在為止，中國人還是掙100塊錢花55塊還要存45塊。靜態看如果跟有些國家的人一樣吃光用光的話，現在的消費水平增長近100%都沒有問題。從總量的角度來說，我們的消費潛力空間還是很大的。

第二個思考的角度是剩者為王（圖25）。自從2016年以來，整個中國經濟運行的規則越來越規範，越來越市場化，以前很多小公司的不規範做法現在都做不下去了，它的成本要麼比大公司更高，要麼跟大公司離得越來越近，但是持續提升供應會有弱勢。

而很多大公司構築的壁壘小公司也是無法超越的，大公司構築的規模壁壘、研發壁壘、營銷壁壘在不是行業高增長的年代是小公司很難顛覆的。

未來大公司的優勢會更加明顯，尤其是現在數字時代，像谷歌這類公司的壟斷程度，比當年製造業的公司更加難被改變。從中報來看，龍頭公司低於預期的概率顯著低於上市公司平均。

圖25：行業內的優勝劣汰不斷加劇

再來看金融服務業（圖26），我們跟很多投資機構不太一樣的觀點之一，就是我們對金融股的看法。有很多人長期認為中國的金融企業是沒啥區別的，也沒有彈性，所以沒有好的投資機會。

但最近錦州銀行、包商銀行等案例終於提醒了大家，銀行的經營水平其實差異很大，整個行業的供給曲線是非常陡峭的。

銀行的經營，最重要的是風控能力，如果風控長期比較松，那其實對業務的開展會積累下來毀滅性的打擊因素。

在過去的十年，小銀行的市場份額從16%上升到現在的24%，上升了8%，大銀行的份額下降了將近10%，背後的常識是大銀行的風控要求更高，風控能力更強，長期來看實際上是擴大了供給曲線的陡峭程度，長期投資於優秀的金融企業可以獲得一個類似級差地租的穩定回報。

有很多人說經濟不行的時候，應該讓銀行出點血去支持一下實體經濟，這個邏輯是不成立的。因為在當前的息差水平下，已經有很多的銀行不怎麼掙錢，甚至實際上已經在虧損了。

現在監管當局的監管也嚴格了很多，比如逾期90天＋都必須變成不良，很多過去能隱藏的壞賬現在都藏不住了，銀行的每股淨資產的含金量提高了不少。

整個行業有很多人實際不怎麼掙錢的時候，如果毛利率再往下降，就會有更多的人虧損，這樣就沒辦法完成資源轉化，從宏觀上使得儲蓄變成投資的事情就沒有人幹，對整個經濟就一定會形成非常大的拖累。

歷史的經驗是金融是經濟運行的中樞，如果中樞運轉不好，積極性不高，經濟很難活躍。

所以在當前中國銀行業的供給曲線下，長期來看淨息差沒有大的下降空間。

圖26：直接融資比例的上升帶來金融服務業的大發展

另外，面向未來來看，有一些的銀行通過科技做零售業務，效率越來越高，壁壘也會越來越高，所以中國有很多的金融企業，它的價值是被嚴重低估的。

從更長的時間來看，現在大部分客戶的存款都有可能在未來變成淨值型產品，很多銀行不再以承擔信貸風險為主，而只是賺取中間業務收入，風險低，掙的錢還跟放貸款差不多。

但這個事情不是所有的銀行都能做得到，在這個過程當中，會發生市場份額的巨大變化，未來理財產品的市場份額佔比，跟過去存款的份額佔比，結構上是會有變化的，就看誰能夠抓住這個機會。

關於消費，我們還有以下兩個提示。首先，中國的消費層次豐富，而人又很多，所以消費機會非常廣泛（圖27），比如白酒，從低端的牛欄山二鍋頭到茅臺酒，都有人喝，而且都可以有很好的增長；比如電商，從天貓到拼多多，都有人用，也都可以找到很好的增長機會。

其次，從更長遠來看，隨著居民收入不斷增長，層次上自我提升的投資機會會越來越多，比如教育行業、體育用品和化妝品等。

圖27：從溫飽到富裕的中國都有大量機會

（圖28）科技領域，主要是新一輪的週期性機會和國內科技中的一些瓶頸環節的突破還有互聯網應用競爭格局改變的機會，科技股投資的困難是投資者預期帶來的波動通常會高過實際經營層面發生的情況，我們需要結合市場價格裡隱含了多少成長來評估。

圖28：科技股的週期性和結構性機會

今天就先跟大家彙報這些內容。股票市場就像大海，表面是波濤洶湧，深處是波瀾不驚，就看你願意看到什麼，想到什麼，選擇做什麼。

我們相信，世界越來越開放，人們對於美好生活的嚮往是不變的；在這個市場上，股價最後和長期業績一定是基本一致的。

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