醫療生物行業可以分為7大子行業，分別為：化學藥，生物藥，原料藥，中醫，醫療器械，醫藥流通業，醫療服務業。這些細分領域又有各自的投資主邏輯，我們原先也詳細講過，有興趣的可以看看**歷史文章。
今天我們來分析一下在生物製藥領域中特殊的血液製品，為什麼說它特殊，是因為其帶有較大的週期性，我們一般認為醫藥生物行業是剛需行業，基本不存在週期性，但為什麼說血液製品領域確存在大的週期性呢？
要回答這個問題，我們就要詳細的瞭解血液製品這個細分行業，今天我們選取血液製品領域上市的四大巨頭公司，分別為：華蘭生物，上海萊士，天壇生物，博雅生物。
我們通過分析它們的財報特徵，試圖看到整個血液製品行業的投資邏輯以及找到最有可能成為中國版的“CSL”。
CSL公司是全球最大的血液製品公司，總部位於澳大利亞，是全球血液製品巨頭，其營收佔全球血液製品行業的20%.
我們來看看CSL公司相當彪悍的股價畫風：
我們國內血液製品企業與它的差距有多大呢？
如圖所示：
國內血液製品最大市值的上海萊士，還不及CSL的25%，第二名的華蘭生物市值還不到其5.5%。而且更要命的是，CSL公司的淨資產收益率ROE還高達42.4%，碾壓國內巨頭，這差距不是一般的大。
我們先來看看其它國家對於血液製品這一塊是這麼做的？
各國發展狀況國外血製品經歷了從產品供不應求、無暇擴張導致安全問題後政府出面整頓，然後再次進入快速發展階段，目前已經進入成熟期，增速放緩。
1.美國：全球血漿的主要貢獻者
美國年採漿能力佔到全球的70%左右，2014年採漿量3.2萬噸，有近500個單採漿站。一半滿足本國，一半可供出口。
2.歐洲：採漿量較小，血漿還需進口
歐洲大多數國家和我國類似，基本本國控制，除了德國在漿源控制上相對開放，其他國家比較嚴格，漿站申請數量非常緩慢，這也就決定了歐洲大多數國家需要進口，但是歐洲血漿提取技術基本在先進水平。
3.澳大利亞：市場相對封閉，不足部分可進口
澳大利亞2000萬人口，採漿量達到350噸，效率較高。不過其國內血製品市場比較封閉，血漿的採集主要是該國的十字會負責，並將所採血漿委託給本國CSL公司生產，該公司也是唯一在澳大利亞設有加工工廠的企業。隨著市場對免疫球蛋白製品的需求增加，澳大利亞血漿量供不應求，所以澳大利亞每年都會有一定的進口。
4.亞洲：日韓基本實現自給，個別品種需進口
亞洲日本和韓國，基本實現自給，個別品種如凝血因子採用進口的方式解決供應不足。印度人口較多，對血製品的需求和我國類似，但是該國無論是漿站數量和血漿提取技術遠遠落後於世界。
總結：從上面可以看出，除了美國能夠實現本國的供應，其他國家血製品或多或少需要進口，並且因為美國採漿量佔全球採漿量的比重，所以全球血製品價格體系基本受美國市場決定。
我們與國外差距大，也意味著國內市場潛力巨大，這是一個幾乎看不到天花板的細分行業，那國內在這個行業的競爭度如何呢？
早在2001年我國政府為了遏制艾滋病通過血液傳染，對血液製品公司實行了牌照管理，並不在審批相關許可牌照，這個就造成了牌照的稀缺性，意味著在血液製品行業就那麼幾個玩家。
競爭少，需求大，這真是個投資的好賽道。那麼目前領先的這四家國內巨頭，誰最有可能一統血液製品江湖，最終成為中國版的“CSL”公司呢？
為什麼血液製品行業呈現大週期性，因為這個行業門檻極高，受到政府管制（牌照+建站許可），另外其又受到行業大的供需關係影響，所以呈現了大週期性。
我們還是先來看看血液製品這個行業究竟是怎麼樣賺錢的。
血液可不是像工業品一樣，有原材料，廠房，工藝等就可以造出來的，而且目前醫學技術還不能通過人工合成的方式產生血液，說白了，要新鮮血液只能通過人體自身產生血液原漿。
那就只能通過個體獻血，甚至賣血的方式獲取人體血液，我們在街上經常看到的流動獻血站就是這麼來的，但對於血液製品公司來說，它就只能不斷的建立區域血站的方式獲取血液。
整個過程如圖所示：
獲取到了足夠的血液原漿之後，冷鏈運輸到血液製品公司，由它們進行提取血液中有用的東西，比如：人免疫球蛋白，人血蛋白，人凝血酶原複合物，人纖維蛋白原，人凝血因子等，把這些製成產品，再賣給有需要的醫院。
說到這裡，如果你這四家血液製品的老闆之一，你會如何做這麼生意呢？
答案：多建血漿站點（提高單站供血量）+提高血液提取技術（提取更多有價值的血液製品）
我們來看看國內這四家巨頭它們各自這兩方面做的怎麼樣呢？
血漿站點數
華蘭生物，血漿站數：17個（含6個新批），15年採漿量723噸，主要分佈在河南，重慶，貴州，廣西，前面2個省是獨家採血。
上海萊士，血漿站數：33個（含5個新批），15年採漿量820噸，主要分佈在10個省份。
天壇生物，血漿站數：48個（含6個新批），15年採漿量990噸，主要分佈在11個省份。
博雅生物，血漿站數：10個（含2個新批），15年採漿量177噸，主要分佈在江西，四川。
從漿站數和採漿量來說，目前天壇生物排第一，上海萊士排第二，華蘭生物排第三，博雅生物最少。
看到這裡你會很好奇，為什麼天壇生物的漿站數和採漿量排第一，市值卻不高，原因很簡單，天壇生物的控股股東是中國醫藥集團有限公司，正宗的央企，央企拿建站批文，當然比其它三家民企要容易的多。
但其單站的採血效率卻不是最高的，天壇生物單站採血效率（總採血/數量）為：20.6噸/站，華蘭生物單站採血效率為：42.5噸/站，上海萊士為：24.8噸/站，博雅生物為：17.7噸/站
從單站採血效率來看，華蘭生物>上海萊士>天壇生物>博雅生物。
為了建更多的採血站，除了自己建，當然還可以靠收購。這方面博雅生物有天然的優勢，因為其控股股東就是做投資控股的深圳市高特佳投資集團有限公司。
採血站最少的博雅生物，2017年4月通過其體外併購基金，收購了廣東丹霞生物製藥有限公司。
本來丹霞生物旗下有25個採血站，到時注入到上市公司，完成一次完美的體外併購案例，結果，丹霞生物不爭氣，由於篡改人血白蛋白穩定性數據，丹霞生物藥品GMP證書被收回。
GMP證書收回，意味著丹霞無法繼續生產血製品，不知道其血漿站是否還可以採血，這個需要進一步留意。
好在是用的體外併購基金，不會直接影響到上市公司博雅生物的利潤，你看，這就是體外併購基金的好處，不過股價下跌也反應出市場對其後續進展的一個擔憂。
其它幾家也沒有閒著，上海萊士早在2013年收購了4家漿站，2014年控股了邦和藥業，新增2家漿站，控股同路生物，新增加19家漿站，2016年收購2家血漿站，2017年控股浙江海康公司，新增加2家血漿站。
天壇生物也正在重組，未來可能將上海所，武漢所，貴州所旗下的漿站注入上市公司。
華蘭生物相對來說並未大規模收購漿站，其主要是自建為主。
我們可以看得出來，要想大規模擁有漿站，還是收購來的快，那麼收購，必然會在財報上顯示商譽，我們來看看它們各自的商譽佔比情況。
2017年商譽佔淨資產比例，上海萊士達到了45.7%，博雅生物佔比為：26.7%，天壇生物佔比為：2.9%，華蘭生物沒有商譽。
提示：商譽佔比過高的企業，需要留意其商譽減值。
血液提取技術
同樣的血漿，只有技術高的公司，才能提取更多有價值的血液製品，所以技術的高低，決定價值的高低。
一圖勝千言：
從上圖中，我們可以看出華蘭生物和上海萊士的提取技術是最強的，其次是博雅生物，排名最後的是天壇生物。
要想提高提取技術，必須砸錢搞研發，我們來看看它們各自的研發費用是什麼情況。
華蘭生物，2017年的研發費用佔營業收入比重為：5.52%，絕對值為：1.31億元，研發費用資本化率為：0.96%
上海萊士，2017年的研發費用佔營業收入比重為：5.03%，絕對值為：0.96億元，沒有進行研發費用資本化。
天壇生物，2017年的研發費用佔營業收入比重為：4.12%，絕對值為：0.7億元，沒有進行研發費用資本化。
博雅生物，2017年的研發費用佔營業收入比重為：4.06%，絕對值為：0.59億元，研發費用資本化率為：41.69%.
從研發費用角度看，華蘭生物是最高的，但注意有研發費用資本化處理。
上海萊士排第二，研發費用不高，但會計處理較為謹慎。
天壇生物是可惜，身為央企，擁有最多的漿站，提取技術卻最差，而且研發投入還這麼少，真是不如讓央企退出，以提高獻血者的價值。
最低的為博雅生物，並且會計處理也最寬鬆，想來也很正常，這是由於控股股東是資本玩家基因所決定的。
研發費用絕對值真是投入的太少了，我們還是要大力的投入提高提取價值才行，你看看國外，已經可以在血液中提取大量有價值的血液製品了。
我們與國外的差距還是要靠實打實的研發來縮小。
看完了最關鍵的“漿站數量和研發技術”，我們再來看這四家血液製品巨頭目前的運營能力和盈利能力究竟誰強誰弱。
先來看它們各自主營產品的數據情況。
華蘭生物：
上海萊士：
天壇生物：
博雅生物：
由以上三幅主營數據圖，我們知道，華蘭生物選擇了：血液製品+疫苗（注意這是兩個完全不同的細分市場，前面我們也分析過疫苗行業）。
上海萊士比較專一，主營其血液製品市場，這是不是資本市場給與其比較高的估值原因呢？
天壇生物選擇了：血液製品+預防制品市場，你看，其預防制品的毛利率還高於血液製品，不知道其生產什麼預防制品，毛利率竟然這麼高。
博雅生物做的就比較雜了，有血液製品（35.82%），生化製藥+糖尿病藥品業務（39%），還有包括藥品經銷業務（25.5%），甚至其製藥業務的毛利率高於血液製品。
我們來看代表它們綜合盈利水平的加權淨資產收益率ROE的對比數據：
從上圖我們可以看出天壇生物的加權ROE波動最大，而且小編認為這個ROE數據不能保持，後續還會劇烈波動。
上海萊士的加權ROE是趨勢向下的，這可不是一個好現象。相對穩定的是華蘭生物，其加權ROE一直在15%以上。
啥都乾的博雅生物，其加權ROE受到了低毛利率的醫藥商業影響，不然其加權ROE會有一定的提升。
我們知道ROE大小受到槓桿的影響，並且如果槓槓過大，也會直接影響到企業的經營風險，那麼我們來看看有息負債率這個指標，看看它們各自的經營風險如何。
如圖所示，天壇生物這是缺錢的節奏嗎，你可是央企你還缺錢，還讓不讓民營企業活了，好在其到2017年有息負債率下降了，但資本市場一般不喜歡這種，大起大落的企業，鬼知道發生了什麼。
表現最穩健的是華蘭生物，一個不差錢的主，壓根沒想加槓桿經營。上海萊士也不錯，沒啥槓桿，安全穩健。
資本玩家的博雅生物是有加槓桿經營的衝動，這個加槓桿也沒啥不妥，只是希望你後續的ROE也相應的提高。
既然說到盈利能力，那麼我們也看看它們盈利的含金量有多少，我們用淨現比（經營現金流淨額/淨利潤）這個指標來衡量，如圖：
從上圖我們可以看出，波動最大的還是天壇生物，不曉得這個央企在搞什麼，淨現比都這麼不穩定。
博雅生物最慘，趨勢性下降，到2017年淨現比都是變負數了，說明其經營現金流淨額入不敷出啊。
相比而言，華蘭生物穩健一些，但這個行業淨現比都在下降，那也沒辦法。
看完了盈利情況，我們來看看它們各自的運營能力強弱。
由於血液製品行業是一個重資產行業，需要不斷的建立採血站，所以我們有必要看看其固定資產週轉的情況，如圖：
固定資產週轉天數越少，說明其固定資產週轉越快，所以，固定資產週轉最高的是多元化的博雅生物，之後是華蘭生物。
上海萊士的情況不是很好，固定資產週轉情況欠佳，最悲催的是天壇生物，固定資產週轉天數這些年都比較高，想來也很正常，國企內部的效率相對比較低，這也就不難理解了。
運營能力的強弱，我們肯定要看一個綜合指標，就是淨現金週轉天數（ccc）又稱淨運營週轉天數。
計算公式: 存貨週轉天數 + 應收賬款週轉天數 + 預付賬款週轉天數 - 應付賬款週轉天數 - 預收賬款週轉天數
這個簡單指標可以看出其在上下游產業鏈的強勢程度，這個數據越低越好，當然，除了那種企業沒錢的情況，例如：不是故意壓著上游的錢，而是壓根沒錢付導致應付賬款天數奇高。
從上圖我們可以看出，上海萊士在行業的話語權有所減弱，而多元化經營的博雅生物，在上下游的話語權趨勢性加強了，其它兩家跟著行業的發展而變化。
看完了盈利能力和運營能力，作為醫藥公司，銷售費用的多少直接會影響到收入的變化，如果產品強勢，那麼應該是銷售費用投入較少，但營收增長速度超過銷售費用增長的速度。
我們選取2014年—2017年這四年的銷售費用複合增速與營收復合增速進行對比，看看他們產品對下游的強勢度。如圖：
表現最好的是上海萊士，銷售費用增速與營業收入增速幅度呈現較大的相關相關性，博雅生物排第二，華蘭生物排第三，天壇生物就不思進取了，體現為雙降。
綜上所述，總結國內四大巨頭它們各自的投資邏輯：
華蘭生物，選擇血液製品和疫苗市場，都是門檻極高的行業，目前整體運營實力比較強，在血液製品領域整體技術儲備和採血站點效率都比較強，需要注意的是採血站點主要通過自建而不是併購，這樣下去，效率會比較低。另外投資強度還是偏低。
好在，疫苗領域同時取得了比較好的進展，今年剛審批通過了四價流感疫苗（另一家為長春長生）。疫苗的非週期性可以較好的對沖血液製品帶來的週期性業績波動。這是一家值得追蹤的血液製品巨頭。
上海萊士，專注於血液製品，技術儲備能力較強，採血站主要通過併購而來，後續可以關注其併購方面信息，需要注意的是其商譽佔比很大，謹防商譽減值的發生，另外其內部運營方面還有待加強。
天壇生物，國企的毛病在其身上又有體現，內部運營能力較差，管理層進取心有待提升，其採血站最多，效率卻較低，研發費用絕對值也少，這樣的情況不改變，幾乎不可能成為中國版的“CSL”.
博雅生物，資本玩家控股的企業，明顯帶有資本運作的基因，這一點在血站併購中科院發揮作用，但依然要注意其多元化經營可能遭遇的陷阱，另外其技術儲備較少，研發投入絕對值也較少，這個也是需要改變的，不然，僅通過資本運作是很難將真正的核心提煉技術掌握，沒有核心技術也就不能成為中國版的“CSL。
估值（相對估值和絕對估值）
華蘭生物，目前市盈率PE為：35.38，歷史PE中位數為：44.6,當前市淨率PB為：5.95，歷史PB中位數為：6.67。股東人數：4.8萬，人均流通市值：33萬。
上海萊士，目前市盈率PE為：73.65，歷史PE中位數為：53.39.當前市淨率PB為：14.06，歷史PB中位數為：10.5。股東人數：2.95萬，人均流通市值：123.7萬。
天壇生物，目前市盈率PE為：35.31，歷史PE中位數為：66.4.當前市淨率PB為：5.14，歷史PB中位數為：8.72。股東人數：4.54萬，人均流通市值：12.7萬。
博雅生物，目前市盈率PE為：35.14，歷史PE中位數為：47.94.當前市淨率PB為：4.84，歷史PB中位數為：6.87。股東人數：1.55萬，人均流通市值：35.3萬。
可比公司估值數據對比圖：
絕對估值：
華蘭生物的絕對估值，由於其自由現金流的複合增速都是負數。不適合用傳統的DCF估值，但我們同樣可以參考淨利潤來給其估值。
樂觀型估值：我們選取2017年歸屬母公司股東淨利潤：8.21億元 為起始點，近三年淨利潤複合增速為18%，故假設前十年淨利潤複合增長以18%為基數，每年減少1%，到第十年增速為9%，永續年金增長率設為：4%，折現率設為：9%，計算後得到，總估值為：365.7億元。
謹慎型估值：我們選取2017年歸屬母公司股東淨利潤：8.21億元 為起始點，近三年淨利潤複合增速為18%，故假設前十年淨利潤複合增長以15%為基數，每三年減少5%，到第十年增速為5%，永續年金增長率設為：3%，折現率設為：10%，計算後得到，總估值為：203億元。
故根據淨利潤給華蘭生物的估值範圍為：203—365.7億元，即每股股價內涵價值約為：21.8—39.3元/股。
上海萊士的絕對估值，由於上海萊士近幾年的自由現金流和淨利潤複合增速都是負的，所以不適合對其進行絕對估值。
另外由於天壇生物的業績波動大，內部運營管理也不穩定，所以也不適合用自由現金流DCF進行絕對估值。
多元化的博雅生物，由於血液製品業務佔比不到其營收的二分之一，故也不對其進行DCF估值。
本案估值高低，相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究，不負責你的交易體系。後續的思考，需要你自己獨立完成。
聊到這，肯定有很多朋友對以上觀點不認同，正因為每個人的看法和觀點不同，所以造成股價不規則運動，因此，不認同很正常，但請正常發表有數據和邏輯支撐的言論，切記莫亂扣帽子，亂吹亂黑。
最後，補充一個聲明，本研究報告所涉案例，僅做學術交流，均不構成任何建議，韭菜們，市場有風險，風險需注意。千萬不要一把梭。
此外，報告中所涉會計處理案例，均合情、合理、合法、合規，我們默認經過審計機構審計的所有財務數據真實可信。
溫馨提示，本文章製作邏輯梳理丶解析和個人觀點，不做推辭，也不做投資依據，請謹慎！
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