最近，看到一篇文章，寫的是河南省的四線城市駐馬店，正在通過政策調整給樓市鬆綁。鬆綁是全方位的，對地產開發商鬆綁，拿地鬆綁、預售要求鬆綁、融資政策鬆綁；對購房者鬆綁，購房資格放鬆、購房金額補助，首付比例下調，貸款利率下降，各種變相鼓勵購房者加槓桿買房。後來，聽說河南省領導約談了駐馬店的官員。
駐馬店當地有一家本地房企，同信地產。這家地產商在去年夏天一擲千金，拍下了駐馬店最貴的開發用地。同信地產董事長姓麻，拿地如麻的麻，剛剛成為駐馬店地王的麻董事長豪氣萬丈地宣佈同信地產的發展計劃：“2019年銷售額破百億，再花五年時間向千億目標挺進。”據國內地產權威媒體克而瑞的數據顯示，同信地產2019年操盤面積36萬平米，這個規模在全國房企中可以勉強排進前200名。
筆者很好奇，在駐馬店市這種人口淨流出的城市，一家知名度在印象中稱不得入流的房企，竟然可以意氣風發地拿地，並制定5年增長10倍的銷售目標。實在有些出人意料。如果故事發生的地點不是駐馬店，如果故事的主角不是同信地產，而是由融創，保利，新城，萬科喊出類似的增長口號，或許筆者尚能多一絲理解。但這樣的組合確實出現了，筆者心中不經生出疑問，連一家名不見經傳的地產公司都這麼賺錢？這些年全國上下轟轟烈烈的房地產調控，和媒體頻頻報道的有關地產商批量破產的消息，是否讓人們對地產行業有所誤解？
說起地產調控，多數人不會陌生，它幾乎貫穿了過去的二十年的時間，滲透進了每個公民的生活之中，與中國商品房的發展歷史一脈相承，若你細究規律，它便又呈現一種鬆緊轉換的週期性。
這是過去二十年，地產調控的週期圖。週期的轉換往往與商品房銷售額同比數據有關。同比增速過快過熱了，就收緊。同比增速過於低迷，就寬鬆。
我們把時鐘回撥到2010年，那一年針對2008年全球金融危機的四萬億投資正如火如荼地進行，經濟有過熱的苗頭，通脹預期升溫，房產價格快速上漲。在此背景下，2010年4月，政府發佈了《國務院關於堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，簡稱“國十條”，這一政策被外界解讀為“史上最嚴厲的房地產調控政策”。各商業銀行暫停發放居民家庭購買第三套及以上住房貸款，消費性貸款的禁止用於購買住房。之所以稱之為“史上最嚴”，在於這次調控政策，是首次在購房數量上做了限制。比起之前運用的利率上調，首付比例提高等調控措施，針對購買套數的一刀切打法，更直接。對於已經擁有兩套房產的家庭，無論你手頭資金再寬裕，買房需求再強烈，也別想繼續在限購城市買房了。年後看來，該政策對房地產公司的估值預期產生了深遠的影響。
看一下A股中信房地產行業指數。2009年政府運用地產拉動經濟保增長時，地產行業指數的PE最高還能達到63倍。2010年之前更是長期保持在20倍以上。經過調控，2010年至今，地產行業指數的PE水平呈現不斷下行的態勢，當前PE只有9倍，處於歷史最低點區域。
再看個別具有代表的公司歷史PE，
萬科A，2010年初25倍，當前8.8倍。
保利，2010年初29倍，當前7.3倍。
金地集團，2010年初27倍，當前7.8倍。
華僑城A，2010年初54倍，當前4.7倍。
以上房企均在房地產調控後，出現估值水平的大幅下降。可見無論是行業板塊還是個股，估值水平的逆轉正是始於2010年的史上最嚴調控，直到今日地產公司始終維持著低估值狀態，證明了市場極不看好該板塊，許多公司如果考慮上已售未結轉因素，其動態PE已經只有3到5倍。與其他行業對比，同樣一年賺300億，消費行業公司市值可以超萬億，而地產公司的市值只有他人的一個零頭。難怪有人調侃，同樣是賺錢，可能地產公司賺的是假錢。
市場給予地產低估值的邏輯始於調控，但當我們仔細品讀歷年的房地產調控政策，便會發覺作為調控發起方的政府，其態度始終貫穿著一條主線“抑制房價過快上漲，引導行業健康發展”。中翻中，房價是可以上漲的，但不能漲太快，如果漲勢過猛，就要抑制。但是絕不可大幅下跌，因下跌會給經濟帶來風險，房價穩定的緩慢的上漲，符合長期健康發展的路徑。
所以把地產調控，誤解為“政府要打壓房價，打壓地產行業，迫使地產公司倒閉”，是許多痛恨房價者的一廂情願。政府的態度，從每年用於住宅建設的土地供應數據便可略知一二。
根據經濟學原理，價格由需求與供給共同影響，當供不應求，價格就會上升。而新建住宅的供應不足，正是政府通過控制土地供應而有意為之。無論是北上廣深的任何一座一線城市，住宅用地的供給相比十年前都是不增反降的。這也決定了十幾年來，房價易漲難跌，只要不要漲得過快，便都在政府的調控預期之內。過去筆者曾經寫過文章《北上廣深 二手房價格走勢分析》，分析二手房價格走勢，判斷深圳房價未來漲得最猛，平均房價要排全國第一的。根據的就是這份數據。因為深圳根本沒有土地供應。
地產行業賺錢眾所周知，地產公司老闆往往是首富榜上的常客，過去二十年房價的大漲，更是在人們心中描繪出了一幅地產財富圖。地產行業，為什麼要打壓你啊，還不是因為你太賺錢了。2011年，一位上市銀行的行長在一次公開會議上表示，“銀行太賺錢了，賺錢賺得都不好意思了”。後來這些年大家也知道了，銀行業的監管日漸趨緊，銀行的業績增速從雙位數增長變成了個位數增長，銀行股票也迎來了估值水平的下修。日子太好過了，便是“不和諧”，於是就會被打壓，但打壓絕不等於要打死。銀行與地產，金融體系與土地財政，國之命脈。
一個事實是，地產政策調控了多年，地產行業的公司依然賺錢。我們來看一些具有代表性的上市房企的財報數據。
萬科，2010年淨利潤73億，2015年淨利潤181億，2019淨利潤預計可達410億。
保利，2010年淨利潤49億，2015年淨利潤123億，2019淨利潤預計可達260億。
新城，2015年淨利潤18億，2019淨利潤預計可達120億。
華僑城，2010年淨利潤30億，2015年淨利潤46億，2019淨利潤預計可達120億。
融創，2010年淨利潤15億，2015年淨利潤33億，2019淨利潤預計可達250億。
（以上圖表數據來自wind）
另一方面，雖然地產公司業績節節高升，但股票市場卻固執地給予地產公司低估值。我稱之為一眼就能分辨的白菜價。許多2019年銷售額超過5000億元的房企，股票市值低於2500億元，銷售額1000多億的房企，股票市值只有幾百億。剛剛過去這這段時間，綠城在半個月內的拿地規模就超過了220億元，而綠城公司的股票總市值也只是200億元。價值與價格之間的背離，有時就會顯得頗為懸殊。
中國一共有近10萬家房地產企業，平日新聞中經常報道，許多小地產公司破產倒閉確是事實，但隨著小公司被淘汰出局，龍頭公司的將受益於行業份額集中度的提升。在10萬家公司中排名前200的駐馬店同信地產也稱為小龍頭，吹響今年百億，五年千億的衝鋒號，更何況上市的這些Top50，Top20，Top5，龍頭中的龍頭。我們不能因為一個行業中排名靠後的企業在競爭中敗下陣來，就斷定這個行業中排名靠前的企業也一併完蛋。
2020年，疫情突如其來，國內GDP增長目標壓力不小，人們又想起了房地產這個夜壺。官方說的沒錯，依然“房住不炒”。可從房企的融資成本下降，融資規模限制放開，部分城市封頂預售條件微調，房貸認定標準調整等動作看，全國各地蠢蠢欲動的政策邊際微調正在路上。房住依舊不炒，邊際會有改善。在地產調控政策邊際改善後，相信近幾年被壓抑的改善型剛需亦將得到一定程度的釋放。幾乎是歷史最低的估值水平，個位數的PE，便宜。增長速度每年依然可以穩定在15%甚至20%以上，且未來兩年報表利潤釋放無憂。當下的地產公司的確具備了“戴維斯雙擊”的可能性。
站在一個更高的格局看，在中國兩個最賺錢的行業，金融和地產。目前也是估值最低的兩個行業。我們看到了市值1.8萬億的工行，我們看到了市值1.4萬億的平安。而地產龍頭，目前的市值只是3000多億。部分龍頭地產公司一年的銷售額5000多億，假使未來數年，規模增長至1萬億元，10%的淨利率就可以得到1000億元的淨利潤，市場一熱給個10倍PE，也算不上是奢望。
也許，多年後隨著行業集中度進一步提升，中國也會迎來萬億市值的地產公司罷。投資從來不依靠精密的計算，有時候拍拍腦袋就夠了。正如筆者很喜歡的一位雪球大V說的，8848（億），不是地產股的頂峰。
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