曾幾何時，張裕是A股市場最受歡迎的股票之一。
要知道，在1949年新中國的首次國宴上，選用的葡萄酒就是張裕。從那時起，政協宴會搭配張裕葡萄酒成為了一項約定俗成的慣例，因此也就有了國宴雙雄的說法：白有茅臺、紅有張裕。
如今，茅臺、張裕依然是各自行業領軍企業。但兩者在資本市場的表現卻截然不同。
目前茅臺市值接近14000億，是A股所有消費品公司中市值最高的。過去八年，股價更是漲了10倍。
反觀張裕則表現慘淡。自2012年起到現在，其A股價下跌了超過50%，目前市值只有不到200億；張裕B股更是跌破淨資產，目前張裕B市值僅為97.47億，而張裕淨資產就超過101億人民幣。
這一切的分化，都源自2012年的三公事件。政策打壓讓紅酒泡沫消散。
同時，自那時起，國家對國外紅酒關稅逐漸放開，使得越來越多的國外紅酒廠商進入中國。
具備產品和品牌優勢的他們，對國產葡萄酒形成了擠壓。根據Vinexpo數據，進口葡萄酒的市佔率從2010年的10%上升到2018年的50%。
另一方面，零關稅的影響直接傳導至終端銷售價格，促使進口葡萄酒價格不斷下探，最終導致國內葡萄酒市場競爭白熱化，使國內酒企逐漸失去定價權。定價權的缺失，直接影響了國內葡萄酒企業的盈利能力。
至此，張裕最終沒能走出2012年的低谷。
/ 01 /曾經的牛股
在我國葡萄酒行業裡，張裕屬於絕對的龍頭地位。以收入為口徑，張裕的市佔率為7.7%，長城為3.4%，其它品牌尚未超過1.5%。
如果拿張裕和同類上市公司做業績對比，張裕更是獨居一檔。在A股和港股總共10家葡萄酒的上市公司裡，張裕的營收佔比接近60%。
但與白酒、啤酒行業的龍頭對比。這位葡萄酒龍頭在資本市場上的表現著實有些慘淡。
張裕在市值176億、PE為17.56倍。而白酒龍頭茅臺市值接近14000億、PE達到34倍。啤酒龍頭青島啤酒市值也有624億，PE也達到32.73倍。
曾經，張裕也是備受資本市場追捧的牛股。2004年到2011年，張裕A股價漲幅更是超過20倍。甚至在2008年-2011年，張裕在資本市場上的估值長期壓制茅臺，2008年底張裕A為31倍PE，同期茅臺為23倍，直到2011年底張裕A依然為31倍PE，壓制茅臺的26倍。
張裕的業績頂峰是在2011年。該年度張裕營收60億，淨利潤19億。但之後受三公和雙反影響，張裕的業績一路下行。直到2015年才重回增長，但業績增長緩慢，營收至今仍未超過2011年，而利潤與2011年相比接近腰斬。
伴隨利潤的腰斬，張裕的現金流也在惡化。2015年-2018年，張裕經營活動產生的現金流/淨利潤比值從110.95%下降到93.71%。這說明張裕和經銷商的議價能力在變差，其利潤並未完全轉化為現金流，有部分仍積壓在應收賬款中。
經營情況的變化，最終反映到了張裕的資產結構。自2011年起，張裕的存貨逐年增加，近5年存貨CAGR為6.8%，而同期營收CAGR僅為5.4%。此外，張裕的預收款也自2016年起逐年下降。這些都說明了張裕在終端銷售不暢。
經營質量的下降，使投資人對張裕的預期變差，張裕慘遭“戴維斯雙殺”張裕A股價從2011年的82元下降到現在的25元；張裕B股更是跌破淨資產，目前張裕B市值僅為97.44億，而張裕淨資產就超過101億人民幣。
而同樣是受到三公的影響，但這並沒有影響茅臺等白酒股的成長，從2011年到2018年茅臺的營收增長4.3倍，市值更是增長將近7倍。
那麼，為什麼同樣都是受到三公影響，張裕卻最終沒能走出呢?
/ 02 /零關稅下的紅酒行業
眾所周知，白酒是中國人獨有的飲食習慣，啤酒因為單價低、運輸成本佔比高，長距離運輸會使其喪失價格優勢，因此白酒、啤酒都以“內戰”為主。但葡萄酒的市場格局卻與其它酒類完全不同。
作為最具潛力的葡萄酒消費市場，2007年至2013年，中國的葡萄酒消費量增長了2.75 倍。而同一時期，意大利和法國的紅酒消費量則分別下降5.8%和18%。
增量市場吸引國外酒商的瘋狂湧入。更要命的是，自2012年開始，中國對紅酒的關稅逐步下降，新西蘭、智利和澳大利亞先後享受進口葡萄酒零關稅待遇。
其中，澳大利亞葡萄酒在2018年正式進入中國免關稅時代，當年進口量達1.19億升，進口額實現48.31億人民幣，同比增長11.83%。
作為葡萄酒的發源地，海外葡萄酒廠商具備一定的產品和品牌優勢，對國產葡萄酒的擠壓顯而易見。根據Vinexpo數據，進口葡萄酒的市佔率從2010年的10%上升到2018年的50%。
從2013年開始，國內葡萄酒產量持續下降。
另一方面，零關稅的影響直接傳導至終端銷售價格，促使進口葡萄酒價格不斷下探，最終導致國內葡萄酒市場競爭白熱化，使國內酒企逐漸失去定價權。
在外來酒企掌握定價權的情況下，國內葡萄酒廠商想要實現業績增長，只能靠量。但要知道，量價齊升往往才是消費品公司成長的核心邏輯。
定價權的缺失，直接影響了國內葡萄酒企業的盈利能力。在產品提價承壓，原材料、人力等成本不斷上升的情況下，張裕的盈利空間也不斷收窄，毛利率從2011年的76%下降到63%，降幅高達13%。
從目前情況看，張裕的未來難言樂觀。
/ 03 /紅酒和白酒，終究不是一個生意
張裕的沒落，固然有自身的原因，但更多的還是行業環境所致。說到底，紅酒和白酒，終究不是一個生意。
從行業規模看，目前我國葡萄酒的市場規模不到500億，還不及茅臺一家公司收入。拉長週期看，儘管行業規模還會有所增長，但總體需求仍較為疲軟。
即使說，張裕未來能在市場表現上壓制海外品牌，但也依然與白酒的生意相差甚遠。
在酒類中，葡萄酒的品類最為多元化。全球酒類劃分為三大類：烈酒、啤酒和葡萄酒。中國的白酒只是烈酒的一個分支，而葡萄酒按照生產工藝及原材料可劃分為上千種，每一種都有忠實的消費人群。
消費人群的分散，使葡萄酒市場中很難出現覆蓋全消費人群的爆款，覆蓋消費人群的增加，只能通過增加產品線實現。
但這會帶來兩個問題。一方面，產品線的增加，會加大產品運營的難度。另一方面，不同品類的葡萄酒需要不同的釀酒葡萄，中國產地的葡萄只適合生產紅葡萄酒、白葡萄酒等大類，而不宜做出雪麗酒、氣泡酒等大類。
結果是，葡萄酒企業只能覆蓋某幾種消費人群，而很難覆蓋全部的消費人群。這也決定了行業集中度有限，2018年白酒CR3佔比24%，啤酒CR3佔比更是超過60%，而葡萄酒CR3佔比僅12.7%，即使放眼全球，世界前10大葡萄酒公司的市場份額也只有13.3%。
另一方面，與白酒沒有保質期，存放時間越久，品質越高不同。紅葡萄酒並不是年份越老就越好。
通常來說，紅酒上面的年份是指用當年的葡萄所釀造的。大部分的葡萄酒不具有陳年能力，最佳飲用期視不同的酒而不同。這帶來的結果是經銷商不會像囤貨白酒一樣囤貨紅酒。
從這個角度看，與紅酒相比，白酒行業天然具備孕育牛股的土壤。張裕和茅臺的未來分化，從一開始就已經註定了。
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