國信證券2月22日發佈對申洲國際的研報，摘要如下：
事項：
2020年2月12日，歐盟委員會決定撤銷部分EBA計劃下給予柬埔寨的關稅優惠，並替換為歐盟標準關稅（MFN），涉及商品包括一部分服裝和鞋類產品，以及所有旅遊商品和糖，除非歐盟議事會和理事會反對，否則該法案將於2020年8月12日生效；同日，歐盟議會投票正式批准通過了《越南與歐盟自由貿易協定》(EVFTA)，該貿易協定將消除雙方之間貿易貨物的幾乎所有關稅，協定將在2020年越南完成批准程序後生效，最有可能在2020年夏初生效；2020年2月14日，甬派新聞報道，申洲派出700餘輛大巴，從四川、甘肅、山西、雲南、山東等14個省市迎接員工復工，員工數量有一萬七千餘名，首批已抵達；2020年2月19日，Adidas表示，自1月25日農曆新年以來，其在華業務同比下降了85%，日本和韓國的業務量也有所下降；同日，PUMA表示，在截至2020年的強勁開局之後，其在中國大陸的業務在2月份受到了“嚴重影響”。一半以上的Puma中國門店暫時關閉，將影響第一季度的銷售和利潤，但仍堅持其2020年全年銷售增長10%的目標指引；2020年2月20日，商務部表示，新冠肺炎疫情對消費短期影響較大，中期影響平緩，後期逐步恢復。預計3月消費市場有望觸底企穩，二季度消費市場仍將處於恢復期，下半年進一步好轉，受疫情影響的部分補償性消費進一步釋放。國信觀點：1）柬越兩地生產基地可充分對沖歐盟貿易風險；2）疫情延誤復工對業績影響相對輕微；3）內銷佔比僅3成，訂單超出產能，品牌春季貨品滯銷對申洲影響有限；4）海外產能即將加速釋放，研發+效率決定廣闊空間；5）風險提示：疫情持續時間過長，全球消費需求顯著下滑，貿易摩擦加劇；6）投資建議：把握內在競爭力博弈的確定性，外環境的不確定性顯現申洲加倉良機。近期歐盟柬埔寨貿易摩擦引發市場擔憂，但我們認為公司柬越兩處生產基地足以對沖風險，長期更將受益於行業劣質產能退出。疫情影響也有限，因申洲海外產能運轉正常，國內復工迅速，短暫1-2個季度的疫情對訂單負面影響甚微。申洲產能即將加速釋放，且面料研發與生產效率在行業內均顯著領先，行業的逆風即是公司繼續擴大份額的契機。我們採取保守假設，國內工廠復工延遲兩週，工資和防護措施增大生產成本，且未來也不會出現消費補償性釋放，則分別下調公司2020年收入和淨利潤預測2%和3.6%，影響相當輕微。我們預計公司19-21年淨利潤增速分別為13.4%/15.7%/25.1%，EPS分別為3.42/3.94/4.96元，當前股價對應19-21年的PE分別為27.0x/23.4x/18.7，並未充分反映公司抗風險能力與核心競爭優勢，並且公司即將進入產能加速釋放期，當前估值吸引。我們維持公司合理估值為2020PE27-28x，對應120-125港元，維持“買入”評級。評論：柬越兩地生產基地可充分對沖歐盟貿易風險歐盟擬撤銷柬埔寨關稅優惠涉及小部分低附加值服裝，佔申洲產品比例較小。根據撤銷EBA（EverythingButArms）計劃關稅優惠的法案中的HS編碼，我們發現涉及的鞋服類產品主要為非棉男褲、男內衣、男襯衫、T恤、襪子、非針織運動服、皮鞋和鞋墊等13類，在所有61、62、64章商品的40個分類裡面佔13/40，且其中5個類別中只涉及部分子類別。考慮到申洲生產的產品主要為針織的運動服、休閒服和內衣，棉與非棉材料比例約為6:4，我們粗略估計申洲柬埔寨工廠目前產品中可能受影響的商品佔比僅為小部分。同時因為申洲採取FOB報價，關稅由客戶承擔，對申洲無直接影響，間接影響也較為有限。
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