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5年增長8倍，科創板過會一家激光設備製造商（下）
上篇文章提到，聯贏激光是一家激光設備製造商。激光焊接具有獨特的技術優勢，在諸多領域有應用。聯贏激光受益於過去幾年電動汽車行業的高景氣，收入八成來自動力電池行業。
成也電動車
過去幾年，電動汽車需求暴漲帶動了聯贏激光收入高增長。2013年，營業收入僅僅1.15億元，到2018年上漲到9.81億元，5年時間增長超過850%。除了2018年，每年收入同比增速都在45%以上。2018年收入增速也有約35%。
從2009年開始，為了減少石油消費和實現汽車行業彎道超車，國家開始扶持國產電動汽車行業。由於PM2.5的影響，2013年後相關政策力度加大，公交車出租車採購向電動汽車傾斜，中央和地方的補貼力度也很大。電動車特殊的上牌政策和路權傾斜也激發了人們對電動乘用車的購買慾望。
電動汽車行業隨之迎來了蓬勃發展期，產業鏈持續景氣，上游的動力電池行業量價齊升。電池行業龍頭寧德時代的固定資產規模增長迅猛。電池行業重要參與者比亞迪和國軒高科也在加大力度擴張產能。
敗也電動車
2018年開始的電動汽車行業大幅度回調，也嚴重影響了公司的收入和利潤率。2018年收入增速下降到約35%，2019年中報收入增速僅為13%。而2018年和2019年中報的淨利潤都轉為負增長。
電動汽車由於相對成本較高，短期內對補貼依賴很大。而國家補貼採取逐步退坡減少的政策。所以電動汽車整車企業降低成本意願非常強烈，傳導到上游供應鏈的降價壓力始終存在。2019年，隨著電動汽車補貼政策退出，電動汽車銷售降溫，行業高速增長轉為下滑。電動汽車行業面臨競爭加劇、收入下滑、利潤下滑和現金流可能斷裂的局面。
近兩年，電動汽車降低成本壓力更大，電池行業和更加上游的激光設備行業都面臨利潤率下滑的局面。同時，電池行業投資趨於保守，導致上游激光設備行業的營業收入也在下滑，淨利潤下滑尤其明顯。
利潤率在下滑
2013年至2015年間，由於電動汽車行業景氣，聯贏激光的毛利率不低，從45%上漲到51%左右。但在2016年之後，由於下游受到補貼退坡的影響，成本壓力向上遊傳導，聯贏激光毛利率從略有下滑演變到急速下跌。2016年、2017年、2018年和2019年中報，聯贏激光毛利率從48%下滑到33%左右。
聯贏激光的淨利率也走了一波上漲到下跌的倒U型曲線。2013年至2015年間，從約9%上漲到接近20%。2016年後又開始回落，到2018年和2019年中報，下降到9%左右。
現金流情況惡化
不止是利潤率不佳，聯贏激光的現金流情況也越來越不樂觀。電動汽車行業依賴補貼，而補貼發放會有滯後。同時個別汽車企業大筆融資激進擴張，投入鉅額資金研發產品、擴大產能。所以整車企業對上游欠款越來越嚴重。聯贏激光作為上游企業一員，深受其害。
聯贏激光2013年和2014年的現金流狀況還不錯，經營性現金流入的金額都比同期收入規模更大。但是之後趨勢逐步惡化，到2018年，經營性現金流入的金額僅為同期收入一半左右。經營性現金流入淨額在2016年至2018年均為負，而且現金失血越來越嚴重，從負0.59億元惡化到負1.74億元。
存貨佔用資金
現金流不佳，很大原因是存貨在不斷增長。激光焊接設備有定製化特徵，生產週期較長。而且需要在客戶生產現場做設備裝配和調試試生產，等待客戶認可後才會確認收入。行業特點決定了存貨餘額會比較大。
2013年至2017年，聯贏激光的存貨從1.04億元上漲到8.77億元。2018年存貨水平略微降低，為7.11億元。到2019年中報，進一步下降到6.67億元。
聯贏激光的存貨週轉非常慢。2013年至2019年中報之間，存貨週轉天數均超過一年，在400-600天之間波動。
這也意味著，存貨是收入的先導指標。2018年和2019年下滑的存貨，意味著2020年的收入很難有大的增長。
應收款回收期延長
隨著收入高速增長，下游現金流不佳，導致聯贏激光應收賬款不斷累計，回收週期不斷拖長，超過一年的比例越來越大。部分應收賬款存在減值風險。
聯贏激光2013年應收賬款僅為0.26億元，到2018年已經上漲到3.04億元，5年上漲約10倍。即使2019年中報收入增速大幅度下滑，應收賬款餘額仍攀升到3.41億元。
同時應收賬款週轉速度持續變慢，週轉天數從2013年的約82天，上漲到2019年中報的約129天。
應收賬款賬齡結構近期也在惡化。一年內應收賬款比重在下降，一年期以上應收賬款比重在上升。
輕資產，2018年裁員過冬
聯贏激光為輕資產模式，生產所需固定資產非常少，近幾年固定資產週轉率高達40-50。過去幾年，聯贏激光的固定資產餘額從僅數百萬上漲到兩千多萬元，金額非常少。
公司產品具有明顯的非標準化特性，激光焊接設備需要根據不同客戶需求做定製化設計製造。產能與固定資產關係不大，而是和員工數相關。
隨著電動汽車行業增長趨於緩和，電池行業投資意願不足，激光設備需求下滑，聯贏激光裁員過冬。2015年至2019年中報，聯贏激光員工人數分別為：477人、997人、1556人、1343人和1391人。相比2015至2017年的人員高增長，2018年人員數量下滑尤為明顯。
研發費用率下滑
隨著行業景氣度下滑，聯贏激光的研發投入也變得謹慎。2016年至2019年中報，研發費用率逐年下滑，從2016年的7.78%，下降到2019年中報的5.59%。
結論
聯贏激光以往受益於電動汽車的高景氣，5年時間內收入實現了跨越式增長。但受到電動汽車行業調整影響，激光設備行業需求承壓，聯贏激光的現金流和資產負債表積累了一些問題，不得不壓縮人員和研發開支過冬。但是，近期隨著特斯拉上海工廠投產和財務報表向好，特斯拉的股價狂飆突進，國內資本市場也對電動汽車行業從悲觀轉為樂觀。有可能在業績回升之前，聯贏激光就會迎來估值提升。筆者將在後續文章中介紹聯贏激光的管理層和行業地位，並跟蹤電動汽車行業復甦進度，請關注道科創專欄文章更新情況。
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