本文來源廣發證券研報，作者為分析師胡翔宇、陳佳妮。
摘要
貴賓業務在三季度繼續下滑，但是有望在四季度企穩
據銀河娛樂(00027)三季報，博彩毛收入同比下滑10.6%，其中貴賓業務毛收入同比下滑27.5%。除了澳門貴賓業務整體面臨挑戰以外，主要因為路氹地區新開業賭場以及現有物業翻新導致競爭加劇，以及公司目前進行中的15億港幣物業翻新工程的影響。在三季度末和10月份，公司的兩個太陽城貴賓廳完成翻新升級後重新開業，這將有助於貴賓業務毛收入在四季度企穩。
高端中場業務仍然面臨壓力，普通中場業務繼續增長
三季度公司中場業務毛收入同比增長11.5%。其中，普通中場和高端中場客戶數據庫均繼續增長，尤其是廣東省以外的客戶。但是由於高端中場表現較為疲軟，中場客戶的單價略有下降。普通中場業務表現出色，彌補了高端中場業務毛收入的下滑。普通中場業務的增長主要由澳門遊客人次增長所驅動。此外，公司也在將更多的賭桌資源分配至中場業務。
澳門銀河3&4期最新進展
澳門銀河三期的國際會議中心擁有40萬平方尺的會展面積，16000座的室內多用途場館，及可以容納7000人的展覽館。此外，高端酒店品牌安達仕也將進駐澳門銀河3期，將擁有700間客房。澳門銀河三期也將擁有一個新的澳門銀河品牌酒店，建造正在進行當中。澳門銀河三期預計將在2021年初開業。此外，公司已經啟動澳門銀河四期的土地準備工作。
盈利預測與投資評級
公司物業運營能力出色，並且擁有澳門最多的待開發項目。我們預計公司19-21年EBITDA為169.4/183.7/220.2億港元。我們維持股票合理價值58.2港元/股，維持買入評級。
風險提示
澳門銀河三期&四期延遲開業的風險;外匯管制收緊的風險;競爭對手新賭場開業導致競爭加劇的風險。
1.貴賓和高端中場面臨壓力，普通中場快速增長
3季度貴賓毛收入繼續下滑：據公司19年3季度業績公告，公司實現博彩毛收入136.73億港元，同比下滑10.6%，環比下滑6.7%。其中，貴賓業務毛收入為61.99億港元，同比下滑27.5%，環比下滑15.0%。這主要是因為貴賓業務轉碼額同比下滑39.1%，而貴賓業務贏率為3.9%，高於去年同期的3.2%。除了澳門貴賓業務整體面臨挑戰以外，公司貴賓業務毛收入的下滑也受到路氹地區新開業賭場以及現有物業翻新所導致的競爭加劇，以及公司目前進行中的15億港幣物業翻新工程的影響。
貴賓業務有望在4季度企穩：據季報電話會議，10月份是貴賓業務在下半年至今表現最好的一個月。在3季度末和10月份，位於澳門銀河和星際酒店的兩個太陽城貴賓廳在完成翻新升級後重新開業。管理層表示對這兩個貴賓廳目前為止的表現感到滿意。由於這兩個主要的貴賓廳仍然在經營爬坡中，因此將有助於4季度貴賓業務毛收入趨於穩定。
高端中場業務仍然面臨壓力：3季度中場業務毛收入為68.84億港幣，同比增長11.5%，環比增長1.3%。據季報電話會議，3季度公司的客戶數據庫繼續增長，尤其是廣東省以外的客戶在增長。但是這些客戶的單價略有下降，這主要是由於高端中場的疲軟所導致的。高端中場客戶的人次在增長，但是博彩消費支出有所下滑。
普通中場業務繼續快速增長：3季度普通中場業務表現出色，普通中場的增長彌補了高端中場的下滑。這主要由澳門遊客人次增長所驅動。3季度雖然受到香港局面的影響，但是澳門遊客人次仍然同比增長10.2%。在遊客人次繼續增長的背景下，3季度公司7間酒店的入住率均為100%。此外，公司也在將更多的賭桌資源分配至中場業務。3季度公司的貴賓賭桌數量同比減少了10%，環比也略有減少。
經調整EBITDA實現同比增長：3季度公司經調整EBITDA為41.12億港元，同比增長6.0%。由於淨贏率偏高導致經調整EBITDA增加約1.84億港元。淨贏率正常化後，經調整EBITDA為39.28億港元，同比下滑6.7%。
2.澳門銀河3期進展及現有物業翻新計劃
澳門銀河3期工程進展：據季報電話會議，澳門銀河3期中的銀河國際會議中心擁有40萬平方尺的會展面積，16000座的室內多用途場館，可以容納7000人的10萬平方尺展覽館。此外高端酒店品牌安達仕也將進駐澳門銀河3期，將擁有700間客房。澳門銀河3期也將擁有一個新的澳門銀河品牌酒店，建造正在進行當中。澳門銀河3期預計將在2021年初開業。此外，公司已經啟動澳門銀河4期的土地準備工作。
澳門銀河及星際酒店翻新計劃：公司目前正在對星際酒店及澳門銀河的非博彩設施、貴賓廳、酒店客房等進行翻新升級，並於最近完成了兩間貴賓廳的翻新，翻新工程預計將在明年年中全部完成。
3.盈利預測與投資評級
我們假設澳門銀河3期項目將於2021年開始貢獻EBITDA，則公司2019/20年EBITDA為169.4/183.7億港元。公司物業運營能力出色，並且擁有澳門最多的待開發項目。我們維持股票合理價值58.2港元/股，維持買入評級。
4.風險提示
4.1澳門銀河3期&4期延遲開業的風險;
澳門銀河3期&4期項目是公司2019-2022年業績增長的重要推動因素。澳門銀河3期預計將於2021年初開業，而澳門銀河4期的開業時間仍然會在2022年。如果澳門銀河的3期及4期項目延遲開業，那麼則會對公司的業績增長帶來負面影響。
4.2外匯管制收緊的風險;
多數中場業務的賭客以攜帶現金出關、或者銀行卡境外提現等方式取得在澳門消費的資金。如果政府採取進一步收緊外匯管制的措施，例如降低銀行卡境外消費額度等措施，則將會對博彩行業形成不利影響。
4.3競爭對手新賭場開業導致競爭加劇的風險;
從當前至2022年之前，路氹地區新增或者有重大翻新的項目包括澳博控股旗下的上葡京項目以及金沙中國旗下的倫敦人項目(原金沙城中心)，這些新項目的開幕將有可能加劇路氹地區賭場間的競爭。(編輯：劉瑞)
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