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摘 要

京滬高鐵：盈利能力強

京滬高鐵公司是京滬高速鐵路及沿線車站的投資、建設、運營主體，公司主營業務為高鐵旅客運輸，正線長1318公里，全線採用動車組列車運行，縱貫北京、天津、上海三大直轄市和河北、山東、安徽、江蘇四省。截止2019年三季度末，公司總資產1870.8億，淨資產1597.3億，資產負債率逐年走低；營業收入250.0億，淨利潤95.2億，淨利潤率達到38.1%，利潤率穩步上行。

線路可以更繁忙！產能瓶頸可以打破。公司主要收入包括旅客運輸（本線）與路網服務（跨線）兩類。首先旅客運輸業務收入直接與旅客週轉量掛鉤，拆分歷史財務數據，我們發現主要是由單位列車運載能力和客座率兩項指標共同推動收入增長。單位列車運能的提升，主要依靠動車組車型的優化實現，即通過投用加長版的十七輛、十六輛編組車型對運能進行擴容，結合國鐵集團動車組採購情況，我們認為京滬高鐵未來仍有通過此方式擴容的空間。另外在旅客運輸需求持續旺盛的前提下，跨線車的加密也會帶來公司路網服務收入的快速增長。

定價權已經歸屬國鐵集團，調價在行政上沒有阻礙。高鐵客票定價權已經由發改委交由國鐵集團，過去也已有東南沿海高鐵公司探索過高鐵提價事宜，因此從行政上看，考慮旺盛需求，京滬高鐵的客票定價有向上空間。另外，高鐵提速已經提上議程，提速後的高鐵對遠距離客流的吸引力度有望增強，帶來週轉量和單位旅客票價的提升，也為遠期列車加密創造空間。

成本多為“類固定”，利潤彈性強。京滬高鐵前五項成本佔比達到97.0%，其中委託運輸、動車組使用等均與本線開行列車車次數量相關，與客運量無關；折舊支出上，則由於鐵路資產特性，折舊年限長，折舊率較低。考慮京滬高鐵最有可能的運能擴張方式是動車組升級，若不加開車次，則成本受影響不大，這意味著未來京滬高鐵的利潤彈性較大，公司利潤率提升大概率繼續延續。

募投項目：計劃收購京福安徽公司資產

本次IPO公司計劃發行股份不超75.57億股，佔發行後總股本比例不超過15%，所募集的資金在扣除發行費用後擬全部用於收購京福安徽公司65.0759%股權，收購對價為500.00億元，收購對價與募集資金的差額通過自籌資金解決。京福安徽公司當前僅有兩條通車線路，尚未實現盈利，我們認為隨著未來客流量逐步上行，京福安徽將實現盈利。

投資建議

京滬高鐵無疑是中國高鐵線路當中的黃金資產，不論是旅客運輸或是路網服務，其業務基石均來自於這一條線路的不可替代性。我們在本文對京滬高鐵的財務狀況做了詳細拆分和基本面判斷，在產能存彈性、成本較穩定的特性下，我們認為京滬高鐵在未來將延續其利潤率的提升。

行業層面，京滬高鐵上市標誌了中國鐵路資產證券化邁出重要一步，有望助推鐵路板塊情緒。當前各地路局均擁有盈利資產，但上市平臺僅三家，標的上，廣深鐵路PB估值跌至0.78x，處在歷史底部區間，公司同樣主營旅客運輸業務，且大股東資產遐想空間較大，我們認為與京滬高鐵上市的關聯度最高。大秦鐵路為高股息率品種，具備避險價值；鐵龍物流運營鐵路特種集裝箱業務，業務拓展空間較大。

風險提示：宏觀經濟超預期波動；產能擴張低於預期；價格彈性低於預期；京滬高鐵二線投用

正 文

1

主要觀點

京滬高鐵無疑是中國高鐵線路當中的黃金資產，不論是旅客運輸或是路網服務，其業務基石均來自於這一條線路的不可替代性——京滬高鐵是中國最大的兩個城市之間運能最大且性價比最高的客運方式。我們在本文對京滬高鐵的財務狀況做了詳細分析，我們認為在產能存彈性、成本較穩定的特性下，京滬高鐵在未來將延續其利潤率的提升。我們的判斷基於：

• 線路可以更繁忙！產能瓶頸可以打破。公司主要收入包括旅客運輸（本線）與路網服務（跨線）兩類。首先旅客運輸業務收入直接與旅客週轉量掛鉤，拆分歷史財務數據，我們發現主要是由
  單位列車運載能力和客座率兩項指標共同推動收入增長。單位列車運能的提升，主要依靠動車組車型的優化實現，即通過投用加長版的十七輛、十六輛編組車型對運能進行擴容，結合國鐵集團動車組採購情況，我們認為京滬高鐵未來仍有通過此方式擴容的空間。另外在旅客運輸需求持續旺盛的前提下，跨線車的加密也會帶來公司路網服務收入的快速增長。
• 定價權已經歸屬國鐵集團，調價在行政上沒有阻礙。高鐵客票定價權已經由發改委交由國鐵集團，過去也已有東南沿海高鐵公司探索過高鐵提價事宜，因此從行政上看，考慮旺盛需求，京滬高鐵的客票定價是有向上空間的。另外市場角度，高鐵提速已經提上議程，提速後的高鐵對遠距離客流的吸引力度有望增強，帶來週轉量和單位旅客票價的提升，也為遠期列車加密創造空間。
• 成本多為“類固定”，利潤彈性強。京滬高鐵前五項成本佔比達到97.0%，其中委託運輸、動車組使用等均與本線開行列車車次數量相關，與客運量無關；折舊支出上，則由於鐵路資產特性，折舊年限長，折舊率較低。考慮京滬高鐵最有可能的運能擴張方式是動車組升級，若不加開車次，則成本受影響不大，這意味著未來京滬高鐵的利潤彈性較大，公司利潤率提升大概率繼續延續。

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京滬高鐵：本次上市主要資產

2.1. 京滬高鐵：盈利能力強

京滬高鐵公司是京滬高速鐵路及沿線車站的投資、建設、運營主體，公司主營業務為高鐵旅客運輸，包括：

1） 為乘坐擔當列車的旅客提供高鐵運輸服務收取票價款；

2） 其他鐵路運輸企業擔當的列車在京滬高速鐵路上運行時，向其提供線路使用、接觸網使用等服務並收取相應費用等。

京滬高速鐵路正線長1318公里，全線採用動車組列車運行，設計目標時速為350公里/小時，

設計區間最小列車追蹤間隔為3分鐘。京滬高鐵縱貫北京、天津、上海三大直轄市和河北、山東、安徽、江蘇四省，全線共設24個車站，其中北京南、天津西、濟南西、南京南及上海虹橋站等均為重要的交通樞紐站。

圖1：京滬高鐵線路圖

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

京滬高鐵具有很強的盈利能力。截止2019年三季度末，公司總資產1870.8億，淨資產1597.3億，資產負債率逐年走低；營業收入250.0億，淨利潤95.2億，淨利潤率達到38.1%，利潤率穩步上行。

圖2：京滬高鐵總資產、淨資產（億元）及資產負債率（%）

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

圖3：京滬高鐵營業收入、淨利潤（億元）與淨利潤率（%）

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

2.2. 京滬高鐵：盈利能力極強的高鐵線路

股權方面，京滬高鐵在上市之前就已經引入社會資金參與，截止上市前最後一次股權變動，京滬高鐵最大股東為中國鐵路投資有限公司，持股比例49.76%，中國鐵投為中國國家鐵路集團有限公司（改名前為中鐵總）持股100%子公司。

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立足京滬稀缺資產，旅客運輸與路網服務為主要收入來源

3.1 旅客運輸與路網服務為主要收入來源

收入端，京滬高鐵的主要來源為：

1） 旅客運輸收入：為乘坐擔當列車的旅客提供高鐵運輸服務並收取票價款；

2）提供路網服務：其他鐵路運輸企業擔當的列車在京滬高速鐵路上運行時，向其提供線路使用、接觸網使用等服務並收取相應費用等。

3）其他業務收入。

公司過去三年的收入結構略有變化，2018年之前，旅客運輸佔到公司收入大頭，佔比54.04%，但後期隨著跨線列車列次增加，2019年前三季度，路網收入反超旅客運輸收入，旅客運輸：路網服務：其他收入比重為48.16%：50.96%：0.88%。

圖4：2016~1-3Q2019京滬高鐵收入分類（億元）及收入增速（%）

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

從定價權角度，當前高鐵客票的定價權與路網清算定價權均屬於公司實控人即國鐵集團。當前京滬高鐵依舊遵照《關於公佈京滬高速鐵路、合蚌高速鐵路高速動車組列車試行運價的函》（京滬高速計函〔2012〕223號）確定票價；路網清算服務主要根據國鐵集團定價，2017年下半年起曾經提升過定價標準。

3.2 線路可以更繁忙！產能瓶頸可由復興號打破

3.2.1 從量到價，旅客運輸收入的彈性從哪裡來

公司的旅客運輸收入對應京滬高鐵本線。量價端分開看，由於過去國鐵集團未輕易使用高鐵票價的調價權，因此價格方面，京滬線上價格沒有變動，過去尚未探索淡旺季/淡旺時刻的浮動票價，也未進行過一次性的價格調整。

從量上，與收入最相關的經營指標為京滬本線發送週轉量，分拆看可以視為:

1）發送列次：從列車發送車次看，過去三年京滬高鐵本線的發車車次並未增加，2018較2016年本線車次數量減少761次；

2）每列發送人次：考察每列的平均發送人次，過去幾年有著顯著提高，從2016年的1273.44人升至今年前三季度的1502.23人，但與此同時考慮客座率情況，客座率與單列發送人次的趨勢並不匹配。我們認為每列發送人次的上升主因為過去幾年動車組車型的變化，京滬線採用大量十六節/十七節編組來代替八節編組，帶來列車單位產能的擴容。

3）平均運輸距離：旅客運輸距離過去整體較為穩定，2017年高鐵平均運距提升較大，隨後穩定在640km的平均運距水平，2017年運距的提升，我們認為是與下半年復興號投用、京滬線率先提速有關。

圖5：京滬高鐵發送列車列次（列）、每列發送人次（人）及平均運距（公里）

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

圖6：京滬高鐵客座率（%）

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

因此綜合以上結果，考慮發送車次×每列發送人次=發送人次，發送人次×平均旅客運距=週轉量，受到列車車型更替和旅客平均出行距離拉長的雙重帶動，京滬高鐵在過去的發送人次及週轉量均在穩定提升。

圖7：京滬高鐵發送人次、週轉量及其同比

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

3.3 路網服務：路線車不斷加開，已成第一大收入來源

路網清算業務為：其他鐵路運輸企業擔當的列車在京滬高速鐵路上運行時，公司向其提供線路使用、接觸網使用等服務並收取相應費用等。路網清算業務主要對應公司線路上所行駛的跨線動車組。分項看定價體系：

1）線路使用服務以列公里為單位進行結算，車站上水服務以列為單位計算，因此跨線動車組的車次是決定此項收入高低的重點因子；

2）接觸網使用服務以噸公里為單位計算，與列次和載客量間接相關；

3）車站旅客服務以客流量為單位計算。

因此從量的趨勢上，我們考察過去幾年京滬高鐵跨線列車組的經營情況，不論是列車列次還是發送人次，都經歷了較高增長，尤其是隨著跨線車客座率的提升，發送人數的增速超過列車列次增長，推動路網服務收入快速增長

圖8：京滬高鐵跨線車列次及其增速

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

圖9：京滬高鐵跨線車發送人數及其增速

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

圖10：京滬高鐵跨線車單列發送人次（人）

資料來源：

招股說明書，天風證券研究所

圖11：京滬高鐵本線/全線客座率（%）

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

路網服務針對對象為跨線列車的擔當主體，因此從收入來源看，對應客戶主要為京滬高鐵沿線及周邊的路局，

考察1-3Q2019公司前五大客戶，分別為上海、濟南、北京、瀋陽以及鄭州局集團，合計佔比達到44.44%，而公司期間路網服務佔比達到50.96%。

3.4 成本增長較為平緩，為利潤率增長打下基礎

3.4.1 成本歷年趨勢及拆分

公司過去成本端增長平緩，2017/2018分別僅增5.2%與2.3%，分拆其結構，委託運輸管理費、動車組使用費、折舊、能源支出和高鐵運輸能力保障費為佔總成本比重最高的5個成本項，1-3Q2019，其佔比分別為20.8%、30.4%、19.1%、18.5%與8.1%，合計達到97.0%。

圖12：京滬高鐵營業成本（億元）及其YOY（%）

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

圖13：京滬高鐵成本分拆（億元）

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

注：動車組使用費在2019年之前計入委託運輸管理費，按照全網統一定價。自2019年1月1日起將動車組使用費納入清算範圍，單獨作為清算項目進行核算，不再計入委託運輸管理費。

3.4.1.1. 與委託管理相關的成本，結算對象為沿線路局

經營層面，由於京滬高鐵將其運輸組織管理、運輸設施設備管理、運輸移動設備管理、運輸安全生產管理、鐵路用地管理等委託沿線的北京局集團、濟南局集團、上海局集團管理，公司需要向其支付委託運輸成本及動車組使用費。而正是由於京滬高鐵將大部分的管理職責委託給沿線路局，過去幾年公司才能夠以不足百人的員工管理如此大規模的資產，京滬高鐵的員工主要由管理技術財務人員組成。

圖14：京滬高鐵主要業務流程

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

圖15：京滬高鐵員工數量

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

圖16：京滬高鐵員工結構

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

結算上，委託管理的結算對象是沿線鐵路局，由雙方按項目對應工作量和結算單價確定，採用這類結算方式的成本科目主要包括：1）動車組使用服務；2）委託運輸服務；以及3）高鐵運輸能力保障服務，以上三類成本佔比59.4%。其中委託運輸服務存在年化6.5%的漲價協議。

3.4.1.2. 折舊成本：鐵路資產特性導致折舊年限長，折舊率較低

折舊為公司排名第三的成本項，佔比19.1%，與固定資產結構相關度較高。從資產端，公司的固定資產佔總資產比重較高，截止3Q2019比重達到76.5%。細分固定資產，線路資產佔比82%，達到1061億，其次為房屋（133億/10%）、建築物（54億/4%）、電氣化供電設備（23億/2%）。

圖17：京滬高鐵固定資產&資產總計（億元）

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

圖18：京滬高鐵固定資產結構

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

按照鐵路行業特性，線路資產的折舊年限一般較長，我們從招股書中摘錄了線路資產的所有細分科目的折舊年限與折舊率指標，路基、客專、資產折舊年限均為100年，而隧道既有線折舊年限在80年，除普速道岔外，其他所有資產的折舊年限均在20年以上，京滬高鐵這樣的固定資產結構，決定了其折舊率和折舊成本的佔比雙低：如果按照1-3Q2019總共22.7億的折舊成本對應當期固定資產，京滬高鐵的綜合折舊率僅1.74%。

3.5 往期利潤：旅客運輸服務體現出較強利潤彈性

縱覽過去三年，由於本線動車編組加長、客座率提升、席別調整、跨線列車車次加開等因素，京滬高鐵收入端實現了穩步增長，而成本端則由於類固定成本較多，整體漲幅有限，受益於此，公司毛利率水平穩步提升，由2016年的42.33%提升至1-3Q2019的52.58%，公司2017/2018年毛利額增長分別22.5%與9.1%。

圖19：2017-2018京滬高鐵收入/成本YOY（%）

分拆看毛利率及毛利額情況，路網服務不論是在毛利率或是毛利額上均高於旅客運輸服務，但從彈性角度，旅客運輸的毛利率上升幅度遠勝於路網服務。

• 路網服務：毛利率較高，最新一期毛利率達到62.11%，毛利額佔整體比重60.19%；
• 旅客運輸：毛利率略低於路網服務業務，但彈性遠大於前者，從2016年的28.04%提升至1-3Q2019的41.63%，提升幅度超過13個百分點。旅客運輸毛利率的提升充分體現了成本增長有限時，旅客週轉量的增加對利潤率的帶動能力，旅客運輸毛利額佔比從2016年的35.79%提升至當期的38.14%。

圖20：京滬高鐵綜合/旅客運輸/路網服務毛利率（%）

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

圖21: 京滬高鐵毛利率結構（億元）

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

3.6. 預判：收入高彈性VS 成本低彈性，需求景氣下利潤率有望持續提升

3.6.1. 收入：產能通過車型變化，價格存在探索空間

3.6.1.1. 超長版復興號投用，預計旅客運輸仍有產能彈性

我們在前文分析公司旅客運輸業務時已有提及，京滬高鐵在本線的產能上依然有擴充空間，從公司過去的擴產方式上看，並非是以加開列車為形式，而是通過增加動車組編組數量的方式增加產能。1月5日零點起，全國鐵路實施新版列車運行圖，17輛編組的超長版“復興號”動車組也正式在京滬高鐵上線運營。該車載客定員1283人，載客能力較16輛編組列車增加90人，增幅為7.5%。它們將擔當北京南至上海虹橋G9/G16次列車運輸任務。

根據中國鐵路投資有限公司發佈的復興號動車組採購招標公告，2018與2019年國鐵集團分別委託中國鐵投採購1455輛/978輛動車組，其中17輛編組採購量分別是255與170列，2019年的採購計劃更是向16輛編組的大幅度傾斜。當前17輛編組的復興號僅用於京滬高鐵，且趟數較少，我們認為中國鐵投的採購計劃為京滬高鐵未來的產能擴張提供了空間。

另外海外高鐵，如日本、法國也曾探索過開行雙層高鐵以增加運輸能力。此外，京滬高鐵過去的提速也吸引了更多長距離旅客使用高鐵出行服務，提速也使得列車加開空間一併被打開，以上幾點因素均有望帶動旅客運輸服務的上行。

3.6.1.2. 價：自主定價

當前，從法理上，高鐵擁有自主定價的權利。自2015年末，鐵總自發改委處獲得高鐵的自主定價權後，時隔一年多後，鐵總才在東南沿海高鐵公司線路上進行嘗試性的提價。而在2018年10月27日中鐵總的電視電話會議上，鐵總總經理陸東福也明確表示了要加快實施靈活的高鐵價格策略，探索高鐵快運新模式。未來高鐵在定價上的浮動靈活，為整個客運票價市場化打開了足夠空間。

3.6.1.3. 路網服務：憑藉線路優勢成長

高鐵公司的路網服務收入，本質上來源於自身擁有的資產，京滬高鐵擁有全中國最為忙碌的線路之一，我們認為在全國高鐵有望持續提速的未來，跨線列車車次和人數均有望提升，帶來路網服務收入的增長。

圖24：京滬高鐵跨線車列次及其增速

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

圖25：京滬高鐵跨線車發送人數及其增速

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

3.6.2. 利潤展望：看好成本低彈性助力利潤率持續攀升

總結前文，公司在旅客運輸收入上的彈性較大，產能、定價、席別和平均運輸距離在未來都有提升的空間。綜合考慮公司的主要成本支出，大部分成本以“類固定”成本的形態出現：折舊偏固定，而佔比最高的幾項清算成本與列次的關聯度較高，而與實際的載客人數無關。

假設未來京滬高鐵與地方路局集團的結算費率不發生大幅變化，且京滬高鐵的產能增加主要以當前的主要方式實現（車型加長），則不會增加這類成本，大概率收入增速將超過成本，利潤率獲得提升。

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4

募投項目

4.1. 擬以500億對價收購京福安徽65.08%股權

本次IPO公司計劃發行股份不超75.57億股，佔發行後總股本比例不超過15%，所募集的資金在扣除發行費用後擬全部用於收購京福安徽公司65.0759%股權，收購對價為500.00億元，收購對價與募集資金的差額通過自籌資金解決。

收購前，京福安徽公司最大股東為上海局集團，持股比例54.08%，本次募投項目中，京滬高鐵擬收購上海局集團全部股權及鐵路發展基金所持有的京福安徽11%股權，收購完成後，京福安徽的最大股東將變更為京滬高鐵，持股比例達到65.08%。

4.2. 京福安徽：暫未盈利，但旅客運輸量的提升，財務狀況料將轉好

京福安徽公司主業同樣為高鐵客運，其主要運營線路為合蚌客專、合福鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段、鄭阜鐵路安徽段。其中合蚌客專與合福鐵路安徽段為已經運行數年的成熟資產，而距離最長的商合杭鐵路安徽段計劃於明年10月投產通車，鄭阜鐵路則計劃於今年年底通車。

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圖24：京福安徽公司線路圖

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

從本次交易的對價來看，京滬高鐵擬以500億元收購京福安徽65.08%股權，對應京福安徽公司整體估值在768.29億，對應估值1.1x PB。<strong>

圖25：京福安徽2018 &2019年1-3Q營收、營業利潤、淨利潤（億元）

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

圖26：京福安徽公司2018&2019Q3股東權益合計（億元）

資料來源：招股說明書，天風證券研究所

我們在此需要指出的是，京福安徽公司當前僅有兩條通車線路，疊加規模更大的合福鐵路安徽段迄今為止僅通車4年，當前京福安徽尚未實現盈利，2018-2019Q3淨利潤分別為-12億與-8.84億，由於鐵路尤其是高鐵資產固定成本較高，我們認為隨著未來客流量逐步上行，京福安徽將實現盈利。

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投資建議

京滬高鐵無疑是中國高鐵線路當中的黃金資產，不論是旅客運輸或是路網服務，其業務基石均來自於這一條線路的不可替代性。我們在本文對京滬高鐵的財務狀況做了詳細拆分和基本面判斷，在產能存彈性、成本較穩定的特性下，我們認為京滬高鐵在未來將延續其利潤率的提升。

行業層面，京滬高鐵作為中國高鐵資產中的優質線路，其上市標誌了中國鐵路資產證券化邁出重要一步，有望助推鐵路板塊情緒。當前各地路局均擁有盈利資產，但上市平臺僅廣深、大秦與鐵龍物流三家，標的上，廣深鐵路PB估值跌至0.78x，處在歷史底部區間，公司同樣主營旅客運輸業務，我們認為與京滬高鐵上市的關聯度最高。大秦鐵路為高股息率品種，今年雖運量略有波動，但整體依舊在產能利用率較高的狀態下經營，具備避險價值；鐵龍物流運營鐵路特種集裝箱業務，業務拓展空間較大。<strong>

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風險提示

宏觀經濟超預期波動；產能擴張低於預期；價格彈性低於預期；京滬高鐵二線投用。

注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告成就黃金之路——京滬高鐵密碼破譯

對外發布時間2019年10月30日報告發布機構天風證券股份有限公司

（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師姜明 SAC 執業證書編號：S1110516110002

黃盈 SAC 執業證書編號：S1110518080007

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