長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
口子窖(603589)
高檔產品下滑主要由百元價格帶產品拖累， 200 元以上產品增長良好。 公司高檔酒 Q3 實現營收 9.9 億，同比下滑 1%，主要原因是高檔酒中口子 5年由於消費升級被六年自然替代，以及小池窖年初提價對銷量有所影響，200 元以上產品口子 10 年、 20 年增長仍然穩健，新品初夏和仲秋主要仍在團購渠道，受限於上市較晚、包材產能不足，未能大規模放量。 Q3 中檔酒營收 0.2 億，同比下滑 12%，低檔酒營收 0.2 億，同比增長 23%，中低檔酒基數較小，屬於季節波動。
三季度省內增長承壓，省外增速放緩。 公司 Q3 省內收入實現營收 8.3 億元，同比下滑 3%，主要由於省內合肥、安慶、六安等幾個重要市場自年初以來庫存較高、疊加終端銷售承壓拖累省內增量。 Q3 省外實現收入 2.0億元，同比增長 8%，增速較上半年有所放緩，推測原因應是上半年經銷商積極鋪貨，三季度進入去庫存的自然動銷階段，出貨端壓力增大。
預收款環比增加，現金流表質量良好。 三季度末公司預收款 5.79 億，環比增加 0.6 億，公司面臨增長壓力適度壓貨。 3Q19 銷售商品、勞務收到的現金 12 億元，同比增 8.5%，增幅較營收更快原因是預收賬款增加以及應收票據減少；經營淨現金流量淨額 4.1 億元，同比增加 3.3%，主要原因是銷貨回款增加。
毛利率下滑疊加三季度投資淨收益減少致使淨利率小幅下降。 期間費用率及營業稅金比率之和基本保持穩定。 3Q19 銷售費用率 5.7%,同比增長0.2pct，管理費用率（包括研發費用） 4.9%，同比提升 0.8pct，財務費用-0.5%，同比下降 0.2pct，營業稅金及附加比率 14.5%，同比下降 0.7pct。3Q19 毛利率同比下降 3.8pct 至 70.4%，預計原因是在營收放緩背景下固定資產攤銷等固定費用增長致使成本增幅較大，疊加 Q3 投資淨收益較同期減少 1300 萬，公司淨利率同比小幅下滑 0.6pct 至 38.3%。往四季度展望，產品方面，公司小池窖價格有所調整，預計後續緩慢恢復增長， 新品訂單 Q4 確認，貢獻增量。 渠道反饋 10 月份將加大宴席等拓展市場費用投放，拉動終端動銷，預計銷售費用率將較 Q3 有所提升。
省內基礎紮實，期待改善措施落地。 自年初來公司反應較為被動，但省內基礎紮實，競爭實力猶存，面對省內部分市場進貨回款承壓，期待公司調整措施落實到位。 公司七月份推出兩款新品豐滿 200-400 元價位段，未來參與競爭更加從容。四季度計劃加大品牌投入，未來將加大宴席等消費者培育力度、細化營銷動作，我們將密切跟蹤落地情況，靜待改善拐點到來。
投資建議： 雖然公司省內部分市場處於調整期，但公司產品結構良好，未來持續受益省內消費升級趨勢不變， 預計 19-21 年公司收入增長 12%、11%、 12%，淨利+16%、 +14%、 +18%， EPS 分別為 2.95、 3.38、 3.98 元；對應 PE 為 18/15/13 倍，維持“推薦”評級。
風險提示：宏觀波動超預期、食品安全問題
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