廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
周大生(002867)
3Q19業績低於預期，高基數+經濟疲軟是主要原因
公司公告三季報，1-9月實現收入38.1億元（同比+7.6%），歸母淨利潤7.27億元（同比+22.31%）；分季度來看，3Q19較上半年經營明顯放緩，實現收入14.2億元（同比+0.22%），歸母淨利潤2.52億元（同比+4.3%），低於市場預期，上半年收入和利潤增速分別為12.5%和34.6%。3Q19公司加盟店淨增加188家至3498家，自營店淨減少6家至289家，行業龍頭逆勢擴張勢頭不減（老鳳祥三季度同樣開店加速）。
客觀來看，去年單三季度收入增長36%，淨利潤增長58.7%的高基數是今年三季度增速放緩的重要原因，但經濟疲軟導致的終端銷售壓力也是不爭的事實，7-9月社零限額以上珠寶銷售同比增速由正轉負（平均-5%）。公司過去一年淨增加600家加盟網店（佔門店比例約20%），但1-9月加盟業務收入僅增長4%，意味著一年以上成熟門店的同店壓力較大。此外，鑽石採購金額同比減少，也導致境外採購鑽石退稅有所減少。
報表質量優化，負債率大幅下降，龍頭地位凸顯
3Q19單季度毛利率35.14%，同比提升0.89pp；銷售+管理費用率下降0.69pp，財務費用率下降1.06pp，我們認為得益於加盟佔比的進一步提升。儘管經營增長放緩，但整體報表質量仍然優秀，3Q19單季經營性現金流入3.4億，季度末資產負債率22.9%，計息負債佔比7.5%（去年同期33%）。
經濟與珠寶消費的強相關性，意味著龍頭公司的同店回暖需要等待經濟復甦的信號，但行業集中度仍在持續提升。考慮去年季度間的基數影響，我們判斷公司3Q19是全年業績增速的低點，四季度有望回暖。我們預計公司19-20年淨利潤分別為9.8億和11.8億元，對應增速分別為21.4%和20.8%，綜合考慮公司業績增速和可比公司估值水平，給予19年20XPE，合理價值為26.82元/股，維持買入評級！
風險提示：宏觀經濟低迷；市場競爭加劇；中小品牌出清速度低於預期。
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