債券違約現象作為當前一個市場熱點，在“兩會”期間被廣泛提及。
如何理性看待債券市場違約問題，如何完善債券違約處置機制和投資者保護等，值得深入思考。
債券違約呈現常態化
2014-2017年，國內共有116只債券違約，其中2015年為25只，2016年為56只，2017年為35只。整體來看，違約企業從新能源行業逐步擴展到製造業、鋼鐵、有色金屬、採掘等週期性行業，再向食品飲料等非週期性行業擴展，並從民企、央企向地方國企擴展。
分析這幾年債券違約的原因，主要是隨著國內供給側結構性改革的推進，一些產能過剩、庫存過高的企業和一些殭屍企業，盈利能力放緩，財務狀況惡化。另外，銀行信貸收緊，造成這些企業資金鍊緊張，並通過產業鏈對與其相關聯的企業流動性構成拖累。
2018年以來，在國內防風險、降槓桿、強監管等供給側結構性改革舉措的背景下，疊加經濟放緩、貿易爭端等因素，中小民營企業面臨的融資難、融資貴問題突出，信用風險暴露明顯。Wind數據顯示，2018年共有124只債券違約，違約金額達到1205.06億元，數量和金額均創出歷史高位，但在行業與區域分佈方面均無明顯規律（見圖1）。而截至2019年3月19日，國內已有25只債券違約，這些數據遠高於前幾年同期債券市場的違約情況。
但是，與2014-2017年不同的是，2018年以來企業違約很多是由於前幾年企業資產過度膨脹，企業槓桿率飆升，企業流動資金脆弱性增強，在宏觀經濟趨緩、外圍融資環境收緊的情況下，企業容易出現流動性趨緊與債務鏈斷裂的問題。
因此，綜上所述，這幾年債券違約事件的發生，主要是宏觀外圍因素與企業內在問題的共振使然。
儘管債券違約情況不斷，但債券市場整體保持穩定。可以預見，隨著國內債券發行主體的多元化，在市場優勝劣汰的機制發揮作用、企業治理能力存差異、市場與政策變化等條件和背景下，未來國內債券違約將呈現常態化趨勢。
債券違約促使市場走向成熟
從成熟市場發展經驗看，市場有一定量的債券違約是很正常的，小部分、零散的債券違約有助於信用風險釋放，促進風險資產重新定價。數據顯示，以不統計未到期債券的口徑計算，2016年我國債券違約率為0.29％，2017年為0.41％，2018年為0.95％，但較發達國家仍處於低位。
第一，有助於打破債券市場剛兌現象。2014年國內超日債違約之前，國內債券市場的違約率極低，市場風險溢價維持低位，低評級與中高評級的債券價格很相近，也就是說，資質低、經營風險高的企業能以低的價格融資，這是不合理的。債券違約現象表明“閉著眼睛買債券”的時代已經過去，“打破剛兌”正逐漸成為債市參與各方的共識，這有助於扭轉信用債定價與風險匹配度不高的現狀。
第二，倒逼企業加強內部治理。違約的企業由於市場避險情緒升溫，後續面臨著融資成本上升、融資難度增加等問題，這將倒逼其他企業加強企業內部治理、平衡企業效益提升與規模擴張的關係，加強企業現金流的管理，從而增強企業的競爭力。
第三，提升債市資源配置效率。債市持續違約，使得不同企業出現信用風險分化，這有利於改善市場風險與收益的匹配，提升債券市場的融資效率。
推進債市制度供給側改革
第一，完善債券市場處置機制。
首先，豐富分類處置機制。分類處置有助於彌補完全市場化處置的弊端，能較好地避免債券違約處置衝擊實體經濟或導致局部金融不穩定的問題。未來需要進一步豐富債券違約分類處置機制，優化協商機制和重整程序並完善投資者大會機制。
其次，推動信用衍生品工具發展。債券違約的重要意義是讓局部的信用風險釋放、轉移，讓市場進行合理再定價。從成熟市場發展經驗看，一個成熟的債券市場，運用信用衍生工具管理與分散風險是很常見的。目前國內CRM等信用衍生品工具已經出現，但這些工具的使用需要進一步打破剛兌信仰，同時，需要進一步補齊國內信用評級的短板。
再次，完善事中處置機制。債券涉及持有方多，由於不同債券持有人可能存在利益衝突，或產生一些突發債券處置問題，此時債券交易、託管的中介可以借鑑歐美成功經驗，健全持有人會議協商機制，增強應急能力。
最後，深化市場化、法制化處置機制。相較其他國家，我國企業類型多樣，這就決定了我國債券違約處置機制比較複雜，但國內未來堅持市場化、法制化處置的大方向不會變。2019年競爭中性原則第一次寫入政府工作報告，各類企業將獲得平等發展的機會，這有利於推動債券違約處置的市場化進程。
第二，完善發行人約束條款。
一方面，完善債券發行人限制條款。美國的債券發行契約中，明確了債務、支出、留置與資產出售等限制條款。例如：為避免購買債券後企業過度的財務擴張而導致投資者承擔過高的信用風險，負債限制條款通常會根據覆蓋率與槓桿率情況限定未來可新增的債務。限制支出條款主要包括：鴿派分紅、股票回購以及關聯交易等，一般會劃定一個支出額度。再比如：歐美高收益債違約清償中加入“同等有限清償權條款”與“限制抵押條款”等附加性權利保護措施。這些限制性條款是為了防止發債主體出現不利的資本結構變化，避免因發行人償債能力與履行償債意願的下降而損害投資者利益。
另一方面，完善信息披露制度。未來需要進一步強化發行人及時、準確、完整地披露信息。一是國內應逐步建立覆蓋不同行業類型，有統一標準的信息披露制度；二是監管機構應提高債券發行人信息披露違規的成本；三是根據國內市場環境、行業變化等情況，動態調整信息披露規則。
（作者單位：中國光大銀行金融市場部）
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