核心觀點：
1.車馬未動，糧草先行。作為宏觀經濟的重要先行指標，貨幣往往牽動市場人心。今年一季度貨幣數據大超預期，各界對經濟的樂觀情緒陡增。但隨著近期銀行間利率不再持續下行，大家又開始對經濟回暖存疑。貨幣波動之間，未來經濟何去何從？
2.微觀主體在進行消費和投資決策之前，往往會事先考慮資金可得性及其價格。儘管如此，貨幣社融前瞻性表徵的主要是內需，未必能精準捕捉到外需的變化。歷史上曾有多個時期貨幣社融明顯上升，但由於外需拖累，最終經濟仍呈現下行或震盪走勢。
3.藉助貨幣預測內需變化也存在瑕疵。
隨著近年來宏觀槓桿率的高企，債務問題成為我國宏觀政策實施的重要約束條件。還本付息佔GDP的比例持續上升，客觀上削弱了單位貨幣對投資等內需動能的拉動作用，實證研究也揭示出這些結構性變化。4.展望未來，儘管短期內總需求管理政策或將有所微調，但基於政策的慣性尤其是前期銀行間利率下行對信貸利率的滯後影響，貨幣社融仍有望在波動中抬升。綜合考慮外需、債務等掣肘因素，下半年我國經濟或將呈現出窄幅波動的溫和態勢。
車馬未動，糧草先行。微觀主體在進行消費和投資決策之前，往往會事先考慮資金可得性及其價格。作為宏觀經濟的重要先行指標，貨幣往往牽動市場人心。今年一季度，社融增速從去年末的9.8%上升到10.7%，反彈大幅超出市場預期，各界對經濟的樂觀情緒陡增。但從近期中央政治局會議的表態以及銀行間市場利率不再持續下行等跡象來看，大家又開始對經濟回暖存疑。未來貨幣社融增速能否繼續抬升，宏觀經濟究竟何去何從？
一、貨幣先行經濟：被忽視的外需？
貨幣社融數據前瞻性表徵的主要是內需，未必能準確捕捉到外需的變化。外需是相對獨立的外生變量，主要受全球經濟動能及匯率等因素的影響。歷史上曾有多個時期貨幣社融明顯上升，但由於外需拖累，最終國內經濟仍呈現下行或震盪走勢。例如，2007年6月-2008年6月、2012年12月-2013年9月、2017年9月-2018年6月等。可見，前期貨幣社融企穩，未必預示著後期宏觀經濟一定會企穩。
圖1：外需拖累下，社融上升未必指示經濟企穩
注：1.為了排除成本衝擊所帶來的價格擾動，文中採用GDP實際同比，但名義值不影響結論。2.我們對經常賬戶差額進行了平滑處理。
二、貨幣先行經濟：被忽視的債務？
藉助貨幣來預測未來內需的變化也存在一定的瑕疵，尤其是當經濟中出現重要結構性變化的時候。隨著近年來宏觀槓桿率的高企，債務問題成為我國宏觀政策實施的重要約束條件。尤其是金融危機以來，我國還本付息佔GDP的比例持續上升，在世界主要經濟體中已處於較高水平，這客觀上削弱了單位貨幣對投資等內需動能的拉動作用。我們的實證研究也揭示出這些結構性變化：債務壓力（還本付息/GDP）不僅與社融對投資的拉動作用呈現高度負相關（相關係數為-0.81），且前者是後者的格蘭傑原因。
圖2：受制於債務壓力，社融對投資的拉動作用還將減弱
數據來源：BIS,WIND,筆者測算
注：1.還本付息壓力為政府和企業的還本付息規模佔GDP的比例（DSR），計算方法參考BIS。2.債券融資還本付息佔比為信用債發行中用於還本付息的比例。3.根據社融對經濟的歷史領先關係，我們將社融對投資的拉動定義為“固定資產投資同比/6個月前的社融同比”。
三、貨幣先行經濟：未來展望
隨著今年一季度經濟數據好於預期，加上近期豬瘟、油價衝擊下通脹中樞上升等因素，短期內總需求管理政策或將有所微調。儘管如此，考慮到政策的慣性尤其是前期銀行間市場利率下行對信貸市場利率的滯後影響，貨幣社融增速仍有望在波動中趨勢性抬升。
圖3：全球經濟動能放緩下外需還將承壓
貨幣社融增速的繼續回升，並不必然意味著下半年經濟將持續反彈。事實上，考慮到全球經濟動能放緩背景下外需呈現弱勢，且貨幣對內需的拉動能力也不如從前，因此下半年我國經濟或將呈現出窄幅波動的溫和態勢。當然，減稅的規模與節奏等也會對經濟走勢帶來擾動，值得持續關注。
圖4：社融趨升但外需走弱，下半年經濟或將溫和波動
注：“僅考慮社融”是指僅依據社融預測經濟；“考慮債務壓力”和“考慮債務壓力及外需變動”是指在社融基礎上再考慮債務和外需因素來預測經濟。
四、基本結論
一是作為宏觀經濟的重要先行指標，一季度以來的貨幣數據變化牽動人心。儘管如此，貨幣社融前瞻性表徵的主要是內需，未必能精準捕捉到外需的變化。歷史上曾有多個時期貨幣社融明顯上升，但由於外需拖累，最終經濟仍呈現下行或震盪走勢。
二是藉助貨幣預測內需變化也存在瑕疵。隨著近年來宏觀槓桿率的高企，債務問題成為我國宏觀政策實施的重要約束條件。還本付息佔GDP的比例持續上升，客觀上削弱了單位貨幣對投資等內需動能的拉動作用，實證研究也揭示出這些結構性變化。
三是展望未來，儘管短期內總需求管理政策或將有所微調，但基於政策的慣性尤其是前期銀行間利率下行對信貸利率的滯後影響，貨幣社融仍有望在波動中抬升。綜合考慮外需、債務等掣肘因素，下半年我國經濟或將呈現出窄幅波動的溫和態勢。
附錄：
1.出口的迴歸方程：
注：括號內為P值，迴歸選取的是2000年以來的季度數據。
2.實際GDP的迴歸方程：
注：括號內為P值，迴歸選取的是2013年以來的季度數據。
【作者】
伍戈：經濟學博士，研究員。長江證券首席經濟學家，曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。中國經濟學最高獎“孫冶方經濟科學獎”得主，並獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎、遠見杯宏觀預測亞軍。清華、復旦、人民大學兼職導師，中國金融四十人論壇（CF40）成員。
徐劍：長江證券宏觀研究員。
陳婷婷、胡平：長江證券實習研究員。
近期研究：
1.市場的理性，2019年4月14日
2.槓桿中的經濟，2019年4月7日
3.居民透支了嗎？2019年3月22日
4.信用收縮的終結？2019年3月11日
5.市場預測錯了什麼：2018,2019年3月1日
6.增長的底線，2019年2月18日
7.槓桿加減之間，2019年1月23日
8.外需非常路，2019年1月6日
9.盲人摸象，感知均衡，2018年12月25日
10.對沖之年：2019，2018年12月18日
長按以下二維碼關注：伍戈經濟筆記
閱讀更多 伍戈經濟筆記 的文章
