本文分為兩部分：第一部分是年報解讀，美的作為一匹大白馬，券商解讀已較充分，公司也提前發佈了快報，且年報內容非常詳實，值得一看，在此儘量簡潔，寫一些重點；第二部分是結合年報、業績電話會議，以及覆蓋白電三巨頭以來的一些碎片化思考，提出一些個人的看法，為本文精華部分。
文末附上儘可能原汁原味的電話會議紀要。
另外，本人同時看多格力、美的、海爾，本文儘量以客觀的態度去評價，但實在難以讓所有人都滿意，敬請諒解。
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一、美的集團2018年報點評
【概覽】
收入、利潤、現金流均良好。
毛利率、ROE保持穩定，淨利率有波動，主要是原材料價格和匯率影響。
分紅方面，每10股派發現金13元（含稅），分紅率42%，算上40億回購的話，分紅率約62%。
【季度數據】
四季度單季收入僅+0.48%，根據光大家電，原主業18Q4單季收入約438億元，同比小幅增長2%左右；庫卡18Q4單季收入7.9億歐元（合人民幣約63億），表現不佳，同比-10%，東芝預計收入端同比基本持平。
單季淨利率環比下滑較多，但同比17Q4的4.67%變化不大，屬於正常現象。
【業務拆分】
原主業裡面，空調依然是扛把子。上半年增速27.7%，下半年僅微增0.4%。主要是中國空調市場去年下半年開始下滑 。公司積極調整策略，今年一季度以性價比的戰略搶佔市場份額，並適當對渠道補庫存。
消費電器方面，廚電預計下滑30%，主要是去庫存影響；冰洗增長10%以上；小家電基本持平。
以下為光大家電的測算：
庫卡全年受汽車市場低迷以及人事變動影響，收入32.4億歐元下滑6.8%，稅後淨利潤1660萬歐元，同比大幅下滑81.2%。不過毛利率22.4%比17年提升0.7pct，在手訂單33億歐元同比增長5.6%。公司認為庫卡最差的時間點就在當下。
東芝終於扭虧為盈，收入端預計低增長甚至無增長，但稅前利潤與經營性現金流均比去年大幅改善，主要是產品結構優化、費用減少導致。在競爭激烈的日本市場，東芝家電在空調、冰箱和洗衣機領域的市場份額繼續穩步提升。
公司在年報中表示，2018年重點對東芝進行了四個方面的調整：1）聚焦核心白色家電業務，精簡職能平臺部門，建立健全美的集團與東芝家電的分權體系，加大對日本市場消費者研究及產品工業設計的投入；2）完成東芝家電各工廠與美的相關產品事業部的製造平臺整合，加強在產能、供應鏈、成本和品質方面優勢互補，通過依託美的大宗原材料集採平臺和導入美的優秀供應商競標體系等供應鏈協同，降本效果顯著；3）變革日本市場銷售體系，重組成立9 家銷售分公司，包含新設的沖繩網點在內的共計57 家銷售網點，實現對日本47 個都道府縣全覆蓋，拉通經銷和零售環節，提升終端銷售能力；4）剛性管控非經營性費用支出，通過改善業務模式、優化供應鏈等措施，2018年東芝家電整體銷售及管理費用削減近9000 萬元人民幣。
【市佔率】
【成本費用】
銷售百分比：
銷售費用率、管理費用率均有一定提升。管理費用主要是研發投入增加以及庫卡費用大幅提升拖累。
【關於研發資本化的爭議】
費用端市場主要的焦點在於研發投入18年年報和17年披露口徑不一致的情況：
17年並未披露資本化比例，而18年披露資本化14%左右，引起市場爭議。有觀點認為美的故意做資本化，虛增利潤。個人認為此觀點站不住腳——如果是迫於市場壓力，為了報表好看而資本化研發，那麼17年收入大增51%的情況下為啥還要做資本化呢？
但是對另一個觀點，即此前披露不仔細、不到位，這一點我是贊同的，但我不認為這是“惡意虛假披露”。說到這裡，我們得感謝會計和披露規則的調整，A股的信披越來越透明。之前格力的研發投入一直是個謎，17年浮出水面，當時也產生了一些爭議，有人認為故意隱瞞、或虛假披露，實際上，有一些研發費用是計入營業成本的。
我覺得對優秀的公司，投資者可以適當多容忍一些。打個比方，就像常年考90分以上的學生稍微考85分就被噴的體無完膚，而50分的學生一次考60分就大力叫好，但我們究竟想養90分的孩子還是60分的孩子呢？
言歸正傳，公司在電話會議也對這個問題作出解釋：“之前報表規則沒有要求研發費用進行單列，其實17年也存在資本化，現在在要求研發費用單列的情況下，18年作了調整和補充。17年其實也是有的，工作有所疏漏，大家以18年為準，資本化佔比維持在14%左右。”
【資產負債表】
在手現金（現金+結構性存款+理財）998 億，同比+11%。
預收賬款同比-3.60%。美的的銷售返利列入其他流動負債：
預提銷售返利同比+13.59%，但環比上半年的19,268,259千元沒什麼變化。
【管理層討論】
美的年報這部分內容非常詳實，不一一摘錄了。
【十大股東及北上資金持股】
加拿大年金增持，北上資金先增持，近期小幅減持。高瓴資本持續減持。
【展望】
美的此前已經披露預報，這份年報總的來說是符合預期的。今年公司的收入指引大致是增長5-10%，利潤增速應當還是會超過收入增速，個人保守起見給個8-10%吧。
估值方面，我認為15倍左右屬於合理，13倍以下偏低，20倍以上偏高。
公司屬於家電乃至整個國內都非常優秀的企業，具備長期的跟蹤價值。
二、一些思考
【關於商譽減值】
美的年報的另外一個關注點是，庫卡股價從最高點256跌到50多，美的為啥不計提商譽減值？
我的理解，商譽的減值與否，並非完全基於某一年度的經營情況，更不是基於股價 ，庫卡流通股只有5%，可能並不公允。就像之前青島海爾低價發行D股，國內投資者嚇得不行，實際上總股本攤薄不足5%，且A股公司在法蘭克福交易所上市普遍折價，市值Top30中企折價率26%左右。去年10月24日上市至今，海爾D股的日均成交額只有2.5萬歐元，已經沒有人當一回事了。
一般而言，商譽是否減值，主要基於現金流折現的關鍵參數假設是否合理、有無發生重大變化，若發生變化，再與當前淨資產的公允價值相比看看是否需要減值。
根據美的審計報告，審計師將商譽減值測試列為美的的關鍵審計事項：
審計師認為管理層在商譽減值測試中使用的會計估計能夠被支持。那麼管理層用的會計估計是什麼呢？
美的商譽主要來源於小天鵝、東芝（TLSC）、庫卡集團。結合以上減值測試的關鍵假設一個個看：
1）永續增長率1-2%，可以認為公允。
2）收入增長率1.5-13.9%，1.5%的下限可能是給東芝的，13.9%應該是庫卡，小天鵝居中。根據國際機器人聯合會的預測，全球預計2018年至2020 年的平均年增長率至少為15%。我覺得管理層給庫卡的預測並不算高的離譜。
3）EBITDA margin取0.5-11.2%，不知道哪個公司會到0.5%，說不定是東芝，其2014-2015年白電+非白電收入235億元，EBITDA只有0.6億元，EBITDA margin僅0.26%，不過美的收購的是白電業務，利潤率應該高一些；小天鵝18年EBITDA margin 9.2%；那這樣11.2%可能是庫卡。庫卡17年的EBITDA margin是6.5%左右。從這個角度上來說，18年庫卡表現不佳，盈利能力下降，似乎有減值的理由。但對比A股上市公司機器人，其EBITDA margin在20%以上，所以庫卡的11.2%肯定談不上過分，而且美的可能是給三五年後11.2%的假設，不能因為一年沒有達到就否定全部。
4）折現率取的9.7-20.9%，我個人在做估值的時候喜歡取10%，所以我覺得這個範圍是比較合理偏謹慎的。
其實更重要的一點是，商譽減值與否，僅僅通過一兩年的經營是很難判斷的。以美的收購小天鵝為例，2008年4月，美的電器併購小天鵝，形成商譽人民幣13.25 億元。併購後小天鵝連續5個季度業績不佳，股價出現大幅下跌，最低點僅為收購價格的24%，但公司並未計提商譽減值，2009年後，公司經營好轉。目前小天鵝市值是當時併購市值的6倍以上。
更何況，庫卡18年收入下滑6.8%這個幅度屬於正常範圍，淨利潤波動大是因為利潤率低的因素。考慮到庫卡在手訂單已經超過去年營收，未來中國工廠產能釋放，經營有望好轉，可能情況沒有大家想的悲觀。
綜上，我認為美的集團在商譽減值測試中採用的關鍵假設，算不算保守另說，但肯定不算盲目樂觀。
在沒有更多證據證明管理層惡意不計提商譽減值的情況下，我無意主觀臆斷審計師是否公正合理，暫且認定其勤勉盡責，妥善評估了以上事項。換言之，我認為2018年對庫卡不計提商譽減值是合理的。
【美的三月促銷是價格戰嗎？】
根據光大、天風家電，美的一季度啟動了降價促銷活動（其實格力也有，只是沒那麼大規模），獲得了份額的迅速提升：
面對這一情況，市場開始擔憂，空調行業是否會發生新一輪的價格戰？
我認為可能性不大，原因如下：
1）首先，降價銷售和價格戰不能劃等號。 價格戰應該是降低毛利率進行銷售的行為，單純的均價下跌不一定是價格戰。當然，現在空調企業的一季報還沒有出來，無法佐證毛利率是否下降，但我們可以觀察其他維度，比如說降價銷售卻能保持毛利率的底氣在哪裡？——原材料價格。
根據天風證券20190418《空調行業真的在“價格戰”嗎？》一文，從18年四季度開始銅、鋁、塑料、鋼材等主要原材料價格均開始步入下降通道。這是空調產品能有降價空間的核心原因。
他們認為，在充分競爭的市場下，空調整機成本與空調均價走勢具有相當高的關聯度。儘管存在消費升級及品類結構改善所帶來的均價上升，但整體趨勢上仍然會契合原材料價格的波動方向。因此，引起此輪空調價格下行的核心原因為成本下降。
那為什麼美的降價幅度超過格力呢？這就是T+3帶來的雙刃劍效應了——低庫存、以銷定產的模式，廠家需要更多地承擔庫存和排產職能，成本高的時候負面影響較大，而成本低的時候傳導也較快，毛利率波動會加大。
根據天風的觀察，正是美的與格力排產節奏的差異，導致一季度美的促銷力度大於格力：
格力具有強大的產品力和渠道掌控力，排產節奏相對平滑，遊刃有餘，報表端的波動也較小，投資者常常可以安心睡大覺。美的追求的T+3模式則需要因地制宜靈活安排生產，不過相應地，在庫存倉儲上面會有一定的成本優勢。18年6月-10月高成本時期，格力比美的額外多累計約多排產248萬臺空調；18 年11 月-19 年4 月低成本時期：美的比格力累計約多排產457萬臺空調。這也意味著二者合計的具有顯著成本差異的空調約705萬臺，相當於格力和美的月度1-2個月的出貨量，正是這部分成本差異顯著的產品，形成了近期美的和格力終端價格走勢的差異。
2）旺季來臨之前發動價格戰不符合商業邏輯。原因很簡單，如果旺季銷售良好，根本不需要通過價格戰的方式消化庫存，而如果企業提前發動價格戰，導致旺季缺貨，會有很大的負面影響。一般來說，價格戰比較可能發生在旺季結束，新冷年開盤之際 。
3）渠道庫存水平相對可控。此前筆者在分析三大白電中報的時候提出，以前三家公司的銷售模式比較雷同，都是通過向渠道鋪貨壓貨的方式實現銷售，因此銷售策略往往也比較相似，導致價格戰發生的可能性較高。近些年，海爾向零售模式轉型，美的向高週轉模式轉型，都不再追求壓貨（反正也壓不過格力），而格力仍然具備強大的渠道掌控能力，沒有轉型的迫切性，意味著三家公司的發展出現了變化，渠道庫存也相應發生了變化：
所以當前整體庫存的絕對值雖然較高，但與15年發動價格戰時相比仍然有差距。而且，隨著這幾年渠道下沉加速，各網點也有備貨需求，庫存本就應該有所增長。
4）行業格局穩定，盲目發動價格戰可能得不償失。CR2已經佔據50%-60%的份額，CR5達到80%以上。17-18上半年是空調大年，大家都好，格局略有鬆動是正常現象，進入18年下半年行業承壓之際，行業集中度又恢復提升趨勢。從19年初情況看，龍頭份額同比18年及17年依然略有提升，在這種穩定的格局下，發動價格戰，很可能殺敵一千自損八百。
5）還有一點，上文也說了，美的、海爾的模式出現了變化，不再追求壓貨。價格戰有很強的去庫存意味，但如果無庫存可去，自然也無價格戰可打了。根據產業在線數據，2019年2月渠道庫存3940萬臺。但根據美的電話會議，公司庫存僅400萬套，佔行業比例僅10%。
【為什麼低庫存還要促銷？】
這就自然而然引申出另一個問題，既然美的庫存比較低，為什麼還搞降價促銷呢？
如果站在利潤最大化的角度，最優選擇是不降價，充分享受原材料價格下跌的紅利。
但是站在公司發展戰略的角度，可能是另一番考慮：一個是可以利用原材料價格較低時期的排產紅利，其他競爭對手的成本相對會高一些，有望在毛利率穩定的情況下實現放量搶佔份額；另一個是，正因為庫存水平較低，若能迅速出清，後續在旺季來臨的時候，在推新品上面會更有優勢。
當然咯，這都是我的揣測，不一定準確。
【關於美的、格力、海爾未來發展模式】
就空調領域而言，以往格力和美的的經營模式是比較相似的，通過向渠道壓貨實現報表端的平滑，其中格力對渠道的掌控能力首屈一指，甚至能夠帶動或擾動其他廠商的銷售策略。
最近幾年，愈發感覺格力、美的、海爾在經營、銷售策略上走向了分化。
具體來說，格力的模式相對穩定，仍然保持著超強的產業鏈話語權，這背後是其長期積累的專業化高研發投入、強大的產品力和品牌認知度、經銷商利益綁定體系和高度的認同感等各方面因素綜合的結果。格力的銷售思維有點像賣方市場，即通過極致的匠心精神，做出真正高質量的產品，輔之以廣覆蓋、較成熟的渠道體系，消費者會樂於買賬。
美的呢，一方面是空調的產品力確實沒有格力強，壓貨壓不過格力；另一方面，有點買方市場思維的感覺，即認為產品在滿足消費者基本功能的同時，還要滿足其他增益需求，才是好產品。所以美的在轉型，不管主動還是被動，我覺得這是非常現實的，不可能每個公司的產品都像格力、蘋果那樣牛逼，在消費者話語權越來越強的趨勢下，通過推出差異化的產品去滿足用戶的不同需求，有助於提升公司的競爭力。
既然要去滿足多樣化的需求，那麼以銷定產，做T+3，就是順理成章的轉型方向，不然生產出一堆無人問津的產品毫無意義，雖然這樣會犧牲掉以前壓貨模式的一些優勢，但這是公司經營戰略的一種選擇，不能說哦美的以前壓貨現在壓不了，就說明美的不行了。美的一方面通過精簡渠道層級，做T+3，庫存方面做“一盤貨”，削減成本、提升運營效率，然後借鑑奧克斯的網批模式推出“布穀”、“華凌”等互聯網性價比品牌做防禦；另一方面，美的品牌、小天鵝品牌做套系化，產品設計協同化，精簡SKU，往中高端走，又推出“Colmo”做高端，
整個品牌策略，先不說能不能做成功，至少思路上，我認為是比較清晰的。海爾，我承認自己研究不多，有一些淺見。海爾可能是業內最早往零售和高端化轉型的企業。卡薩帝培育了10年，小有所成，有目共睹，這點不展開了。往零售轉型，什麼意思呢？零售和批發都是賣產品，但零售更加強調把產品賣給與需求相匹配的消費者，甚至挖掘出客戶的潛在需求，因此終端門店需要多跟消費者互動，主動了解消費者的需求。傳統的銷售門店，往往是“坐商”模式，等顧客上門，但轉型零售則需要向“行商”轉變，這樣談何容易，以前坐地收錢，現在要端茶倒水。
那如何做呢？這裡舉一個7-11的例子：7-11的門店，雖然也是加盟模式，然而店長會有一定的自主權，例如進貨、貨架擺放方面，有利於調動經營的積極性，公司則派遣專業的銷售人員進行區域覆蓋，給店長提供指導和建議。其實零售看似門檻較低，利潤率也就低個位數，但要把零售做好，並不容易，7-11在日本的地位牢不可破。回到海爾上面，我們可以看到，公司在持續擴張銷售人員，數量為三大白電之最：
所以，海爾可能借鑑的就是零售企業的打法，通過擴充銷售人員，由總部派駐各地與經銷商協作，以因地制宜發揮各門店的主觀能動性。海爾近期在一些購物中心開設卡薩帝體驗店，是一種嶄新的嘗試，我覺得很有意思。傳統來說，大部分家電廠商的體驗店會選擇在家電賣場等地開設（例如國美蘇寧），為確實擁有家電購置需求的人帶來體驗，其實並沒有積極去尋找潛在用戶。
我們不能因為海爾有大量銷售人員，銷售費用率較高導致淨利率低於格力美的，就認為海爾組織結構臃腫、費用揮霍、競爭力平庸。這其實是企業不同的戰略選擇帶來的不同財務特徵。如果海爾不往零售轉型，延續以往的老模式，可能淨利率之類的財務指標確實會更好看，但也意味著企業可能一輩子活在格力美的的陰影下。
總的來說，三家企業不同的模式都是其戰略選擇的結果，體現出管理人對行業發展的不同思考，很難說哪個就一定好。就像直營和經銷，本質上只是兩種不同的渠道擴張模式，各有利弊，需要結合企業和行業的發展具體分析。我們不能因為周黑鴨股價大跌就認為直營模式比不上絕味的經銷模式，也不能因為奧克斯做網批迅速崛起就認為傳統家電營銷模式將要衰亡。
【關於投資】
近期我也瀏覽到美的、格力的股票專欄下面很多討論，有幾點不太能理解。其中一點是，為什麼不少持有美的、格力其中之一的投資者，會不遺餘力地貶低另一方。股票投資並不是像喜歡足球籃球一樣的行為，比如喜歡上阿森納就會排斥熱刺，皇馬粉絲與巴薩粉絲勢同水火。實際上兩家公司都非常優秀，都給投資者帶來了豐厚回報，且大部分時間走勢關聯度很高，並不是你死我活的那種對立。
第二個不太能理解的就是，在做對比的時候，不少人喜歡拿優勢比劣勢，然後判斷有劣勢的那一家公司是垃圾（比方說美的不具備格力那麼強大的渠道掌控力，就認為美的不行）；或者有一點瑕疵就無限放大，也判定該公司是垃圾（很典型的就是美的研發資本化爭議）。
其實我認為，做投資，主要是做兩道題：判斷題和選擇題。
所謂判斷題，就是在做投資之前，我需要去判斷這家企業的生意模式如何、競爭力強弱、未來一段時期的展望、有哪些瑕疵、是否瑕不掩瑜等因素。這裡需要做到儘可能客觀，不能帶著很深的主觀偏見，然後去找論據支撐，忽略相反的論據。然後結合以上的分析，以及自身的風險偏好，給一個大致的估值。
在做了足夠的判斷題，覆蓋了一定數量的企業之後，接下來是做選擇題。這個階段需要面對不同的企業和不同的估值，選出主觀上的最優解。很多人認為估值是一門藝術，我覺得就體現在這裡。例如去年年末，20倍的茅臺和15倍的五糧液，以及12倍的美的和8倍的格力，不同的人會做出不同的選擇。
有的投資者具備非常紮實的研究能力，以及高度的穿透力，能夠看清更長遠的行業和公司的演進趨勢，那麼他選擇出來的主觀“最優解”就越接近真實世界的客觀“最優解”。另外做選擇題還面臨預算約束的問題。100萬和100億的資金，其配置肯定是不一樣的。前者可能集中於少數幾個行業，每個行業配置一家公司足矣；後者在家電板塊可以格力、美的、海爾、老闆、蘇泊爾之類的都買，並不衝突。印象中有人問過我，為什麼裕同科技生意模式一般，在去年末18-20PE的時候我還會感興趣呢？因為我的Wind模擬盤是千萬級別的資金量，不論是從分散風險的角度，還是中期收益的角度（可能會發生階段性的戴維斯雙擊），增加一個紙包裝行業上市公司的配置，沒有什麼不妥。
投資是個非常有意思的事業，我覺得自己十分幸運誕生在這個國度、這個時代，能夠研究、見證諸多偉大的公司不斷髮展、變革，希望祖國未來能夠湧現越來越多格力美的這樣優秀的企業。
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附：2018年業績電話會議（原文相似度90%以上）
江總髮言：
整體保持穩健增長，雖然不及競爭對手，但這是在高週轉的模式下取得的。
高端洗衣機佔比與同行只有3pct的差距；無風感佔比30%；洗幹一體機佔17%左右，增長30%+。基本上大家電保持雙位數增長。
小家電基本持平略有下降。煙灶是主動調控的影響。
空調渠道庫存400萬套，相對低水平。高週轉帶來的新品推進的成本是有優勢的。
重視研發投入，專利數量增長，今天的套系化是過去沉澱的結果。數字化轉型是未來幾年的重點。
收入端與同行的差異主要是T+3帶來的。
Q&A：
1. 庫卡的情況？
A：汽車下行拖累是一方面；另一方面，美的採取了一些主動調整措施，例如公司治理、架構方面，在中國成立了三家合資公司，可以更好地管控中國區業務的落地。調整帶來短期波動屬於正常。
19年對中國區域的機器人業務有比較高的目標，Q1中國市場接單量有大幅增長，上半年與去年全年相當。
庫卡的基礎還是很強的，從輕型人機協作到重型機器人全系列產品線覆蓋。順德工廠在投建過程中，產能會逐步釋放，未來有望獲得更多的非汽車領域業務。
2. 18年研發98億資本化14億，17年研發85億資本化12億，但17年年報沒有披露資本化，是什麼原因？
A：之前報表規則沒有要求研發費用進行單列，其實17年也存在資本化，現在在要求研發費用單列的情況下，18年作了調整和補充。17年其實也是有的，工作有所疏漏，大家以18年為準，資本化佔比14%左右。
有反饋說美的因資本化增加利潤，這個觀點是不準確的，其實17年也計入了資本化這一項。
追問：小天鵝的研發投入也大於管理費用中的研發費用，主要是其中有一部分費用計入營業成本。那美的的資本化計入哪裡？
A：資本化支出來源於固定資產、無形資產、長期待攤費用的本期增加金額，分部報告的非流動資產的增加金額也有。
3. 1）去年外銷利潤率提升的主要貢獻是什麼？目前自主品牌和代工佔比？2）庫卡的具體調整？
A：1）主要是匯率影響，特別是四季度。自主品牌30%左右，沒有太多變化。
2）中國區業務交給了中國區團隊，美的也有參與。德國本部的情況，公開資料大家也看到了。中國區業務，通過設立合資公司，美的佔股50%，機器人、物流、醫療等業務全部納入，對中國的業務能夠有更直接的參與，不必像以前一樣雖然持股95%，但是都要通過德國總部決策。下一步還會有進一步調整，包括扁平化，提高效率等。
4. 1）小家電內部拆分？2）冰洗的增長和量價拆分？
A：下降最多是廚電，調整去庫存，下滑30%多。微波爐等大品類略有下降。熱水器、淨水、電飯煲等有增長。整體下滑1%左右。17年小家電增長30%，也有基數原因。
冰洗銷售額增長11-12%左右，價格不太一樣，冰箱提價幅度較高。
5. 1）19年營收指引+5-10%，有無變化？2）流動資產的結構性存款，在整合小天鵝之後有什麼調整？
A：1）暫時維持口徑。大家能夠看到一季度美的安裝卡的表現好於同行，一是持續的研發投入帶來的產品力提升，二是終端渠道庫存合理、比較低（一季度相比去年末和同比都是下降）。大家都關注降價的問題，其實空調旺季還未到，現在在做促銷，並不是降價打價格戰。大方向還是推動產品結構升級，這個不會變。降價是原材料價格走低，美的週轉快、庫存低，兩方面紅利帶來的考慮。今年盈利增長會高於營收。
2）流動資產這塊，blabla講了一堆公司做結構性存款的考慮。18年下半年外部流動性收緊，公司通過結構性存款提高資金收益，但只是資金管理的一方面，跟小天鵝的關係不大。
6. 1）流動資產中的結構性存款+現金有900多億，未來運用規劃？
A：資金總額確實超過千億，比較多。資金管理通過經營平臺來管理。內部有詳細的預算和流程。綜合考慮安全性和運營效率的前提下，確保銷售質量提升（現金流持續流入）。
追問：資金再怎麼理財，收益也不超過ROE，咋整？
A：未來可能在投資方面有一些策略，會關注產業鏈的機會，目前還是聚焦於整合，東芝有積極變化，大家也看到整合是不容易的。另外，體量較小的併購對美的沒有什麼意義，需要儲備一定的資金。資金使用上包括研發投入在持續加大，19年依然會超過百億，數字化可能會有二三十億的投入。
2）渠道調整的進展？
A：一直在做這方面的工作。現在通過美雲銷系統去控制終端發貨，也通過京東、蘇寧去做線下的直銷發貨。終端渠道更多地做整合，比如說把旗艦店、專賣店轉型升級為全品類、全屋家電解決方案的店面，新的建材、家裝渠道也開了一些網店。全國有30個區域市場營銷中心，去加強終端協同。包括物流能力，一百多箇中心倉的主要市場實現基本覆蓋。
追問：公司是否希望實現門店全品類銷售？有無時間表？
A：發揮美的多品類優勢，提供全套解決方案是一個大方向。比如美的箐選、美的pro、前裝家電套系化，都是這方面的嘗試。以前各事業部在產品、外觀、性能方面存在諸多差異，現在希望更多發揮協同優勢。包括布穀、Colmo也是往套系化在推。
7. 1）Q1空調銷量份額已經到了第一，表現較好的原因？對零售市場的判斷和戰略？衝量是否會成為常態？
A：維持一直強調的觀點，空調格局穩定，CR2佔據絕對優勢。未來會保持穩定增長，過去的波動是一些鋪貨的營銷模式帶來的。美的現在走產銷協同，新品推出速度會更平滑。一季度表現較好，跟之前的鋪墊有關。至於是否追求份額絕對領先，公司認為各家企業經營模式不同，美的不再追求通過壓貨取得份額增長，報表與終端情況更接近（當然也就沒那麼平滑）。一季度的份額和產品結構的變化，是比較常態化、比較真實的。當然你要說每個月都取得領先，是不現實的。
2）分紅方面，合併小天鵝之後，分紅率會有變化嗎？
A：以往美的保持了40%的分紅。按現行規則，回購註銷等同於現金分紅，分紅+回購，分紅率達到60%以上。市場此前擔憂回購會減少分紅，是不存在的。小天鵝重組時有承諾，完成重組後首年，分紅要超過17年。合併小天鵝預計6月完成，19年度分紅會高於17年的46%，這是有承諾的。董事會還通過了新的三年度的分紅規劃，寫的30%比較保守，現金佔比不低於60%。分紅會保持常態化。而且激勵措施也跟公司綁定，對股東是有利的。
3）出口業務，家電行業有沒有增值稅退稅？
A：不存在，未來也不會對公司業績產生實質性影響。
8. 管理費用率中，扣除研發後，近三年有比較大的提升，2015年1.6%，2018年3.7%，包括銷售費用率也有一定提升，費用率增長主要是哪方面？
A：長期激勵費用是主要因素，每年有股份支付費用。數字化、IT投入增加較大，計入管理費。
9. 1）庫卡單季度收入波動很大，是正常的季度波動嗎？還是與管理層變化有關？未來海外業務會否有負面影響？美的對庫卡海外人員的調整比如新任管理層有沒有干預？
A：行業+公司調整都有。庫卡的業務是以訂單考量的，各訂單落到各季度確認收入，是不同的。預計最難的時候可能已經過去，無論中國還是海外都有望好轉。人員結構的變化和調整，主要是市場化決策。
2）庫卡的管理費用去年Q4增加很多，今年會持續嗎？
A：管理費用基本穩定，人員費用支出還是有一些，即使增長也是較低的比率。
10. 1）家電刺激政策和增值稅減免政策，公司有沒有測算利潤影響？2）有沒有新的渠道變革動向（聽說公司在進一步縮減公司層級）？3）去年更多強調結構升級，今年的一些價格和品牌策略，似乎比較均衡，既有高端品牌也有低端品牌推出。多品牌策略的綜合考慮？
A：1）還沒有特別詳細的政策出來，不好具體評估。不過公司的態度是，若是普惠制的刺激政策，並不利於行業競爭和整合，公司希望充分的競爭，實現強者恆強。若是結構調整，比如高能效的補貼，則利好有研發優勢的龍頭企業。2）確實公司要推動中間層級的扁平化，推動直銷的落地，一些二級代理商未來可能不會存，更加有實力的區域代理商會承接這方面的工作。美雲銷直接連接終端代理商，也通過京東蘇寧這些平臺做網批業務對終端進行覆蓋。
追問：目前專賣店60%、線上30%、KA10%左右的佔比，未來會變化嗎？
A：線上佔比有進一步提升空間。有些品類線上銷量佔比很大的，甚至考慮純線上運營（我覺得這裡講的是做網批，並不是線下就不賣這種產品了）。一季度線上的增長也排到了第一。
3）關於品牌的多元化，美的持續的研發投入帶來了較好的產品基礎，面對不同的消費者推出差異化的品牌。Colmo面對高端精英人群，專利200多項。美的主流品牌希望把握消費升級的趨勢，往中高端走。華凌品牌重啟，專注於年輕、時尚的元素。小天鵝是專業化品牌，覆蓋空冰洗，也有比佛利品牌，增長比較快。東芝要抓住品牌優勢和區域化優勢，例如東盟、日本。希望通過不同品牌的拉動，面對不同的消費群體，發揮美的的多品牌價值。
11. 庫卡表現不太好，股價也大跌，但庫卡沒有計提商譽減值，是怎麼考慮的？
A：商譽是年報的關鍵審計事項，在年報的審計報告部分有比較詳細的描述。減值測試關鍵的參數假設，例如增長率、利潤率、折現率，都有描述，這個估值是經過審計評估的。公司是按照現金流折現去估值的，折現值跟賬面價值對比，如果低於賬面價值，公司會計提減值。可能大家看到庫卡股價跌了很多，但流通股只有5%不到，不能代表實際價值。而且商譽在減值測試中，要剔除非經營性的影響，大家可以詳細閱讀一下年報。
12. 1）渠道扁平化，區域運營中心在實操過程中遇到的問題解決的怎麼樣？2）中央空調收入多少？冰箱和小家電毛利率？
A：1）推進扁平化，貼近客戶，加強產銷協同，過程中遇到問題是正常的，方向不會改變。比如說通過京東蘇寧做網批，給終端注入活力，給一些壓力給終端。長期來看，推動線上線下產品同款同價是大方向。2）中央空調170億，增長20%+。毛利率幾大品類都增長一兩個點，主要是產品結構變化。
主持人：時間關係，最後一個問題。（給我給我給我）
（下面有請深圳XXXX的Marsfer提問）
13. 我的提問：1）公司年報提出以用戶為中心，向零售轉型。請問公司未來是否會承擔更多的原屬於渠道承擔的營銷職能？經銷商未來的職能、利益保障如何協調？2）去年還提到了和安川在康復領域的進展，今年年報沒怎麼提，安川的合作進展？
A：1）長期來看會有這方面的變化，渠道更多地承接一些服務體驗、安裝配送職能，拉通線上線下的聯動，往直營直銷、更加貼近用戶的方向進行變革。利益方面，這是一個過程，在這個過程中公司會保證渠道的基本利益，他們承擔了倉儲物流、人員、店面的成本，在整個轉型過程中公司的成本也會得到控制，可以讓利一些給代理商，利益保障還是會做到的。
2）除了庫卡，公司自己有機器人平臺公司，這些業務還是在做的，包括內部的智能製造升級，比如年報的每萬名200臺以上的機器人配比，未來還會提升，還有驅動控制、模型部件等也在機器人公司裡，大家說美的披露的機器人業務收入和庫卡有差異，就是這個原因。
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