年報系列點評之四十八
年末加速衝刺順利完成全年千億的銷售目標，債務結構有待改善。
克而瑞研究中心 沈曉玲、汪維文
2018年全年，首開股份實現合約銷售1007.3億元，同比上升45.6%，順利完成千億銷售目標。拿地規模收縮，以企業銷售良好的一二線區域為主。企業營收小幅上漲，毛利率與淨利率變化不大。企業債務壓力較大，永續債問題有待改善。
業績：年末衝刺，完成千億目標
2018年全年，首開股份實現合約銷售金額1007.3億元，同比上升45.6%，憑藉著最後三個月的加速去化，首開最終順利完成全年1000億元的銷售目標。全年實現合約銷售面積377.6萬方，同比上升28.0%，銷售均價穩步上升，達到26678元/平米。可能考慮到2018年完成目標存在一定壓力，以及預期2019年房地產市場仍需要時間調整，首開股份將2019年的銷售金額目標定在了1010.2億元，同比2018年銷售額僅上升0.3%，目標制定十分保守，銷售面積方面企業2019年目標為357.4萬平方米，同比2018年下滑5.3%。
京內仍是首開銷售的重要貢獻區域。從銷售區域分佈來看，2018年全年首開股份在京銷售面積達123.6萬方，佔企業銷售總面積的33%，相比於2017年的30%有所回升。從近三年首開的區域銷售分佈比例來看，企業明顯加大了全國化力度，但是其立足北京的市場戰略仍未改變。一方面是北京區域銷售面積佔比穩定在3成以上，另一方面企業也通過參與冬奧會場館建設、通州副中心建設等一系列項目擴大在京影響力。
投資：拿地保守，偏重熱銷一二線城市
拿地態度相對保守，新增土儲建面為近年最低。2018年首開股份新增項目23個，新增土儲建面269萬平方米為最近四年最低，其中北京地區新增項目10個，新增土儲建面105萬方，佔新增土儲建面39%，儘管新增土儲總量有所下降，但是區域比例方面首開仍然維持了京內為主的拿地策略。
拿地針對性強，積極補充熱銷二線城市區域土儲。從企業2018年新增土儲分佈和銷售區域分佈兩看，兩者關聯性很強，在企業銷售貢獻最高的北京、成都、福州等地，首開股份的拿地力度也最大。另外從新增土儲的城市能級來看，首開仍然堅持了自己立足一二線的佈局策略，2018年土儲佔比較高的區域例如北京、成都、福州、杭州等等城市均為一二線城市。
土儲總量充足，大量京內一級土地競爭力十足。截止至2018年末，首開股份擁有未開工土儲計容建面380.0萬平方米；另外在開發中項目總計容建面2879.6萬方；按照目前企業的開發力度估算，目前的土地儲備可滿足企業3-4年需求，土地儲備充足。值得一提的是，2018年內首開股份在一級土地市場也有所斬獲，目前首開股份在北京擁有約1589.1萬平方米的一級土地項目，包含974.4萬平方米實施項目以及614.7萬方改造項目。
盈利：毛利率企穩，淨利率略有上升
營業收入小幅上漲。2018年首開股份實現營業收入395.6億元，同比增長8.2%，其中房地產銷售收入389.4億元，同比上升8.1%，酒店物業經營等實現收入6.22億元，同比上升17.0%。全年實現淨利潤39.8億元，同比增長約11.7%，歸母淨利潤13.8億元，同比增長36.8%。
毛利率持平，歸母淨利率上升，高額永續債侵蝕利潤。2018年首開股份經營毛利率為32.7%，與2017年持平，淨利率方面同比略升0.3個百分點，毛利率近兩年出現下行主要與北京持續性的限價政策有關。歸母淨利率方面，儘管2018年首開股份歸母淨利率同比大幅度上升了1.7個百分點，但是需要注意的是企業有高達80億元的永續債，而永續債作為權益工具會侵蝕歸母淨利潤，剔除永續債佔用利潤部分後，2018年企業的歸母淨利率僅為6.9%，而2017年這個數字僅為5.1%，處於行業較低水平。
京外收入毛利率首次超過北京地區。根據企業公告數據，2018年首開股份北京地區營收218.4億元，佔收入總額的55.2%，京外區域營收177.2億元，佔收入總額的44.8%，京內收入反超京外成為企業收入第一來源。但是在區域毛利率方面，北京地區毛利率大幅度下滑至28%，與此同時京外地區毛利率出現大幅上漲來到39%。
財務：淨負債率高，短期償債壓力較大
企業債務壓力較大，現金不足以覆蓋短債。 首開股份2018年累計新增融資417億元，累計還款241億元，淨增融資規模176億元，根據公告數據計算，2018年首開股份淨負債率同比下滑11.4個百分點達到160.7%，債務壓力較大，同時由於存在近80億元的永續債，如若將永續債計入有息債務，企業淨負債率將更高。而已從企業的負債結構來看，2018年末企業現金短債比為0.91，持有現金總量不足以覆蓋短期債務，償債壓力較大，且長短債務比方面也出現了大幅下滑，2018年長短債務比為2.30。
總體來看，首開股份2018年在銷售方面成功突破了千億目標，但是從2019年目標制定來看，企業對2019年業績增長持保守態度。拿地力度有所收縮，但是區域佈局以補充企業熱銷區域為主，北京地區佔比接近4成，符合企業立足北京，拓展全國的戰略規劃。財務方面淨負債率有所下降但壓力仍大，現金短債比和長短債比也都出現了不同程度的下滑，永續債數額較大，未來有待優化。
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