事件：公司公告19Q1財報，實現營收45.2億美元（YoY+22.2%，QoQ+8.0%），營業利潤4.6億美元（YoY+2.8%，QoQ+112.8%），淨利潤3.4億美元（YoY+18.6%，QoQ+156.9%）。
核心觀點：
1、主要財務指標分析：19Q1整體表現超預期，營業利潤率、邊際貢獻率、淨利潤率環比回升明顯，全年維持13%的營業利潤率目標。
（1）公司19Q1實現營業收入45.21億美元（YoY+22.2%、QoQ+8.0%），高於此前公司指引及彭博一致預期；淨利潤3.44億美元（YoY+18.6%、QoQ+156.9%），遠超此前指引及彭博一致預期。（2）19Q1流媒體內容支出30.12億元（YoY+15.5%/QoQ-14.4%），營收佔比68%，流媒體內容攤銷額21.25億美元，佔流媒體成本、流媒體營收的比例分別為75%/48%。（3）19Q1毛利率36.5%（YoY-1.3pct、QoQ+1.8pct），邊際貢獻率22.9%（YoY-0.5pct、QoQ+5.6pct），營業利潤率10.2%（YoY-1.9pct、QoQ+5.0pct），淨利潤率7.6%（YoY-0.2pct、QoQ+4.4pct）。
2、經營情況：公司19Q1用戶增長超預期，流媒體業務的規模經濟效應進一步增強，海外地區ARPPU、邊際貢獻率等指標持續改善，美國國內提價政策未影響付費用戶增勢，未來有望實現ARPPU的新一輪提升。
（1）19Q1公司流媒體業務規模經濟效應繼續提升，內容投入產出率（單付費用戶產生的流媒體收入/單付費用戶內容庫攤銷）達2.09（12-18年分別為1.45/1.56/1.73/1.74/1.68/1.74/2.05）。
（2）國內流媒體：公司實施新的提價政策並未對用戶增勢造成影響，19Q1新增付費用戶略超預期（新增174萬至6023萬），同時付費用戶ARPU有望在19Q2進一步提升。
（3）海外流媒體：19Q1新增付費用戶超預期（新增786萬至8863萬），且仍保持較快增速（YoY+39%/QoQ+10%），19Q1海外邊際貢獻率提升至11.6%（18年為8.5%），對比國內34%的邊際貢獻率，仍有較大提升空間，是未來業績增長的重要動力。
3、內容品類創新+多重本地化措施，持續鞏固原創內容核心壁壘，19Q1《Our Planet》（首月觀看用戶5200萬）等原創電影、《Umbrella Academy》（首月觀看用戶4500萬）等原創劇集、《Our Planet》（首月觀看用戶2500萬）等紀錄片表現亮眼，韓國原創劇集《Kingdom》、本地化改編節目《Nailed It! Mexico》等本地化內容同樣大獲成功。
4、展望19Q2：優質原創+本地化內容儲備豐富，提價、季節性等因素造成短期國內新增付費用承壓，但海外用戶仍將保持快速增長（YoY+37%），且盈利能力繼續增強，邊際貢獻率有望提升至15.5%（YoY+5.7pct/QoQ+3.9pct），整體ARPU穩步上升（剔除F/X YoY+7%），營業利潤率將增至12.5%。
5、盈利預測：FY2019-2021營收分別為201.69/249.49/298.54億美元，GAAP淨利潤分別為17.05/28.41/43.20億美元，對應SPS分別為49.65/60.90/71.09美元，對應EPS分別為4.20/6.94/10.29美元，對應P/S為7.2/5.9/5.1X，對應P/E為85.6/51.8/34.9X。
風險提示：現金流風險，行業競爭加劇，內容製作及播放效果不及預期，第三方版權成本進一步上升，國內及海外用戶獲取、留存及向付費會員轉化不及預期，新增廣告業務發展不及預期，海外監管及政策風險，市場風格切換導致估值中樞下移等。
事件：
公司公告19Q1財報，
1、整體業績：19Q1營收45.2億美元（YoY+22.2%，QoQ+8.0%），營業利潤4.6億美元（YoY+2.8%，QoQ+112.8%）；淨利潤3.4億美元（YoY+18.6%，QoQ+156.9%）；19Q1每股攤薄盈利0.76美元（YoY+18.8%，QoQ+153.3%）。
2、分業務收入：19Q1流媒體業務收入44.4億美元（YoY+23.3%，QoQ+8.3%），營收佔比98.2%（YoY+0.9pct，QoQ+0.2pct）；其中國內流媒體業務收入20.74億美元（YoY+13.9%，QoQ+3.9%），營收佔比45.9%（YoY-3.3pct，QoQ-1.8pct）；海外流媒體業務收入23.67億美元（YoY+32.8%，QoQ+12.4%），營收佔比52.4%（YoY+4.2pct，QoQ+2.1pct）。DVD業務收入0.81億美元（YoY-18.3%，QoQ-5.2%），營收佔比1.8%（YoY-0.9pct，QoQ-0.2pct）。
3、其他財務數據：
毛利率：19Q1實現毛利潤16.5億美元（YoY+17.9%，QoQ+13.5%），毛利率36.5%（YoY-1.3pct，QoQ+1.8pct）。
邊際貢獻率：19Q1邊際貢獻收入10.34億美元（YoY+19.7%，QoQ+43.0%），邊際貢獻率22.9%（YoY-0.5pct，QoQ+5.6pct）。
營業利潤率及淨利率：19Q1營業利潤率10.2%（YoY-1.9pct，QoQ+5.0pct），淨利潤率7.6%（YoY-0.2pct，QoQ+4.4pct）。
內容支出：19Q1流媒體內容現金支出為30.12億美元（YoY+15.5%，QoQ-14.4%），流媒體內容攤銷為21.25億美元（YoY+21.5%，QoQ+3.5%）。
運營情況：19Q1國內流媒體業務用戶數6179.2萬（YoY+9.0%，QoQ+2.0%），付費用戶6022.9萬（YoY+9.3%，QoQ+3.0%），季度ARPPU為34.4美元（YoY+4.2%，QoQ+0.9%）; 海外流媒體業務用戶數9363.7萬（YoY+37.1%，QoQ+6.5%），付費用戶8863.4萬（YoY+38.9%，QoQ+9.7%），季度ARPPU為26.7美元（YoY-4.4%，QoQ+2.4%）。
點評：
1、主要財務指標分析：19Q1整體表現超預期，營業利潤率、邊際貢獻率、淨利潤率環比回升明顯，全年維持13%的營業利潤率目標。
（1）業績總覽：
公司19Q1實現營業收入45.21億美元（YoY+22.2%、QoQ+8.0%），高於此前公司指引的44.94億美元，略高於彭博一致預期的45.05億美元，整體仍保持穩健增長，公司在全球範圍內的流媒體業務進展較為順利，平均付費用戶同比增長26%，ARPU同比下滑2%，主要受到匯兌損益的影響。剔除F/X，國際用戶ARPU增幅達3%。公司19Q1實現運營利潤4.59億美元（YoY+2.8%、QoQ+112.8%），超出此前指引的4億美元，略高於彭博一致預期的4.14億美元。淨利潤3.44億美元（YoY+18.6%、QoQ+156.9%），遠超出此前指引的2.53億美元和彭博一致預期的2.63億美元。利潤表現超預期，主要系此前預期的部分內容支出和成本確認轉移到19年其餘幾個季度。19Q1流媒體內容義務出現季度下降，部分是由於系列內容承諾的運行時間，另外伴隨公司更多轉向原創內容，內容製作開始時間不同，內容義務將有更大的可變性。
（2）內容支出與成本拆分：公司19Q1流媒體內容支出30.12億元（YoY+15.5%/QoQ-14.4%），佔營收的比例為68%，公司繼續保持高額的內容投入，以不斷提高競爭壁壘。公司19Q1流媒體業務成本為28.37億美元，主要由流媒體內容成本、寬帶運輸成本等構成，其中流媒體內容攤銷額為21.25億美元，佔流媒體營業成本的比例為75%。2012-2018、2019Q1流媒體內容成本佔流媒體營收的比例分別為64%/61%/56%/56%/58%/55%/49%/48%，近年來該指標呈現逐漸下降的趨勢，流媒體內容投入的增加所帶來的邊際收入不斷增加。
（3）費用情況：公司19Q1費用率較為穩定，其中銷售費用率為14%（YoY+0pct，QoQ-3pct），研發費用率和管理費用率分別穩定在8%、4%。
（4）利潤率：公司毛利率、邊際貢獻率、營業利潤率、淨利潤率均回升明顯，19Q1公司實現毛利率36.5%（YoY-1.3pct、QoQ+1.8pct），邊際貢獻率22.9%（YoY-0.5pct、QoQ+5.6pct），營業利潤率10.2%（YoY-1.9pct、QoQ+5.0pct），淨利潤率7.6%（YoY-0.2pct、QoQ+4.4pct）。
（5）現金流：公司19Q1淨經營性活動現金流為-3.8億美元，自由現金流為-4.6億美元，目前公司仍處於快速擴張階段，內容投入較大，導致現金流壓力較大，淨經營性活動現金流及自由現金流均未轉正，主要靠舉債經營。公司近期以相同成本將循環信貸額度從5億美元上調至7.5億美元（仍未提取），並將期限從2022年延長至2024年。
2、經營情況：公司19Q1
用戶增長超預期，流媒體業務的規模經濟效應進一步增強，海外地區ARPPU、邊際貢獻率等指標持續改善，美國國內提價政策未影響付費用戶增勢，未來有望實現ARPPU的新一輪提升。
（1）19Q1公司流媒體業務規模經濟效應繼續提升，內容投入產出率（單付費用戶產生的流媒體收入/ 單付費用戶內容庫攤銷）達2.09（12-18年分別為1.45/1.56/1.73/1.74/1.68/1.74/2.05）。
（2）國內流媒體：公司實施新的提價政策並未對用戶增勢造成影響，19Q1新增付費用戶略超預期（新增174萬至6023萬），同時付費用戶ARPU有望在19Q2進一步提升。
公司19Q1付費用戶增加174.3萬至6022.9萬，略超公司之前指引的季度新增160萬至6009萬付費用戶，公司19Q1付費用戶季度ARPPU為34美元，與18年基本持平。公司19Q1邊際貢獻率34.4%（YoY-0.4pct，QoQ+4.8pct）。
公司於19年1月宣佈針對美國地區服務的漲價計劃，漲幅12.5%-18.2%，其中基礎套餐提價1美元至8.99美元（漲幅12.5%），標準套餐提價2美元至12.99美元（漲幅18.2%），高級套餐提價2美元至15.99美元（漲幅14.3%），創公司流媒體服務推出以來的最大提價幅度。此次漲價將對新用戶立即生效，並在19Q1-Q2逐步覆蓋到老用戶。目前來看，漲價並未影響國內付費用戶增勢，用戶對奈飛的黏性較高，整體上對提價並不敏感。且伴隨19Q2漲價對老用戶的生效，有望進一步提升ARPU。
（3）海外流媒體：19Q1新增付費用戶超預期（新增786萬至8863萬），且仍保持較快增速（YoY+39%/QoQ+10%），19Q1海外邊際貢獻率提升至11.6%（18年為8.5%），對比國內34%的邊際貢獻率，仍有較大提升空間，是未來業績增長的重要動力。
公司19Q1海外流媒體新增付費用戶786.1萬至8863.4萬，超公司此前指引的新增730萬至8807萬付費用戶。公司海外流媒體19Q1 ARPPU為27美元（YoY-4.4%/QoQ+2.4%），遠低於美國國內的34美元。19Q1公司海外流媒體業務的邊際貢獻率為11.6%（18年為8.5%），改善明顯，但對比國內34%的邊際貢獻率仍有較大提升空間。分析目前海外流媒體業務邊際貢獻率較低的原因，主要系目前公司在海外部分地區仍處於早期開發階段，投入成本較高，且銷售費用較高，而美國國內市場較為成熟，毛利率更高，且銷售費用率更低，2016-2018、2019Q1年公司美國國內流媒體成本佔營收的比例為58%/56%/53%/55%，銷售費用率分別為8%/10%/13%/11%，而海外流媒體成本佔營收的比例分別為95%/86%/74%/72%，銷售費用率分別為21%/16%/17%/17%。
3、內容品類創新+多重本地化措施，持續鞏固原創內容核心壁壘，19Q1《Our Planet》（首月觀看用戶5200萬）等原創電影、《Umbrella Academy》（首月觀看用戶4500萬）等原創劇集、《Our Planet
》（首月觀看用戶2500萬）等紀錄片表現亮眼，韓國原創劇集《Kingdom》、本地化改編節目《Nailed It! Mexico》等本地化內容同樣大獲成功。19Q1上新內容：
（1）原創電影：18Q4上線的《Bird Box》（蒙上你的眼）依然維持著高熱度。由J.C. Chandor執導、Ben Affleck主演的《Triple Frontier》（三方國界）於19Q1上線，上線四周內吸引了5200萬用戶的觀看；由Kevin Costner和Woody Harrelson主演的《The Highwaymen》（雌雄大盜）上線首月觀看用戶突破4000萬。
（2）原創劇集：19Q1上線了《Umbrella Academy》（雨傘學院），改編自Gerard Way和Gabriel Bá創作的同名漫畫，上線四周內吸引了4500萬用戶的觀看。
（3）紀錄片：《FYRE: The Greatest Party That Never Happened》（地表最爛：FYRE豪華音樂節）上線首月吸引了2000萬用戶觀看。四月初上線了《Our Planet》（我們的星球），進入最受歡迎的自然紀錄片領域。《Our Planet》歷時四年以上，拍攝於50個不同的國家，是奈飛發佈過的最成功的全球紀錄片之一，上線首月吸引了2500萬用戶的觀看，獲得了豆瓣9.8的評分。
（4）海外原創劇集：1月推出了第一部大型韓國原創劇集《Kingdom》（王國），這個殭屍題材的劇集是奈飛在韓國最成功的劇集，同時吸引了來自韓國外的百萬亞洲觀眾。西班牙語電影《Durante la tormenta》（海市蜃樓）也在19Q1上映並吸引了諸多關注。真人秀節目主管、前環球電視公司總裁Bela Bajaria將負責拉美、歐洲、中東、非洲和印度的原創劇集。
（5）無腳本內容：兩年前開啟了無腳本內容的原創戰略，並在英語類內容裡碩果累累，比如《Nailed It!》（菜鳥烘焙大賽）。目前開始對該系列進行本地化改編，包括墨西哥、法國、德國和西班牙版本。2月推出的《Nailed It! Mexico》（菜鳥烘焙大賽：墨西哥）是第一個改編版本，首月觀看數量高於美國版本3倍。
內容影響力：
重要國際獎項：2018年艾美獎提名數量第一，奧斯卡提名數量第二。Alfonso Cuarón憑藉《Roma》獲得2019年奧斯卡最佳導演和最佳攝影，《Roma》同時獲得最佳外語片獎。
3、展望19Q2，優質原創+本地化內容儲備豐富，提價、季節性等因素造成短期國內新增付費用承壓，但海外用戶仍將保持快速增長（YoY+37%），且盈利能力繼續增強，邊際貢獻率有望提升至15.5%（YoY+5.7pct/QoQ+3.9pct），整體ARPU穩步上升（剔除F/X YoY+7%），營業利潤率將增至12.5%。
（1）19Q2公司財務及用戶數據指引：
①公司預計19Q2營收穩健增長：49.28億美元（YoY+26.1%、QoQ+9.0%）；19Q2營業利潤及營業利潤率：營業利潤6.16億美元（YoY+33.3%、QoQ+34.2%），營業利潤率12.5%（YoY+0.7pct，QoQ+2.3pct）；19Q2淨利潤及淨利潤率：淨利潤2.49億美元（YoY-35.2%、QoQ-27.6%）,淨利潤率5.1%（YoY-4.7pct、QoQ-2.5pct）。19全年目標營業利潤率13%（YoY+2.8%）。
②公司預計19Q2全球流媒體付費用戶數淨增500萬至15,386萬人，同比增長23.7%，ARPU同比增長2%（19Q1為-2%），流媒體收入同比增長26%（19Q1為22%），剔除F/X影響，ARPU和收入分別同比增長7%/32%。其中美國國內付費用戶將淨增30萬至6053萬（YoY+8.2%/QoQ+0.5%），邊際貢獻率34.9%（YoY-0.6pct/QoQ+0.5pct）；海外付費用戶將淨增470萬至9333萬（YoY+36.5%/QoQ+5.3%），邊際貢獻率15.5%（YoY+5.7pct/QoQ+3.9pct）。
（2）19Q2原創內容上新計劃：19Q2將上線《The Silence》等原創電影、《You vs. Wild》等原創劇集、《I think you should leave with Tim Robinson》等原創綜藝、《Grass Is Greener》等紀錄片，同時上線包括西班牙語電影《¿A quién te llevarías a una isla desierta?》、日本動漫《リラックマとカオルさん》等在內的諸多本地化內容。
5、盈利預測：FY2019-2021營收分別為201.69/249.49/298.54億美元，GAAP淨利潤分別為17.05/28.41/43.20億美元，對應SPS分別為49.65/60.90/71.09美元，對應EPS分別為4.20/6.94/10.29美元，對應P/S為7.2/5.9/5.1X，對應P/E為85.6/51.8/34.9X。
風險提示：現金流風險，行業競爭加劇，內容製作及播放效果不及預期，第三方版權成本進一步上升，國內及海外用戶獲取、留存及向付費會員轉化不及預期，新增廣告業務發展不及預期，海外監管及政策風險，市場風格切換導致估值中樞下移等。
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