債轉股，顧名思義即是將債權轉化為股權，是一種債務重組，也是處置不良資產的常用方式之一。本文從債轉股的業務模式、歷史經驗、市場影響、經濟意義等方面回答了債轉股相關的一系列問題。
一、認識債轉股
1 債轉股是什麼意思？
債轉股，顧名思義即是將債權轉化為股權，是一種債務重組，也是處置不良資產的常用方式之一。債轉股使得企業的債務減少，註冊資本增加，原債權人不再對企業享有債權，而是成為企業的股東。（注：招商證券報告1，具體見文末，下同）
2 為什麼要實施債轉股？
在經濟下行期，債轉股的主要作用有二：一是降低銀行不良貸款率；二是幫助企業去槓桿，減輕經營壓力。（莫尼塔）
3 債轉股有哪些基本業務模式？
4 有哪些機構參與，各方的角色是什麼？
（國泰君安）
二、1999年的歷史回顧
我國債轉股歷史始於四大資產管理公司的成立，1999 年，為處理國有銀行居高不下的不良貸款，我國政府相繼成立信達、東方、長城、華融四家資產管理公司（下文簡稱AMC）分別對口建行、中行、農行和工行四大國有銀行，將四大行1.4 萬億壞賬剝離。財政部作為唯一股東向四大AMC各注資100 億元，並擔保四大AMC 向央行再貸款融資5700億元，四大AMC 再向四大國有銀行和國家開發銀行共發行8200 億金融債券，以此作為全部資金按照面值購買四大行的不良資產。
四大AMC 成立後，對四大國有銀行的不良貸款進行收購和交接，四大AMC 收購的政策性不良資產情況如下表所示，其中包括601家國有企業的4050億元轉股資產。
2000 年四大AMC 債轉股的主要流程為“三步走”模式：
2006 年官方數據顯示，四大AMC累計處理不良資產1.21 萬億，佔接收總額的83.5%，累計回收現金約2110 億，回收率約17.4%。
壞賬的剝離讓銀行輕裝上陣，隨後四大行相繼走上財務重組、注資、引入戰略投資者以及股改上市的改革道路。債轉股帶來了豐厚的回報，但也存在回收週期長、退出通道狹窄等問題。
債轉股的實施也成功防範了銀行不良資產率過高可能引發的金融危機，避免了國有大型企業因負債沉重大面積倒閉的局面，對維持宏觀經濟平穩運行發揮了重要作用。（招商證券2）
三、本輪債轉股如何實施？
1 規模有多大？
首批債轉股規模為1萬億元，預計在三年甚至更短時間內，化解1萬億元左右規模的銀行潛在不良資產。國家開發銀行、中國銀行、工商銀行、招商銀行等銀行入選第一批債轉股試點。（財新）
2 哪些企業入選？
本輪重啟的債轉股最大的特點是採用市場化方式進行。債轉股對象聚焦為有潛在價值、出現暫時困難的企業，以國企為主。這類企業在銀行賬面上多反映為關注類貸款甚至正常類貸款，而非不良類貸款。因此，此輪債轉股，並不支持過剩產能“殭屍企業”參與，同時財政不再兜底。（財新）
目前而言有實施意義的行業預計應集中在：鋼鐵、水泥、電解鋁、船舶製造、多晶硅、煤化工等產能過剩行業。這些也是槓桿率相對比較高、風險集中暴露較多的行業。（平安證券1）
3 什麼時候開始實施？
正式的債轉股實施方案最快或於4月份正式推出。（彭博）
4 誰來主導？政府還是銀行？
債轉股的博弈焦點在於銀行是否具有自主選擇權和真實股東權利。
企業和地方政府有強烈的“過度”推行債轉股的動機，地方政府為維持就業、GDP等原因，總是希望儘可能減少破產，儘可能實施債轉股，而企業可能會通過美化報表等方式，爭取債轉股機會，或者把債轉股誤認為一種“免費午餐”，一種逃債方法，就會故意醜化報表，因此不宜由這兩方選擇標的。選擇權交由銀行會好一些。銀行的動機是儘可能多地收回現金，因此更加符合市場化原則，即經濟效益最大化。（國泰君安）
5 誰是承接主體？
銀行利益關聯體或許會成為本輪債轉股新的實施主體。本次借投貸聯動的契機，監管層可能會放開銀行子公司對外股權投資，為銀行利用子公司等利益關聯主體作為債轉股承接主體提供了可能。（招商證券1）
銀行或將成立新的資產管理公司（AMC），設立股權投資基金，撬動社會資本，直接承接銀行債務。其中，該股權投資基金作為GP（普通合夥人），銀行理財資金或類似資管計劃作為LP（有限合夥人）。
四、債轉股對銀行的意義
1 利好
1萬億規模遠遠超過市場之前預期，3年甚至更短時間內化解銀行潛在不良。不良的生成率將持續下行，下降幅度達到8%。雖然利息收入可能減少600億，但是撥備節約1500億，增加淨利潤900億，相對1.3萬億淨利潤而言，增厚淨利潤7%左右。（中信建投）
另外與其將這筆資產轉給AMC，銀行自己做可以避免大幅折價轉讓。等待經營改善、時機成熟，銀行再擇機拋出，收回資金，甚至還有可能盈利。（東方證券）而當前不良資產處置是買方市場，資產包出售價格低至三折左右。（財新）
2 不利
如果債轉股僅僅只是針對“非不良正常貸款”，銀行連由於債轉股所帶來的會計處理獲得報表粉飾的好處都喪失了。正常類貸款在債轉股的過程中，由於債權轉股後原債權不再產生利息收入，因此會造成銀行利息收入的減少，從而影響當期淨利潤、所有者權益及總資產収生相應減少，同時會由於對於股權資產400%的風險權重使得資本充足率受到影響。（平安證券2）
此外，銀行直接進行債轉股受限於過高的股權風險權重比，會增加銀行資本金佔用。債轉股後，不良資產回收週期拉長，降低銀行的資本週轉率，未來退出機制仍不明朗等都會使銀行慎重對待債轉股。
下圖是正常類貸款債轉股對銀行資產負債表的影響（平安證券1）：
總結：若強制式債轉股，銀行只能被動接受，對銀行可能構成傷害；若市場化債轉股，銀行具有標的選擇權和真實股東權利，等同於給銀行發了一張股權投資牌照，對銀行為利好。（國泰君安）出表安排也將直接決定債轉股是否利好銀行。（招商證券1）
五、債轉股對經濟的意義
1 利好
按照我國的債務週期，目前處於違約多發期，企業償債率高於 121%（償債率=當期本息支出/當期新增收入），企業違約，銀行體系不良持續攀升，惡性循環，系統性金融風險將滋生。而今，藉助持續的債轉股後，國企槓桿率將明顯下降，企業財務負擔減輕，經營效應必然好轉。企業本息支出減少，企業違約概率下降，銀行不良生成率下降，避免系統性金融風險出現。（中信建投）
此外，債轉股為企業改革提供了契機，可藉此推進國企改革和供給側改革。上一輪的經驗， AMC並未實質參與企業經營，其實是“被動等待”策略，如果由銀行（或其指定實體）真實拿到股東權利，然後大刀闊斧“修理”企業，彌補其公司治理方面的重大缺陷，那麼企業公司治理可以得到改善。
2 風險
若政府注資，貨幣超發風險或隨之而來，如99 年我國剝離不良資產時，央行再貸款投放量超過6000 億元，而當年基礎貨幣僅3.3 萬億，佔比約達18%。若政府不注資，信用風險或轉化為商業銀行流動性風險，進而增加金融系統性風險。
債轉股過程還涉及到銀行、企業、實施機構，這三方都存在一定的道德風險。企業可能出現“劣幣驅逐良幣”，銀行或許心存僥倖，等待政府伸出援手。三方合謀也可能令財政最終不得不兜底。
六、債轉股對市場的意義
在企業去槓桿、銀行不良上升、註冊制等股權融資受限的背景下，債轉股在推出時點和政策支持力度上均有望超出市場預期。債轉股的逐步落地將形成一箭三雕之效，給週期性行業龍頭、AMC、銀行等帶來新契機。
但在不良貸款損失全面明朗化且解決方案到位之前，銀行板塊難以出現可持續的估值重估。
七、大猜想
1 轉優先股最合理？
本輪債轉股可能採取不良貸款轉“優先股”的形式，而不是轉為普通股。原因在於：本輪不良資產處置更強調市場化取向，優先股在參與企業經營決策方面受限，是一種扭曲較少的債轉股工具；本輪債轉股需重視銀行的內在激勵，優先股有固定支付的股息率，對銀行利潤衝擊較小，更具可操作性。
2 是否大規模鋪開？
本輪債轉股，企業甄選更為關鍵，其規模不會太大。原因在於：從銀行的角度，要從債轉股中真正獲益，所針對的企業必須具有發展前景，而目前真正滿足條件的企業並不多。
另外，當前債轉股後只能銀行表內自持，銀行持有股權資產400%乃至1250%的風險權重嚴重製約了業務規模，如果大規模鋪開或將造成銀行資本充足率不足。
3 成功與否的標準是什麼？
實施債轉股，銀行付出的成本包括：機會成本：如果不實施債轉股，直接破產能夠清收一部分現金（依經驗看回收率10%以下，很低）；業務成本：成為股東後，管理事務比債權人多，業務成本會提高；資本成本：持有股權資本佔用更多了，需要賺回資本成本。用2015年底全銀行業的監管數據做個簡單測算，債轉股現金回收率達到16%以上，基本可覆蓋各項轉股成本。
案例 熔盛重工
熔盛重工為中國最大民營船廠。目前，受行業產能嚴重過剩、航運業低迷影響，公司陷入債務困境。3月8日，華榮能源發佈公告表示，董事會計劃獲得授權向22家債權銀行或其旗下實體發行股份，來抵消欠給後者的債務，此即熔盛重工債轉股方案。
其中，擬向22家債權銀行發行141億股股份，以向債權銀行支付本集團欠付之相關銀行借款合計141.08億元（約169.3億港元）。其中，中國銀行是公司最大的債權人，持熔盛重工63億，如果該債轉股事項能夠落地，中國銀行將成為熔盛重工第一大股東，中國銀行及其附屬公司將持股比例將升至27.5億股，佔總股本的13.9%。此外，還將向1000家供應商債權人發行30億股，以抵消30億的企業債務。
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