摘 要
10月民企債現狀：市場仍偏好中高等級、短久期民企債
10月份民企債發行和交易尚未出現明顯的邊際改善，民企債違約金額仍然高企。一級發行方面，10月份民企債發行量較9月份出現小幅下滑，民企債發行量佔比由11.66%下降至9.4%，並且仍以中高等級和3年期以內為主。二級成交方面，10月民企債信用利差走闊至歷史最高水平，成交活躍度下降。違約方面，10月新增違約主體8個，全部為民企。
10月信用債一級市場回顧：發行情緒改善
一級市場10月發行量回升，淨融資額轉正，發行利率下行。10月信用債總髮行量為6323.08億，環比9月增長18.88%；淨融資額為1482.88億，較9月的-141.88億顯著增長。其中，城投發行量持續下滑，建築裝飾和非銀金融行業發行放量。10月信用債發行利率較9月出現下行，我們編制的發行情緒指標（利用發行利率與投標區間上下限的關係計算），也較9月有所改善。
10月信用債二級行情回顧：交投情緒一般
二級市場10月收益率全線下行。10月中短期票據和城投債各期限、各等級收益率均明顯下行。其中，3年期和5年期收益率當月下行幅度最大。信用債交投情緒一般，與9月成交量體量相當。10月信用債成交12828.88億，仍以高等級、3年期以內為主。
11月信用策略：優質民企及城投迎來掘金機會
民企債方面，弱資質民企仍需規避，建議關注經營風格穩健、盈利能力較強、槓桿率較低的民企細分行業龍頭、為當地貢獻較多稅收及就業的民企區域龍頭，可以參考我們的報告《政策暖風下哪些民企值得關注？附名單》中篩選的70家較為優質民企進行掘金。
城投債方面，10月31日國務院發佈《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，對合理保障融資平臺公司正常融資需求相關配套措施進一步細化，融資口徑邊際有所放鬆。我們仍建議規避經濟財政較弱，而債務率較高地區城投債。在經濟財政實力強而債務率較低的地區，可以適當下沉資質，尤其是涉及到脫貧攻堅、鐵路、公路水運、機場、水利、能源、農業農村、生態環保和社會民生領域的平臺，進行掘金。
風險提示：信用風險超預期，政策超預期。
一、10月民企債現狀：發行和交易尚未明顯改善，市場仍偏好中高等級、短久期民企債
10月份民企債發行量下滑，仍以中高等級和3年期以內為主。10月份民企債發行量較9月份出現小幅下滑，民企債發行量佔比由11.66%下降至9.4%。民企發債主體以AAA、AA+中高評級為主，二者佔比分別為27%和51%。民企債發行期限1年以內、1-3年期和3-5年期佔比分別為31%、58%和11%。發行利率方面，10月民企債發行利率和國企債同步下行，但二者利差仍處於歷史較高水平。
10月民企債信用利差走闊至歷史最高水平，成交活躍度下降。10月份民企債信用利差走闊至2010年以來的歷史最高位。8月以來，民企債成交量持續下滑，10月成交量佔比由9月的8.7%下降至7.5%，且成交的民企主體以AAA、AA+等級為主，合計佔比達79.6%。
10月民企債違約金額仍然高企。10月信用債違約金額再創新高，達220.8億元。其中，民企債違約金額為167.3億，佔比高達76%；新增違約主體8個，全部為民企。由此可見民企信用風險尚未緩解。
整體上，10月份民企債發行和交易尚未出現明顯的邊際改善，民企債違約金額仍然高企，由於支持民企相關政策集中在10月下旬發佈，利好效果短期內還未顯現。
二、10月信用一級市場回顧：淨融資額轉正，發行利率下行
1. 一級市場發行量回升，淨融資額轉正
10月信用債發行量回升，淨融資額由負轉正。10月信用債（短融、中票、公司債、企業債、定向工具）總髮行量為6323.08億，環比9月增長18.88%；總償還量為4840.2億，環比下降11.36%。10月淨融資額為1482.88億，較9月的-141.88億顯著增長。
其中，城投發行量持續下滑，建築裝飾和非銀金融行業發行放量。10月城投債總髮行量為1313.18億，環比下降24.91%，淨融資額為-29.55億。公用事業、非銀金融、綜合、建築裝飾、交通運輸和採掘行業淨融資額居前6位，均超過150億，其中，建築裝飾和非銀金融行業發行量環比9月增長均超過100%。有色金屬、化工、建築材料、食品飲料行業發行放量，鋼鐵行業發行小幅縮量。房地產發行415.38億，環比增長3.01%，淨融資額為62.55億。
2. 信用債發行利率下行，發行情緒改善
10月信用債發行利率下行，不同評級和期限的債券發行利率分化明顯。我們選取公募發行的信用債個券作為樣本，運用簡單算術平均法計算不同評級和不同發行期限的平均發行利率。
整體來看，10月信用債發行利率較9月出現下行，但低評級和高評級、長久期和短久期發行利率維持較大的利差，反映出投資者仍偏謹慎，一級市場配置債券偏好高等級、短久期的個券。
發行利率與投標利率上下限的關係能夠在一定程度上反映市場對個券的情緒。當發行利率處於投標區間中樞，表明實際發行利率與發行人預期一致，此時市場情緒一般；當發行利率越偏離投標區間中樞時，市場情緒越好或者越差。因此，我們構建（1）式來衡量投標利率所表現出的投資者情緒：
我們選取公佈投標利率下限和上限數據的信用債個券作為樣本，剔除投標利率上下限相等、實際發行利率不在投標利率上下限區間的個券，運用簡單算術平均法計算每月的發行情緒指數。當發行情緒指數越接近1，說明發行利率越接近投標下限，發行情緒越好；當發行情緒指數越接近-1，則說明發行利率越接近投標上限，發行情緒越差。
從發行情緒指數看，10月份的取值由負轉正，說明10月信用債發行情緒較9月有一定程度的改善。
三、10月信用債二級行情回顧：收益率全線下行，成交仍以高等級、3年期以內為主
1. 二級市場收益率全線下行，信用利差短端走闊、中長端收窄
收益率方面，10月中短期票據和城投債各期限、各等級收益率均明顯下行。其中，3年期和5年期收益率當月下行幅度最大，中短期票據3年期各等級下行18-25bp左右，5年期各等級下行21-25bp左右；城投債5年期各等級收益率下行幅度最大，下行33-38bp左右。
信用利差方面，中短期票據和城投債信用利差走勢相近，1Y各等級信用利差走擴，3Y和5Y各等級均收窄。其中，中短期票據1Y利差水平處於歷史64%-77%分位數水平，而3Y利差水平處於歷史19%-38%分位數水平。
等級利差方面，中短期票據各期限AA+ - AAA等級利差小幅收窄2-6bp，處於歷史較低水平；而AA-AAA等級利差處於歷史較高水平，是近期市場仍規避低評級債券的結果。城投債1Y和3Y等級利差均收窄，AA+ - AAA和AA-AAA等級利差均處於歷史較低水平。
10月信用債收益率下行主要受三個利好因素影響：一是股債蹺蹺板效應，美股暴跌，迅速傳導至國內股票市場，上證綜指跌破2500點，股市信心大挫，市場避險情緒濃厚，進而推漲債市；二是9月經濟數據不及預期，驗證了經濟下行壓力較大，經濟弱、通脹可控對債市形成重要支撐；三是10月7日央行宣佈降準1個百分點，釋放增量資金約7500億，對債市形成利好。
2. 信用債整體交投情緒一般，成交仍以高等級、3年期以內為主
信用債交投情緒一般，與9月成交量體量相當。10月信用債成交12828.88億，與9月成交量體量相當。其中，中票成交5730.29億，佔比44.67%；短融成交4831.62億，佔比37.66%；公司債成交531.56億，佔比僅4.14%。
信用債成交仍以AAA級主體、3年內個券為主。10月AAA級債券成交8337.29億，佔比65%；AA+級成交2896.03億，佔比22.6%。從剩餘期限看，信用債成交以3年內中短期限為主，1年以內、1-3年期佔比分別為46.3%和33.6%。
分行業看，城投債10月成交4579.8億，公用事業和採掘成交量超過1000億，綜合成交908億，非銀金融和交通運輸成交量均超過500億，房地產、鋼鐵和有色金屬成交均超過400億。
3. 銀行間活躍券以高資質主體為主，交易所活躍券主體資質分化
10月銀行間市場信用債成交活躍個券前20名中，全部為央企或地方國企，主體評級以AAA級為主，主要集中在公用事業、綜合、有色金屬、採掘和交通運輸行業。
10月交易所市場信用債成交活躍個券前20名中，主要集中在城投和房地產行業，企業性質呈現多元化，地方國企和民企居多，主體評級包括AAA、AA+和AA級。其中，康美藥業、中天金融、山煤集團、中民租賃、安順城投和國購投資成交量加權平均實際成交收益率均高於8%。
四、10月重要信用負面事件總結
五、11月信用策略：優質民企及城投迎來掘金機會
民企債方面，政策支持態度已十分明確，民企債券融資支持工具的出現有利於提高債券發行成功率，降低企業融資成本。但值得注意的是，民企債券融資支持工具只相當於給債項進行了擔保增信，弱資質民企的基本面並沒有顯著改善，其融資環境恐難有好轉，不論是融資支持工具創設機構，還是投資者恐怕都不願意參與，因此仍需規避。建議關注經營風格穩健、盈利能力較強、槓桿率較低的民企細分行業龍頭、為當地貢獻較多稅收及就業的民企區域龍頭，可以參考我們的報告《政策暖風下哪些民企值得關注？附名單》中篩選的70家較為優質民企進行掘金。
城投債方面，10月31日國務院發佈《關於保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，在7月國常會的基礎上對基建補短板的基本原則、具體領域和配套措施都進行了詳細說明。尤其是合理保障融資平臺公司正常融資需求方面 ：要求金融機構不得盲目抽貸、壓貸或停貸，防範存量隱性債務資金鍊斷裂風險；在嚴格依法解除違法違規擔保關係的基礎上，對必要的在建項目，允許融資平臺協商繼續融資，避免工程爛尾；按照一般企業標準對退出類融資平臺公司審核放貸；在不增加地方政府隱性債務規模的前提下，對存量隱性債務難以償還的，允許融資平臺協商展期、債務重組等方式維持資金週轉；支持轉型中的融資平臺和轉型後市場化運作的國有企業，依法合規承接政府公益性項目。以上配套措施雖然還有種種限制，但對於融資平臺來說融資口徑邊際有所放鬆。
因此，我們仍建議規避經濟財政較弱，而債務率較高地區城投債。在經濟財政實力強而債務率較低的地區，可以適當下沉資質，尤其是涉及到脫貧攻堅、鐵路、公路水運、機場、水利、能源、農業農村、生態環保和社會民生領域的平臺，進行掘金。
風險提示：信用風險超預期，政策超預期
劉鬱 執業編號：S0680518080002
姜丹 執業編號：S0680518090003
特別聲明：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施。通過微信、有道雲、石墨文檔等形式製作的本資料僅面向國盛證券客戶中的專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您非國盛證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿使用本資料中的任何信息。因本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合。
重要聲明：本資料所載的證券市場研究信息僅面向專業機構投資者，僅供在新媒體背景下研究信息、觀點的及時溝通。本資料所提供的分析意見僅代表國盛證券研究所在相關證券研究報告發布當日的判斷，若因報告的摘編而產生的歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。相關的分析意見及推測可根據國盛證券後續發佈的研究報告在不發出通知的情形下作出更改，後續更新信息請以國盛證券正式發佈的研究報告為準。
本資料涉及的投資評級、目標價格等投資觀點，均基於特定的假設、特定的評級體系、相對同期基準指數得出的中長期價值判斷，不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於帶有針對性的、具體的投資操作性意見。本資料僅供參考之用，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主作出投資決策並自行承擔投資風險。市場有風險，投資需謹慎。
版權所有，未經事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者複製本資料中的內容。
閱讀更多 鬱言債市 的文章
