2018年，資本市場風雲變幻，金融機構、投資人、企業經歷了重重考驗。歷經近10年高速發展的股權投資行業也在估值、退出、資金端和資產端面臨著前所未有的挑戰。洗牌在即，也是拋卻浮躁，在鍛鍊中修能，在價值挖掘上蓄勢，最終迴歸服務實體經濟的良機。
2019年1月16日，由融資中國、中國投資論壇主辦，融中母基金研究院、融中網、融中集團協辦的“2019融資中國資本年會”在北京四季酒店盛大開幕。此次會議以“越”為主題，對行業生態進行全產業鏈的觀點挖掘和問題探討，共同尋找新時代下“心”的動力，迎接春的腳步。
在《鴻儒論道，拐點時刻，破解價值投資真諦》圓桌論壇期間，源星資本管理合夥人金炯、君聯資本董事總經理、李家慶、紅杉資本中國基金合夥人王岑、達晨財智執行合夥人肖冰、達泰資本創始合夥人葉衛剛、華睿投資創始人宗佩民，就2018年的市場變化以及2019年的未來趨勢，從募資、退出、政策變化、流動性問題、一二級市場等諸多方面展開討論。行業拐點已來，資本方們要如何迴歸投資本源，尋找價值真諦？
金炯：大家好，今天台上臺下很多都是老朋友。今天的主題是講價值投資。我看了一下各位嘉賓，大都是經歷過很多經濟週期，可能有些從1998年亞洲金融危機到2002年科技股泡沫，到2008年全球金融危機。不管是貪婪還是恐懼，守住紀律是我們專業投資人本身就應該具備的素養。
首先我們今天先談一下，2018年所經歷過的改變，有哪些改變對我們行業長遠五年和十年的發展更有利。請現場幾位嘉賓分享一下2018年對全行業的觀察和發現，各自管理的基金，不管是募投管退還是基金長期發展戰略，有什麼新的改變。
李家慶：大家好，我是君聯資本的李家慶。2018年，募投管退方面，我們主要做的是退、管、募、投，耗費比較多精力的是在後期管理和追加投資，一些項目該上市的上市，該退出的退出。另外，也在做一些行業研究和。現階段，市場存量比較大，我相信，退和管還是會佔據機構比較大的時間和精力。
金炯：李總，您作為君聯大平臺的主要管理合夥人，您感受的2018年有什麼不同？在基金管理過程中，是更加糾結了，還是更加坦然了，對於基金未來的發展包括行業信心是怎樣的感受？
李家慶：2018年最大的不同，首先，錢不好掙了。不管是上市非上市，融資、上市退出以及基金募集，流動性還是比較缺乏，上市也不意味著退出。
其次，突破性創新還是比較缺乏。除了經濟本身增速放緩和結構調整之外，我們沒有看到太多大規模普遍性的創新，沒有看到類似於移動互聯網群體性的創新，這是一個比較大的空檔期。也許，兩三年之後，會出現新的東西。
金炯：王總，您之前在消費領域投了很多項目，2018年三四季度突然來了一個消費降級的新詞彙。原來，許多消費投資主題都是中產階級消費升級，2018年您最多的觀察和感受是什麼？
王岑：大家好，我是紅杉資本的王岑，十多年以來我一直專注在消費領域。事實上，（消費）需求一直沒降低，大家品味反而越來越高，不過口袋裡的錢確實降了一點。但總體來看，消費市場還是呈現上升的趨勢。
在消費市場上，我個人感覺自己好像正在逐漸進入深水區，鑽的越深，考慮的東西越是不一樣。除了花大量時間覆盤管理的問題，還要更加關注退出和掙錢的問題，也會去想著創造一些新的項目，而不是通過大量第三方渠道審核一些項目，這種（選擇）項目的方式效率是不高的。
金炯：謝謝，王總講到的專注性，我自己也有一個體會，我大概從四年前開始專注到醫療健康領域，越專注，你會發現你的精力越不允許被分散，深度的耕耘更加需要花時間精力。達晨財智方面呢請肖總分享一下。
肖冰：大家好，我是達晨的肖冰。我們今天的主題是拐點時刻。確實，2018年對於投資行業是一個拐點，對中國企業、中國經濟也是一個拐點時刻。拐點之上，我認為用一個字形容，就是“難”。雖然“難”，但我個人認為，投資還要回到它本來的面目，投資本來就應該難。以前全民PE，人人賺錢，賺快錢那麼容易，（企業）上市、IPO、新三板搞一下，就能賺到幾十倍。可是那個所有人都能掙到快錢的時代，一去不復返。
拐點時刻，難是應該的。大部分機構不掙錢，（機構）不專業不掙錢，這就是它本來的面目，包括創業也是，不是人人創業都能成功，少數人成功，這叫“九死一生”。現在10%-20%的泡沫化的東西被清掉了，難就是正常的，這就我們的心態。我特別踏實，沒有悲觀。
葉衛剛：很高興參加投資界的“吐槽大會”。剛才主持人說募投管退四個環節。募，從來沒有容易過。相比而言，去年感受比較深的主要也是變化太快。比如，宏觀經濟變化快，下滑也很厲害。
在中國做投資，有中國的特點，政府政策變化快，很多行業的政策變化很大，也增加了投資難度。我們主要投硬科技和消費升級，過去幾年，消費升級我們看好中高端、剛需性的消費，比如教育和醫療。去年，教育出了很多奇葩政策，從義務教育階段到大學再到課外培訓，能賺錢的領域，政府都給出了政策，不管是企業家還是投資人，一段時間都被搞的手忙腳亂。從我們的角度來說，經過這些事情，我們還是保持審慎樂觀的態度。應對政策的變化，國家政策我們改變不了，只能適應它。
股權投資是長週期的東西，要看五年至七年的時間，不過最終還是市場需求所產生的作用，比短期政策的變化產生的作用更大。我們需要做的，是在政策多變的環境下，要求團隊加強行業研究，加強投後項目管理。我們要記住，這個行業裡，永遠不變的就是“變化”。必須不斷的提前預判變化的能力，學習它、適應它，與被投企業一起做調整。
金炯：過往三四年以來，我們這個行業一直是趨熱的。作為從業多年的投資人，我們早就覺得要謹慎，擔憂泡沫破裂的靴子什麼時候落地。現在真的進入所謂寒冬，大家反倒是內心更為踏實，更堅定PEVC投資長時間的專注和艱辛付出。
人民幣基金通常投資和回報週期至少要七年，七年耕耘方收穫 ，其實我們比農民還要懂得跨週期的投入，辛苦專注地耕耘才能夠了解自己所耕耘的這片土地的真實的面貌，也就是我們這個行業的本質。
2018年，我們經歷很多黑天鵝，我們反倒更加看清楚宏觀和微觀環境，我們專業投資人的工作本質是什麼。2018年大多數基金都開始面臨著要回饋給LP回報，許多GP也開始真切地感受到回報、退出管理的壓力，這些外部壓力對於GP自身健康的成長，行業未來的發展都是有益的。論壇這第一部分的討論並不是吐槽，是我們對於行業真實的反思。
金炯：作為從業多年的投資人，對於2019年，我們又要謹慎，又會擔憂。機構自身也需要做出哪些戰略調整？未來的一年，需要如何應對？
李總，您剛才講讓同事們花更多的時間在管理和退出上，去年您覺得同事們最讓您滿意的案例，或者戰略上的調整，或者說收穫是什麼？
李家慶：2018年，對整個行業來說，發生了很多變化。
第一，退出在加強，而且這不會是短時間的現象。退出很重要，去年是我們歷史上的退出高峰，大概13-14個企業IPO，其中最“老”的一家是2007年投資的公司，我們用了11年的時間才退出。這一年我們一直在有意識地集中強化退出。基於對環境的判斷，有些項目覺得儘快退出或者是上市。事實上，2018年，如果沒有一個退出高峰，後面幾年，基金的日子可能會很難過。
第二，投後管理花費的時間越來越多。2014-2016年，市場資金量很大，而且大量資金進入頭部項目，或者被是集中投了估值被推高的項目。但這種情況下，估值上去了，價值迴歸還有一個過程，機構到底挺得住挺不住？現在，很多機構手裡都有一堆的人工智能、自動駕駛、硬科技和教育類項目，所有東西該做的也都做了，沒有太多增量出來，後面創新的東西還沒跟上，這樣的日子到底過不過得下去？這些對於行業而言也是蠻大的考驗。
最後，大家2C的項目東西不好做了，都在做2B。以為2B的項目好，給LP講點新東西，國內不好弄就出海，2C不好就投2B，軟（科技）的不好搞硬科技，但很多東西不是短時間之內能夠做得出來。
今天，中國的美元投資在海外上市是已經被驗證的，尤其是2C，偏消費端、應用端和硬科技的東西，那麼2B的項目能不能像前十五年一樣在海外資本市場得到驗證，或者是得到資本市場充分認可，這本身就是一個很大的挑戰，不確定性還很大。
肖冰：達晨財智從2000年開始，到現在快二十年了，經歷了很多週期。現在你說募資也好，投資也好，退出也好，管理也好，我們都覺得遇到了瓶頸，但是也沒覺得特別難。只是在退出這個點上。中國的政策永遠是一年一變，忽上忽下，我們只能去適應它，說不定2019年又變了，我們只是做好排隊工作，所以從退出這一點來說，我們也是挺坦然的。
募資，我們的投資人已經變成長線機構投資人了，所以說沒什麼難度。從投資來說，不管是2B、2C，不要投2VC就好了。把公司標準提上來，從80%提到100%；還有基金規模一定要控制，別做大規模，達晨財智的規模比市場上要小很多，比很多機構都要小很多很多，我們一定要自律，要守本分，自律、控制規模、做好品質，不管是退不退出，不管是A股退出還是科創板退出。
當然我們會努力把基金退出項目的退出跟基金週期相匹配，中國還是世界上最好的IPO市場，長期來看，我們對中國還是很有信心的。對於未來的2019年，我們的改變就是變得更堅定。堅定地把我們項目質量提高，把專業化程度做深。
金炯：從80%至100%的專注和投入，工作策略和節奏自然會發生調整。葉總，2018年達泰有什麼樣的收穫嗎？
葉衛剛：收穫肯定會有的，大小略有不一樣。2018年，對我們自己來說，現在差了到年終總結的時候，也在自己思考和討論。2018年，儘管外部經濟形勢不太好，行業競爭態勢也不好，但我們自己覺得還是有不少收穫。除了退出等數字上的指標之外，我自己感慨最深的是兩點，都是定性不是定量的。
一個是利用外部環境的變化，我們團隊裡面統一思想，我們每週都會開例會討論項目，特別是年輕的同事們過去幾年都有投資的衝動，很多人都投為什麼我們不去投，這個公司媒體吹的很響為什麼不去看看。經過去年外部環境的變化，幾位從業時間比較長的合夥人也給我們年輕同事們做了很多分享，大家基本上形成一個共識，把投資衝動給抑制下來，項目討論很熱烈，大家敢講話，敢於提出不同意見。其實過去一年，我們總投資的數量比以往有所增加。
另外，我們2018年開始也做些天使投資，這部分數量會多一點，成長期和天使加起來將近20個項目，比以往任何一年都多。從效果來說，質量比以往大大提高。
大家把投資衝動、跟風衝動抑制下來，進行內部爭論，爭論下來，往往是爭論最激烈的項目效果是比較好的，第一眼看上來一致同意的（項目）過個三年、五年效果並不好。可能是受了某些風潮的影響，忽略了某些風險點。去年一個很好的收穫，就是迴歸理性，把基本的東西，從幾個合夥人心中的共識，形變成整個團隊的共識。
金炯：新的跟LP的合作方式，能介紹一下嗎？早年大家好像比較擔心LP不太理解GP工作的特殊性，可能會影響到基金既有戰略的實施，包括投資節奏的安排等等，那麼是不是現在那些懂行的、有行業資源的LP越來越多？
葉衛剛：我本人從事這個行業快二十年了，九九年入行，我們剛起步的時候以比較傳統的美元基金的做法募基金，LP出錢，財富管理，GP負責做投資決定，這種做法好像並不太適用於中國目前的行業環境。去年我們以開放的心態跟產業資本合作，以比較靈活的方式去比較有行業資源的LP，允許他能夠產生託管會，通過這個方式募集兩三個行業型基金，操作下來不管是募投管退各個方面，效果看起來都還不錯。在大環境不好的情況下，以開放的心態做一些抱團取暖的事情，也是我去年得到的收穫。
用更靈活、更適應中國國情的方式做，但是基本東西是不能變的，最終的決策肯定是以GP為主，有一些懂行的、有行業資源的LP可以允許參與一下。
金炯：宗總，現在越來越多的基金是在自己主基金體系下去募集行業基金，我也想了解一下，華睿在2018年對基金覆蓋的行業有沒有一些調整？是更聚焦，還是延展到新的領域，包括在2019年基金投資策略上有什麼樣的考量？
宗佩民：整個投資策略是從2016年開始調整的，2018年則更加清晰了。我們中國資本市場是有重大性結構區間的，不光是熊市，當我們沒有東西可以拋的時候，是牛市。牛市很難扎得住。目前為止，國有企業、銀行、保險公司募的資超過十萬億了，但是他們從來沒買過股票，買股票的都是老百姓，融資的都是國家企業。股市熊長牛短，我們創立這個行業，把命運交給A股，這個行業是很苦的，商業模式是低效率的，很多時候是不成立的。
我深刻體會到一點，創業投資公司如果沒有自己的現金流，這個行業是很難乾的，我們把培養現金流、有現金流的項目作為我們衡量這個企業的價值標準，一定要培養自己的現金流，不能依靠A股給我們轉型，A股是很不靠譜的。
我們在投資項目的時候，投資公司扮演了一個角色，就是刷錢。現在很多創業項目離開了商業本質，商業本質就是把產品和服務送給需要的人。現在比較火的比特幣，融了很多錢，但是根本不成商業邏輯，邏輯都不存在。我們有一個原則，就是不能創造現金流的項目一概不談，所以我們避免了很多坑，共享單車我們看都不看。現在我們對於這個原則的認識更加清晰也更加堅定了。
金炯：宗總講的特別到位和實在。記得在2017年底或者2018年初，好像市場突然把我們這些入行較早的投資人稱為傳統風險投資人或者古典風險投資人。其實投資區塊鏈或者其他一些創新的東西，現在不能說他們就投錯了，目前他們只是經歷更多的挑戰。
我們這一波古典風險投資人，經過今天這麼一討論，會更加回歸本質，PEVC也是一個長賽道，GP是長跑馬拉松，最終我們可以看一看什麼樣的投資策略可以走向勝利。
金炯：接下來，請五位嘉賓介紹下，2019年各自基金的亮點，以及將重拳佈局的產業。
李總，雖然您也講到創新不夠，但是中國市場太大了，年輕化和互聯網化的巨大消費動力，還有我們整個國民素質的不斷提升。在這個冬天，我們多講一點2019年，讓我們更有信心的東西，其實練內功也是投入，我們的內功會發力在哪些領域呢？
李家慶：剛才說2B的也好，出海的也好，硬科技也好，行業越緊越能體現一個基金管理人的價值。當然，在這個時間點要更多地強調一些組合和平衡，越是困難的時候越是未來的大成，越要強調組合的能力，這個行業的本質是組合，核心策略應該放在第一位。
接下來，確定的東西我們要更確定，現金流、中短期回報等等。我們只是追求短期會放棄長期，但這兩個事情要同時做，並且要保持一個相對高的標準，創新要足夠的創新，要燒錢就把它燒透，要有足夠的確定性，而不要一箇中間狀態。
金炯：李總講的投資組合的觀點很重要，這個投資策略要堅持。謝謝李總。王總，之前你講到有一些投資人會從2C熱點轉到2B，而您提到不僅要發現投資項目，有的時候要創造出投資項目，一起打造投資項目，2018年有沒有這方面的成功探索，2019年您的團隊會不會持續這個新策略？
王岑：慢就是快。發展期、成長期背後的曲線是不一樣的，有時候過多追求快，會踩很多坑。我覺得要遵循企業的自然發展規律，作為股東或者投資人，無論是成功經驗還是失敗教訓，通過發展我們也能知道一些規律。
金炯：謝謝，王總講到的專注性。我自己也有一個體會。我大概從四年前開始專注到醫療健康領域，越專注，你會發現你的精力越不允許被分散，深度的耕耘更加需要花時間精力。2019年，我們繼續遵循慢就是快的原則。
我想請問一下肖總，2018年達晨財智是有什麼新的佈局或者是調整，您剛才講到要回歸本質，也想了解達晨財智作為人民幣基金最早的引領和實踐者，有什麼具體看法？2019年，達晨財智有沒有哪些戰略上大的調整，或者新的舉措？
肖冰：目前，整個經濟走勢不太樂觀，整個週期還是往下的週期。在這個週期裡我們的基金還是要達到一個滿意的回報，目前唯一能做的就是把關好項目的質量，我們所投的每個項目都要分析一下是不是能夠抗週期、逆週期，如果每一個項目都有這樣的特徵，整個基金組合就能夠抵抗這個週期，當然這確實特別考驗管理人能力。
2019年，對我們來說可能是比較好的時間窗口。競爭沒有以前那麼激烈，人民幣基金投資肯定也是斷崖式下降，去年募資是斷崖式下降，今年和未來幾年都是斷崖式下降，沒有特殊的嚴肅反轉競爭相對會弱，創業者和項目相對會靠譜一些，這樣的狀態對我們來說是非常好的。但目前還是要把自身能力提高一下，內功再修煉一下，還是要跟自己較勁，不跟宏觀、市場較勁。如果我們2019年乾的不錯，未來幾年就能夠活下去。
金炯：從80%至100%的專注和投入，工作策略和節奏自然會發生調整。葉總，2019年會有什麼領域被你砍掉嗎，我們作為PEVC裡面的古典派，有哪些產業已經堅定的不被我們看好了？
葉衛剛：這個問題我們的答案跟有些同行不一樣，達泰成立到現在關注的產業不多，我們會繼續堅持我們比較擅長的領域，特別是跟技術創新有關的硬科技，過去九年一直是我們投資的重點，2019年也會是我們關注的重點。
在細分領域，我們佈局比較多的有兩個，一個是半導體，另一個是生物醫藥。
從2000年到2008年，很多外資機構投入進來沒掙到錢，我們投資的都賺錢了，後來也少有投資機構提這個事情。2015年，隨著國際形勢的變化，半導體行業又熱鬧起來，我們在這個行業已經堅持很多年了，2019年我們會繼續加大力度；
生物醫藥不是我的老本行，但五年前，我們跟有經驗的同行學習了很多，而後年輕科班同事加入了，他們做的還不錯。2019年，我們也會繼續加大這個行業的投資力度。
宗佩民：未來十年，中國經濟GDP的增長有三個方向是確定的：數字經濟賦能傳統產業、中國服務業出口和進口。未來，我們會在“數字經濟賦能傳統產業”這個方向選擇更多項目進行投資。另外，在服務業出口方面，我們已經投了兩個上市公司，接下來，在中醫出口方面，我們會加大投資。我們還要做一箇中醫藥產業，跟生物醫藥進行深度融合。
金炯：在座所有的朋友們，今天最大的收穫是看到，我們古典派投資人那麼多的反思，看到反思後我們更加堅定的信心。不單是2019年，更長遠的未來三五年，我們這一波人相信只有用自己的專注和更加踏實的遵守自己的紀律，才能靠近投資的本質，才能兌現我們對未來的期望和信心，謝謝 大家！
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