【安信新三板·諸海濱團隊】
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2018/11/17
第四十二週
安信新三板每週總結
本週安信新三板團隊累計發佈了“科創板”專題系列2篇、行業深度專題2篇+行業三季報掘金系列7篇+併購點評3篇，並調研了花嫁麗舍、常榮聲學2家公司，具體情況如下：
本週安信三板諸海濱團隊發佈了“科創板”專題系列2篇：
1.《科創板來了，哪些公司或具投資價值？——科創板深度研究系列一》
2.《科創板“箭在弦上”，細則亟待落地——評上交所加速推進科創板》
行業深度專題2篇：
1.《學前教育大變局下的動能、勢能與潛能》
2.《“雙11”再現喧囂景，消費裡細窺新變化！》
行業三季報總結7篇：
1.《龍頭”穩增長，分化仍持續 ——新三板2018年三季報探析》
2.《估值已觸歷史低位，基本面壓力未逝 ——傳媒三季報雙市場解讀》
3.《醫藥行業三季度業績增長穩健，頭部公司保持龍頭地位》
4.《環保強者恆強，建議關注細分領域龍頭》
5.《深挖TMT行業優質星！》
6.《在分化結構中尋找教育真龍頭！》
7.《在狂犬疫苗、核素藥、CMO等細分領域，新三板醫藥三季報表現亮眼》
併購點評3篇
1.《賽騰股份擬2.1億收購新三板菱歐科技，成首個定向可轉債併購案》
2.《A股熊貓金控擬11.55億元收購歐貝黎55%股權，業務觸角切入新能源領域》
3.《A股振江股份擬收購上海底特64%的股權，以期拓展風電緊固件業務》
安信三板諸海濱團隊，一心一路，堅守專注
1
科創板來了，哪些公司或具投資價值？
—科創板深度研究系列一
☑上交所科創板作為場內市場增量改革，順應國家經濟戰略和產業轉型趨勢，或將激活資本市場活力
目前我國多層次資本市場的搭建基本完成，正金字塔型的結構明顯。2018年以來改革深化的呼聲漸高，從全球視角來看，主動擁抱“新經濟”是大勢所趨。我們在今年3月份就提到，未來主板交易所市場在服務於“新經濟”或將承擔更重要的角色，現在上交所科創板的提出對於“新經濟”科技創新企業的“歸宿”有了更加明確的劃分。深交所未來或將接受更多新興產業的優質公司，新三板市場主要為培育初創期細分領域龍頭的特色公司服務。結合當前中央戰略規劃化和經濟發展要求，我國當前多層次市場的建設重心或仍以國內市場建設為主，國際化建設穩步推進。
☑借鑑美國和英國的多層次市場，主板市場對於科技創新型企業競爭激烈，場外市場或承擔更多培育中小企業功能：回顧美國多層次市場改革歷程：
（1）紐交所對於新興產業的接納以及2018年上市規則的修訂都體現出其強烈的競爭意願，主板轉型主動擁抱“新經濟”為趨勢，全球交易所之間的激烈競爭已成為常態。2010年以後紐交所加入和NASDAQ的競爭，擁抱新興產業，互聯網、媒體、電子等行業的IPO融資規模佔比在近幾年逐漸上升，而一些傳統行業如食品、汽車製造、電信、建築材料等近年來IPO融資規模佔比呈下降趨勢。（2）從最能代表美國場外市場的納斯達克資本市場和全球市場的上市標準演變史來看，均經歷了由早期單一標準到多元化標準的階段，且在現階段中皆形成了以淨資產（股東權益）為基礎的多元化標準，綜合考慮了經營年限、淨利潤、收入和市值的多個維度。（3）美國OTC市場目前共10575只證券，依據公司信息披露的水平和質量，分為OTCQX（最高層次）、OTCQB （中間層次）和OTC Pink（最低層次）三個層次。具體到最高層OTCQX的財務標準，除了要滿足總市值、股價、股東人數等方面的要求外，財務標準上有三套，只要滿足之一即可，考量維度包含資產淨額、營業收入和股價。而其餘兩個層次准入條件和信息披露標準均很低，相應的掛牌費用也有較大差異。
回顧英國多層次市場改革歷程：（1）存量改革順應經濟發展和產業升級趨勢。1999年設立techMARK科技板塊，為滿足創新技術企業的獨特要求而開闢。兩年後，又推出了醫藥科技企業板塊（techMARKmediscience），聚焦於進行藥品研發和製造的創新型企業或與健康產業有關的企業。（2）富時高科技全成分指數和富時醫藥科技指數跑贏大盤。從techMARK科技板塊和醫藥科技企業板塊（techMARKmediscience）的指數走勢來看，從2010年指數成立至今，漲幅分別達到114%和142%。富時高科技全成分指數和富時醫藥科技指數9年時間內均跑贏大盤。☑哪些公司或具備投資價值?
通過和海外成熟多層次市場的國際比較研究，我們認為上交所科創板或將錨定大市值尚未上市的科技創新型公司。目前關於設立科創板的具體細則尚未出臺，設立科創板的目的是落實創新驅動和科技強國戰略、推動高質量發展，我們綜合科技部公佈的“2017年獨角獸榜單”、《快公司》“2018中國最具創新力企業排行榜”、福布斯發佈的“2018中國50家最具創新力企業榜單”、由中國人民大學中國經濟改革與發展研究院和經濟學院聯合發佈的“2018中國企業創新能力百強排行榜”等權威榜單，篩選出其中知名度較高的14家科技創新型公司（名單見正文）。除此之外，我們篩選了互聯網金融、新能源汽車、人工智能、雲服務、大健康、大數據等市值10億美金以上的科技創新行業的部分公司，詳細名單詳見正文。
☑“新經濟”龍頭企業受益，新三板也有一部分“隱形冠軍”
國務院於2018年3月30日轉發證監會關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點若干意見稱，試點企業應當是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業。新三板目前僅神州優車符合國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點若干意見的通知》的條件，另外，我們根據2018E營業總收入（ttm）和總市值情況篩選部分新興產業的新三板公司，未來或將受益。
☑風險提示
政策推進不及預期、轉板政策風險。
2
強者恆強，建議關注細分領域龍頭
—新三板環保行業Q3策略
☑增速明顯：頭部公司帶動，業績成長良好
細分環保領域中，916家公司中共計29家創新層環保公司披露三季報，可比口徑下，2018前三季度實現營收73.04億元（+43.71%）；實現歸母淨利潤9.16億元（+55.84%），增速高於半年報。主要原因是環保創新層公司第三季度單季增長明顯（淨利潤增長168.62%）。且環保創新層公司多為各細分行業的龍頭，近70%環保公司實現增長，4家2018（ttm）淨利潤在5億元以上，規模逐漸顯現，其中不乏京津環保以及金達萊等大體量公司。
☑細分領域：固廢、設備延續高景氣度，與政策推進進程密切相關
受益於三季度業績向好，各大細分板塊2018前三季度營收、淨利潤增速較2018H1有所增長，其中水汙染治理、固廢板塊表現較為突出。其中固廢、設備板塊高景氣度或與政策推進進程密切相關，包括“清廢專項行動”等，帶動相關配套設施和需求逐步釋放；而水治理板塊主要是在金達萊的帶動下實現快速增長。
☑公司梳理：強者恆強，建議關注細分領域龍頭。
伴隨著環保稅開始徵收，徵收效率有所提升；環保督察常態化顯著，2018年預計強度不減，走穴式監察使得環保生態強度深化。而新三板擁有近400家公司，覆蓋了大氣治理、水治理、固廢治理等各個領域。我們繼續看好環保板塊，建議從政策推進進程中發掘潛在機會，建議關注水治理、固廢治理和再生資源板塊投資機會。我們從盈利性、成長性對於新三板環保公司進行梳理，其中金達萊（水治理）、新榮昌（固廢治理）和海諾爾（固廢治理）表現突出。
☑風險提示
政策推進力度不及預期、PPP訂單釋放不及預期
3
“雙11”再現喧囂景，消費裡細窺新變化
☑增速明顯：頭部公司帶動，業績成長良好。
細分環保領域中，916家公司中共計29家創新層環保公司披露三季報，可比口徑下，2018前三季度實現營收73.04億元（+43.71%）；實現歸母淨利潤9.16億元（+55.84%），增速高於半年報。主要原因是環保創新層公司第三季度單季增長明顯（淨利潤增長168.62%）。且環保創新層公司多為各細分行業的龍頭，近70%環保公司實現增長，4家2018（ttm）淨利潤在5億元以上，規模逐漸顯現，其中不乏京津環保以及金達萊等大體量公司。
☑消費需求變更：結構改變，3C、美容、家電需求上升。
根據星圖數據顯示，從2018年雙十一全網銷售金額來看，排名前五的行業分別是手機數碼、家用電器、個護美妝、電腦辦公、傢俱家紡家居。
手機驅動3C收入翻倍增長，蘋果穩居銷量霸主。手機全網銷售金額達到了451億元，同比增長104%，銷售金額佔比從2017年的8.70%提升至14.36%，提升了5.66pct。蘋果憑藉最高單價，穩居銷售金額榜第一位。
家電銷售增速回落，用戶偏好從“大家電”向“小家電”轉移。根據星圖數據顯示，家電銷售金額達到569億元，增速從17年的42%放緩至11%，銷售金額佔比回落至18%。用戶銷售需求向“小家電”轉移：2016年大家電在家電銷售中的佔比達到了75%，2018年這一比例下滑至47%；以生活電器和和廚房電器為代表小家電的銷售比例從2016年的16%/9%上升至22%/16%。從品牌來看，海爾、美的穩居大家電銷售金額TOP2；而小家電品牌格局更為穩定，亮點在於戴森力壓飛利浦、科沃斯榮登銷售金額榜第二位，戴森吸塵器、掃地機器人、吹風機等小家電都是其明星產品，且售價相對較高，體現出追求品質生活的用戶的增加。
個護彩妝消費大幅增長，強調“全方位”美容。根據星圖數據顯示，2018年雙十一，個護彩妝銷售金額達到446億元，同比增長110%，銷售金額佔比從2016年的8%提升至2018的14%。用戶看中個護彩妝產品品質，消費偏好向國際大牌轉移：2016-2018年以蘭蔻、歐萊雅、雅詩蘭黛、SK-II為代表的國際知名品牌銷售金額增長迅速，強勢擠佔國產品牌，佔據榜單靠前位置。國產的個護彩妝主要的賣點在於“性價比”，而消費者對於進口品牌的逐漸轉移，則也一定意義上反映出消費者對於產品價格敏感度的降低，而更加看重產品的實際功效。
☑結構變更的背後是80-90後掌舵，中部及內陸人民扛起“增量”大旗
根據阿里巴巴CEO張勇公佈的數據，在2018年雙十一消費的用戶中，90後消費者佔比46%，而80以後的消費者累計佔比達到80%以上，80後以及90後已經成為在線消費的主力軍。消費者對於雙十一預算較高（大於1000元佔比57%），重度消費人群增加迅速：消費金額超過1000元的消費者數量增速明顯高於1000元以下人群，尤其當天消費超過5000元的重度消費人群，增速是500～1000元人群增速的3.4倍。從消費金額的地域貢獻度來看，廣東、江蘇、浙江省穩居TOP3，四川、重慶兩地增長明顯。從“增速”來看，陝西、寧夏、河南等中西部省份入選2018年天貓雙11狂歡節以最快速度超越自己2017年雙11的全天成交額的省份TOP10，內陸人民扛起“增量”大旗。
☑全網客單價上升明顯，品牌化趨勢明顯。
根據星圖數據，2018年雙十一全網GMV達到3143億元（+24%），全網包裹的數量從2017年的13.8億個降至2018年的13.4億個，對應的全網客單價從2017年的184元/單增至235元/單，
全網平均客單價上升顯著。2018雙十一銷售金額過億的品牌數量從2017年的167個增至237個，其中，蘋果、小米、華為、美的、海爾、耐克、阿迪、優衣庫銷售金額突破10億元。☑創新玩法打通線上線下，流量爭奪如火如荼
2018年雙十一，天貓首次推出“雙十一合夥人”制度，將阿里巴巴數字經濟體全面納入雙十一的營銷框架，旨在通過場景互聯，打通線上線下流量互通渠道。與此同時，商戶大幅提升營銷支出，展開對用戶流量的爭奪。根據界面報導，2018年雙十一部分商戶的投放預算平均同比增長了20%-60%。商戶大幅提升營銷支出，然而整體的銷售金額同比增長27%，可見獲得流量的難度愈來愈大。新三板具有一批電商代替運營公司如凱詰電商、藍標電商及若羽臣等，或將受益精準流量的變化，值得關注。
☑風險提示
宏觀經濟風險、消費降級、收入增長不及預期
4
在分化結構中尋找教育真龍頭
☑業績下行，2018年前三季度營收、淨利潤均出現下降
截止2018年10月31日，共計24家新三板創新層教育公司披露2018年三季報。通過可比口徑下（整體法）對比分析新三板教育板塊，其中2018年創新層教育公司業績出現不同程度的下滑。其中新三板教育板塊2018前三季度延續半年度業績下滑態勢，營收增速下降31.17%，淨利潤下降16.90%，僅有8家公司前三季度淨利潤同比增長。
☑三季度業績有所回升，2018Q3淨利潤增速為39.2%
受益於部分頭部公司三季度業績的快速釋放，教育板塊在三季度增速有所好轉，其中2018Q3營收增速-26.18%，淨利潤增速為39.2%，相較於二季度有所提升好轉。主要系龍門教育、大智教育等公司三季度業績快速增長帶動。
☑行業內部分化明顯，頭部企業依舊亮眼
通過梳理2018三季度教育公司淨利潤分佈情況，其中我們發現僅有8家公司2018前三季度淨利潤同比增長，其中8000萬以上、3000-5000萬、2000-3000萬分別為1家、1家和5家。目前新三板市場中擁有100多家教育公司，其中諸多優質頭部教育公司相繼摘牌，整個教育板塊中處於頭部的優質公司仍是成長的主力軍，在整體板塊下行的趨勢下保持著較好的業績，頭部公司正逐步做大做強。
☑沙裡淘金，在分化結構中尋找真龍頭
經過多輪的篩選，我們從成長性、盈利性等挑選突出的公司。建議從分化結構中尋找行業龍頭，其中
龍門教育、大智教育、世紀明德和頌大教育表現突出。☑風險提示
政策推進力度不及預期、 教育產業滲透率提升低於預期、行業競爭加劇
5
三季報披露完畢，深挖TMT行業優質星
☑本週投資建議
三季報已經披露完畢，創新層互聯網板塊持續研發投入、產品落地、平臺完善，規模效應逐漸達成，業務規模不斷擴大；而電子設備板塊市場狀況良好、物聯網等下游需求旺盛；兩大板塊增速較快拉動TMT行業整體業績上升。龍頭企業增長強勁，營收分佈普遍上移，大額盈利企業數量的增加推動行業整體歸母淨利潤上升。
統攬全局：前三季度盈利能力穩步提升，龍頭企業為增長主力軍：新三板創新層TMT行業公司2018年前三季度業績不俗。2018Q1-Q3，新三板TMT行業營業收入為1457.87億元（+20.61%），歸母淨利潤為43.74億元（+33.39%）。2018Q3單季度，營業收入為522.20億元（+16.71%），略低於2018Q2；歸母淨利潤為15.85億元（+104.83%），較2018Q2有較大幅度的提升。Q3單季度營業收入增速低於前三季度，而歸母淨利潤增速為前三季度的3倍多。就細分板塊而言，互聯網前三季度景氣度最高，歸母淨利潤增速達56.05%，電子設備Q3單季明顯發力。
詳拆層級：龍頭企業成業績增長中流砥柱，行業營收分佈整體上移 ：2018年前三季度營收10億元以上公司營收同比提高近30%，小體量公司營收同比負增長；大體量公司利潤率較低，盈利能力逐步改善，費用率較低，且呈下降趨勢。相比小企業，龍頭企業業務鏈更加完善、客戶資源更加穩定且豐富、核心優勢更加明顯、議價能力及抗風險能力更強。
優質標的：12家公司細分領域領跑，2018前三季度業績增長強勁：通過多維度綜合分析，我們選取了以下12家優質公司：睦合達前三季度歸母淨利潤5760.89萬元（+563.69%），建立數據資產管理與服務平臺促進數據資產價值的實現與分享；麥克韋爾前三季度歸母淨利潤4.33億元（+223.30%），全球最大的電子霧化設備研發、生產企業之一；用友汽車前三季度歸母淨利潤6965.63萬元，國內市場佔有率最高的汽車行業DMS應用管理軟件供應商；芯朋微前三季度歸母淨利潤3895.30萬元，國家工信部認定的集成電路設計企業；德鑫物聯前三季度歸母淨利潤4270.60萬元，積極向安全、民生、經濟等物聯網相關應用領域發展；優炫軟件前三季度歸母淨利潤2201.56萬元，深耕數據庫系統安全領域；
賽特斯前三季度歸母淨利潤3980.46萬元（+135.87%），公司提出的柔性網絡理念被廣泛應用於通信領域；訊眾股份前三季度歸母淨利潤4783.73萬元，國內首批專注於企業通信領域的SAAS及PAAS雲服務提供商；凱詰電商前三季度歸母淨利潤4026.36萬元（+160.54%），以酒店、快速消費品行業為核心目標行業，服務品牌近40個；傲基電商前三季度歸母淨利潤1.02億元，中國跨境電商龍頭企業和行業的領跑者；英雄互娛前三季度歸母淨利潤4.25億元，移動電競龍頭公司；中兵通信前三季度歸母淨利潤5428.42萬元，與中國兵器科學研究院等建立了穩定的科研合作關係。☑上週板塊綜述
a)量價：上週上證綜指下跌2.90%，成交額環比下降13.85%；深證綜指下跌1.70%，成交額環比上升1.65%；滬深300指數下跌3.73%，成交額環比下降28.03%；中小板指數下跌4.28%，成交額環比上升8.75%；創業板指數下跌1.89%，成交額環比上升4.40%；智能製造（中證）指數下跌2.16%，成交額環比下降24.71%；新三板做市指數下跌1.56%，成交額環比下降1.69%；整體而言，本週各大盤指數均呈不同程度的下跌趨勢；成交額方面，各大指數除深證綜指、中小板指數和創業板指數成交額均有不同程度的下降。
☑上週表現十佳
上週，物聯網、雲計算、人工智能、車聯網、虛擬現實分別上漲3.41%/8.33%/36.96%/12.04%/7.62%，3D打印、機器人、5G產業鏈分別下跌-0.80%/-10.37%/-3.27%。個股漲幅前十名分別為小羽佳、慧雲股份、思銀股份、達美程、愛可生、愛車坊、三網科技、火柴互娛、普適導航、順達智能。個股跌幅前十名分別為華恆股份、三維天下、朗悅科技、一銘軟件、易訊通、捷世智通、藍山科技、華燦電訊、中源智人、贊普科技。
☑上週TMT產業投融資情況回顧
1）上週增發情況：上週“智造”板塊的增發預案共有9起，具體請參見第三章。2）上週IPO排隊、輔導情況：上週無新三板“智造”公司進入IPO排隊、輔導階段。3）上週TMT行業發審委審核結果：上週無新三板“智造”公司通過TMT行業發審委審核。4）上週一級市場投融資追蹤：上週一級市場投融資追蹤情況如下表所示，我們統計到19起投融資情況，其中企業服務大類下的項目最多，共12起。金額較高的黑格科技3.25億美元，由深圳富士投資集團、IDG資本、逸輝耀投資投資。（來源：創業邦）
☑風險提示
行業發展不及預期
6
“龍頭”穩增長，分化仍持續
——新三板2018年三季報探析
☑三季報新三板的業績回暖，收入增速18.46%，淨利潤增速11.38%，較中報顯著回升
截至2018年10月31日，新三板共1012家公司披露三季報，其中，創新層企業共916家。剔除金融企業，共936家披露三季報，其中創新層904家。創新層的整體披露率達99.03%。新三板已披露三季報的非金融企業（936家）2018年前三季度總營收共3770億元，同比增速為18.46%，較2018H1增速基本持平，歸母淨利潤共182.18億元，同比增速為11.38%，較2018H1增速明顯回升。行業方面，剔除虧損公司，三季報增速表現較好的為電子設備、食品飲料、基礎化工、公用事業。
☑分化依舊，“頭部”公司盈利佔比最高
將新三板披露了三季報的非金融企業按照2018前三季度歸母淨利潤大於8000萬、歸母淨利潤3000萬-8000萬之間、歸母淨利潤1000萬-3000萬之間、歸母淨利潤小於1000萬分為四類，則前三類企業的2018前三季度營收增速分別為28.73%、19.49%、18.08%，和2018H1相比基本持平，前三季度歸母淨利潤增速分比為32.49%、24.66%、10.59%，較2018H1穩定增長。從利潤佔比來看，前三季度淨利潤8000萬以上的公司僅48家，前三季度淨利潤規模達86.9億元，佔比達48%。前三季度淨利潤3000萬元以上的公司共186家，卻貢獻了90%以上的淨利潤。
☑創新層整體市盈率降至16X，內部結構變化明顯，超過約20%的公司“破淨”
新三板當前整體PE為18X，創新層市盈率為16X。從內部結構來看，統計2018年4月30日、2018年8月31日、2018年10月31日三個時點的公司市盈率分佈情況，市盈率10X以下的公司數量佔比從19%上升至了29%。目前936家公司中已有217家公司“破淨”，比例達23.18%。
☑三季度指數緩跌，融資下行向“頭部”集中
指數方面，觀察2018年以來我國各層次資本市場的主要指數漲跌幅，1月由於交易新政實施三板成指迅速調整，隨後三板做市和三板成指雖連月陰跌，但和A股、港股主要指數相比，三板兩大指數跌幅趨緩。定增方面，2015-2017連續三年全年新三板公司實現定增融資金額均超千億。進入2018年，在去槓桿的背景下，銀根緊縮，疊加三板市場流動性低迷等原因，2018前三季度新三板定增融資金額476億元，不及2017全年的一半，融資遇冷明顯。2017年的每月200起定增預案，2018年前三季度平均每月發佈定增預案僅100起左右。2018年新三板定增融資額的80%集中在377家公司中，佔比34.15%。這部分公司呈現出大市值、高盈利的特點。從資金來源來看，2018前三季度，產業基金、政府引導基金等產業資本對新三板市場的參與度明顯上升，認購金額比例從2017年的5%上升至13%，PE、VC認購金額下降，從2017年的43%降至33%，二級市場產品和做市商認購金額持續萎縮。
發債方面，2018年前十個月，新三板債券發行規模總計為699億元，如果剔除銀行同業存單，新三板2018年前十個月債券融資規模為121億元，較2017年大幅下滑。☑風險提示
三季報未經審計、流動性風險、宏觀經濟下滑
7
在狂犬疫苗、核素藥、CMO等細分領域，新三板醫藥三季報表現亮眼
☑三板醫藥行業前三季度整體營收、淨利增長均在16%水平
按Wind分類，75家三板創新層醫藥公司發佈三季報，其中14家公司三季報虧損，61家公司三季報盈利，盈利公司佔比約81%。三板醫藥公司第三季度單季收入約81.96億元，同比增長14.43%；第三季度單季淨利約8.13億元，同比增長17.80%。盈利三板醫藥公司前三季度整體營收約235.59億元，同比增長16.15%；實現歸母淨利24.06億元，同比增長16.10%。
☑已披露三季報的各醫藥公司主要財務指標整體表現平穩
已披露三季報的各醫藥公司主要財務指標整體表現平穩：平均來看各公司整體毛利率基本維持在46%左右，淨利率基本維持在15.5%左右。各公司整體經營現金流量淨額亦表現穩健。
☑在CMO/CDMO細分行業，三板市場頭部醫藥公司收入淨利規模優於A股公司
三板公司合全藥業本期淨利增速回升，前三季度整體收入19.32億元，增速20.95%，前三季度整體淨利4.18億元，增速24.67%。A股公司凱萊英前三季度整體營收12.05億元，同比增長34.49%；淨利2.61億元，同比增長29.95%。前三季度，合全藥業在收入、利潤規模上表現更優；凱萊英在增速上表現更優。
☑在狂犬疫苗細分行業，三板市場頭部醫藥公司實現10%以上增長
行業內上市公司 長生生物 由於狂犬疫苗事件被調查，公司經營受到影響，本期未披露三季報。成大生物2018年中報顯示公司共實現營業收入約6.66億元，同比增長13.86%；實現歸母淨利約2.99億元，同比增長約14.20%。成大生物整體實現10%以上增長。作為市場龍頭，成大生物營收，淨利表現預計可作為行業參考。
☑在核素藥細分行業，三板市場醫藥公司表現優於A股公司相關業務
原子高科（430005.OC）為中核集團旗下公司，放射性藥品龍頭，公司前三季度實現營收7.21億元，同比增長16.08%；前三季度實現淨利1.73億元，同比增長31.15%。Wind 數據顯示：A股市場無純正核素藥標的，東誠藥業是涉及核素藥的重要公司。我們通過計算比較，預計在核素藥細分行業，三板公司原子高科在收入端、利潤端的歷史表現均優於東誠藥業相關子業務，不過東誠藥業相關業務有趕超的趨勢。
☑特色無利潤生物醫藥公司研發投入持續擴大
君實生物（833330.OC）作為三板無利潤生物醫藥代表企業，本期研發投入同比增長約100%。與百濟神州（單季研發費用10.18億元）相比較，君實生物研發投入（單季研發投入1.32億元）尚在合理範圍之內。但君實生物三季報數據數據顯示，截止三季度末其流動資產僅3.61億元，而百濟神州由於今年在港股市場完成融資，其流動資產已近145億元。如果君實生物不能及時完成融資，其後續研發或較難持續。
☑風險提示
政策風險、研發風險、競爭風險、匯率風險、產品降價風險
8
學前教育大變局下的動能、勢能與潛能
☑變局：強化普惠性，幼教新規出臺。
根據《關於學前教育深化改革規範發展的若干意見》，在強調學前教育的普惠性屬性的同時，對於資本市場運作、經營管理等多方面提出要求，細緻程度以及嚴苛程度遠超8月10日頒佈的民促法條例送審稿。其中1）強化普惠性性質，拓寬途徑擴大資源供給，實現到2020年，全國學前三年毛入園率達到85%（2016年為77.4%），普惠性幼兒園覆蓋率（公辦園和普惠性民辦園在園幼兒佔比）達到80%的目標；2）多項規定出臺遏制過度逐利行為，包括上市、併購等多環節，此後將不再有幼兒園企業實現上市、上市收購路徑+投資新建路徑被阻斷；3）此次意見“嚴監管下”，或將進一步提升幼兒園辦學門檻，長期來看有助於提升辦學質量。
☑潛能：尋應對之道，並非所有子行業均受損，早教及幼教有強需求
此次意見稿，對於幼兒園板塊監管趨嚴、利空明顯，強調回歸教育本質，而非逐利。從中長期看，“嚴監管”下依舊存在機遇與投資可能，
具體包括產業上延至早教、托育；優質玩教具、幼兒書籍板塊；以及幼師培訓領域。早教板塊我們建議關注連鎖轉型社區型早教機構，內生成長性將會是關注的重點例如愛樂琪；玩教具、書籍板塊，研發能力和渠道資源是重要因素，建議關注具備名師坐鎮、符合國家幼教板塊要求且研發能力突出的公司例如朗朗教育、億童文教；在教師培訓領域，市場份額有望逐漸向專業化的遠程培訓機構集中，具備資源、渠道和課程研發能力的專業機構有望直接受益，其中具體名單詳見正文部分。☑動能：消費+人口紅利釋放，市場增量空間依舊可觀。
在人口效應、消費升級等因素共同作用下，早幼教市場未來增量可觀。根據Frost&Sullivan報告，幼兒園市場龐大高度分散，行業有待整合，龍頭企業優勢突顯；親子園市場地區分佈差異大，未來將逐步下沉滲透；教育產品市場作為重要補充與延伸、增量可觀，未來以質量與服務取勝。三輪共同驅動，根據Frost&Sullivan報告，早幼教市場規模2021年預計可達9200億。學前教育意見出臺，對於資本市場而言影響巨大，然而從中長期看，人口、教育消費升級態勢下，早教、幼教仍是重要需要，市場空間依舊可觀。
☑勢能：幼教市場痛點頻現，規範化勢在必行。
縱觀幼教市場，叫好不叫座的背後，存在數量供給不足、質量參差不齊、產業格局高度分散、用戶粘性低的痛點，學前教育天然不是能夠標準化和規模化的行業。其中規模端市場集中度低，異地複製難實現；教師端優質師資缺口大，素質有待提升；課程端課程開發能力欠缺，特色課程建設勢在必行。“小弱散”突出，行業痛點顯著。而目前國家政策加快出臺，對於學前教育板塊重視程度也在逐步加強，根據財政部披露的2018年中央財政預算，其中學前教育增幅最大，預算為8.03億，較上一年度執行數增加35.6%。
☑風險提示
政策變動風險；教育滲透率不達預期
9
A股振江股份擬收購上海底特64%的股權，以期拓展風電緊固件業務
A股上市公司併購新三板企業專題系列（36）
☑事件
11月7日，振江股份（603507.SH）公告，擬以現金收購切斯特技術公司持有的上海底特（430646.OC）63 %股權，經董事會授權已與交易對方簽署了《股份轉讓協議》，本次交易總價款為18883萬元。收購完成後，公司將持有上海底特63.0446%股權，為其第一大股東，上海底特成為公司的控股子公司。
☑振江股份：專業從事新能源發電設備鋼結構件的領先企業
公司主營業務為風電設備和光伏設備零部件的設計、加工與銷售。風電設備產品規格涵蓋不同規格的機艙罩、轉子房、定子段等系列產品（2017年營收2.93億元，佔比31%），光伏設備產品涵蓋固定/可調式光伏支架、追蹤式光伏支架等（2017年營收4.53億元，佔比48%）。公司於2017年11月上市，2014-2017年公司營收復合增速52.37%，歸母淨利潤複合增速90%；2018年截至第三季度，公司實現營業收入6.70億元，同比減少12.66%；歸母淨利潤6125萬元，同比減少42%。（公司財報）
☑客戶資源優勢顯著，募投項目產能釋放保障公司適應新形式發展
公司與西門子集團、通用電氣、康士伯、ATI 等全球知名企業，以及上海電氣、特變電工、陽光電源等國內上市公司建立了長期良好的合作關係，並根據客戶全面而嚴格的專業技術標準，不斷提高產品質量和工藝精度。截至2017年底，公司累計擁有專利授權 55 項，產品質量優良，受到諸多國內外風電整機和光伏企業認證（公司年報）。2017年，公司首發募投項目產能進一步釋放，提高了公司的生產加工能力、自動化水平和產品質量，為公司適應新形勢的發展提供了有力的保障。此外，通過對企業運營數據的深度挖掘，在軟件廠商合作下，將工程軟件、信息系統、物聯網技術進行有效整合，實現企業製造資源向數字化、網絡化的模式轉變。
☑上海底特：國內外市場並進，多領域業務拓展，打造世界一流的防松螺紋技術產品生產商“施必牢”
公司是專業從事施必牢防鬆緊固件的研發、生產、銷售和服務的高新技術企業，
擁有自主品牌“施必牢”，已成為機械行業內的著名品牌。2017年，公司銷售收入仍以內銷為主（出口佔比僅3%），業務主要集中在重卡、大巴、柴油機、鐵路四個行業，在汽車行業擁有16個一級供應商資質，已積累了包括一汽、東風、上汽等60多家大型國企或上市企業作為客戶資源。未來上海底特將從國內銷售為主發展到國內外市場並進，從以汽車客戶為主逐漸轉型為以汽車、鐵路、電子市場為主，航空/航天、軍工、醫療器械等目標市場並進，打造成世界一流的防松螺紋技術產品生產商。2017年，公司實現營業收入1.72億元（+50%），歸母淨利潤2599萬元（+45%）。（公司年報）☑收購上海底特以拓展業務領域，尋找新的盈利增長點
上海底特已逐漸成為中高端緊固件供應商之一，在行業內具備突出的競爭力。通過本次收購，振江股份擬充分利用其本身在風電行業已積累的資源，通過上海底特進入風電緊固件行業，使雙方業務產生產業協同效應，達成資源的合理配置，尋找新的盈利增長點。同時，上海底特近年來保持較好的盈利水平，收購後可在利用上市公司在風電領域的資源，提高自身持續盈利能力和長期發展潛力，提升上市公司價值和股東回報。
☑收購作價1.89億元、對應PE12X屬於溢價收購
根據公告，上市公司18883萬元收購上海底特63.04%股權，上海底特收購價值29952萬元。參考公司最新市值為2.03億元，屬於溢價收購。若按2018年歸母淨利潤（ttm）2494萬元計算，本次併購PE為12X。此外，併購公告披露，振江股份擬與上海底特其他股東就收購其持有的上海底特剩餘股份繼續進行洽談協商，在不高於本次交易定價的基礎上，與上海底特其他股東協商收購其所持股份事宜。
☑風險提示
競爭風險，研發風險
10
賽騰股份擬2.1億收購新三板菱歐科技，成首個定向可轉債併購案
A股公司併購新三板企業專題系列（37）
☑事件
賽騰股份（603283.SH）發佈《發行可轉換債券、股份及支付現金購買資產並募集配套資金預案》，擬以支付現金的方式支付交易對價的30%（6300萬元），以19.30 元/股發行股票支付交易對價的10%（2100萬元），已發行可轉換債券的方式支付交易對價的60%（1.26億元），交易作價2.1億元。
☑為實現生產智能化提供系統解決方案，產品主要運用於消費電子行業
賽騰股份成立於2007年，主要從事自動化生產設備的研發、設計、生產、銷售及技術服務，為客戶實現生產智能化提供系統解決方案；主要產品包括自動化組裝設備、自動化檢測設備及治具類產品。目前，賽騰股份的自動化設備主要運用於消費電子行業，適用於智能手機、平板電腦、筆記本電腦、可穿戴設備等產品的組裝和檢測。據公司半年報，公司2018年上半年營業收入為4.43億元（+100.13%），歸母淨利潤為5369.92 萬元（+59.00%），自動化設備營收增速最快，同比提升115.71%；據公司第三季度報，2018年前三季度實現營收6.45億元（+ 37.72%），歸母淨利潤為7560.08萬元（-9.29%），業績同比下滑。（收購報告書）截至2018年6月30日，公司已擁有一支高素質的硬件、軟件和機械工程研發團隊，
技術及研發人員總數達1292人，佔公司員工總數的65.45%；公司研發支出佔比10.10%；公司取得實用新型專利327項，發明專利33項，外觀專利2項。公司深耕自動化設備行業多年，深入瞭解下游客戶的需求，技術成果的針對性和實用性更強，可順利實現產業化應用。憑藉較為雄厚的技術儲備，賽騰股份逐步建立了產品的技術優勢。（公司半年報）☑新三板標的菱歐科技主營工業自動化，與多家國際知名客戶形成長期合作
菱歐科技成立於2004年，致力於為客戶提供各類自動化生產、檢測設備，產品可廣泛應用於汽車、消費電子等行業。菱歐科技結合行業應用企業的特點，根據客戶不同需求，憑藉行業經驗、專業設計及應用實例，為行業應用客戶提供符合特定需求的定製化工業生產智能化生產線綜合解決方案。經過多年的研發和業務積累，菱歐科技已經先後與日本電產、索尼（村田製作所）、斯丹德、康斯博格等國際知名客戶形成長期業務關係，並正在積極拓展新的優質客戶群。據公司2018年半年報，公司營業收入為6253.87萬元（+ 77.62%），歸母淨利潤為202.49萬元（+ 100.84%）。（收購報告書）
☑質量控制貫穿產品全過程，核心技術成企業戰略基石
菱歐科技自成立以來一直致力於建立並不斷完善質量保證體系，已經取得《質量管理體系認證證書》，ISO9001 質量管理體系在公司內部得到了嚴格有效地執行，覆蓋了主要產品的研發、生產和服務的全過程。公司經過多年的技術攻關和經驗積累，開發了一系列新技術，不斷提高產品質量，掌握了行業技術核心。截至目前，菱歐科技已經累計取得實用新型專利59項，發明專利39項，軟件著作2項。公司核心技術人員均具有較長從業年限和豐富從業經驗，涵蓋了研發生產所需電氣、機械等開發設計領域。（收購報告書）
☑收購菱歐科技切入汽車、鋰電池等領域，發揮協同效應增強抗風險能力
賽騰股份與菱歐科技同為自動化設備行業的企業，交易完成後，雙方能夠在採購渠道、技術開發、客戶資源等各方面產生協同效應，賽騰股份能夠進一步拓展客戶群體、增強抗風險、抗週期能力。在客戶群體方面，賽騰股份可直接與日本電產、索尼（村田）等日系知名客戶建立合作關係，切入汽車、鋰電池等領域；在產品結構方面，賽騰股份能夠在原有的消費電子產品線外，橫向拓展汽車零部件及鋰電池、醫療等行業，有力地補足賽騰股份產品較為單一的短板；在財務協同方面，賽騰股份的業務規模擴大，盈利能力提升，可持續性增強。
隨著未來汽車電動化、智能化、互聯網化的趨勢以及物聯網技術的發展，賽騰股份有望通過健全的產業鏈條和產品結構，具備對客戶的整體方案解決能力，實現戰略佈局，提前部署新能源汽車與消費電子的融合趨勢。（收購報告書）☑併購估值2.1億，對應估值14PE
截至2018年9月30日，根據標的資產預估情況，標的資產賬面淨資產為2784.18萬元、預估值為21400萬元、預估增值率為668.63%。淨利潤承諾2018 年：1500萬元；2019年：1700萬元；2020年：2100萬元。本次併購重組中使用定向發行可轉換債券，有利於增加併購交易談判彈性，為交易提供更為靈活的利益博弈機制，有利於有效緩解上市公司現金壓力及大股東股權稀釋風險，建議投資者關注併購後續進展。
☑風險提示
市場競爭加劇，收購事項不達預期的風險
11
A股熊貓金控擬11.55億元收購歐貝黎55%股權，業務觸角切入新能源領域
A股上市公司併購新三板企業專題系列（38）
☑事件
上市公司熊貓金控（600599.SH）發佈公告，有意以支付現金方式受讓新三板公司歐貝黎（836096.OC）持有的南通歐貝黎新能源電力股份有限公司55%的股權，交易價格暫定為11.55億元。
☑熊貓金控：穩定發展煙花出口業務，互聯網金融服務大平臺逐步構建
公司傳統主業為煙花爆竹，後公司轉型切入互聯網金融領域，開展P2P網貸以及小額貸款業務，並逐步處置煙花類資產。其中2017年公司金融理財產品的業務比重佔到七成以上。1）互聯網金融業務：依託健全的風控體系和雲計算、大數據技術，通過金融產品創新、服務模式創新、技術創新，旗下銀湖網、熊貓金庫和熊貓小貸在互聯網金融領域穩步前行；2）煙花業務： 公司繼續轉讓部分內銷煙花子公司，穩定發展煙花出口業務，分散經營風險，其中2018上半年南美東南亞市場繼續穩定增長，開發了南非新客戶。
☑歐貝黎：深耕新能源光伏領域，致力於提供新能源發電解決方案
公司是新能源發電解決方案提供商，主要業務包括太陽能發電站、風力發電站等新能源節能環保發電站的投資、施工總承包和相關產品的銷售等，以集中式地面電站業務為主，並持續加大對分佈式電站的佈局。根據2018年半年報，公司實現電站開發 46.01MW，其中在集中式地面電站、工商業分佈式、戶用分佈式等多種類型發展；從區域構成來看，公司主要在光照條件較好、土地資源豐富的華中區域加大布局。2018年H1公司獲得專利28項，其中實用新型專利23項，發明專利5項。2017年和2018年上半年，歐貝黎電力分別實現營業收入4.89億元、1.32億元，實現淨利潤1.21億元、1707萬元。
☑熊貓金控收購歐貝黎旨在調整優化業務佈局，延展業務觸角進入新能源電力產業
本次交易有利於促進優勢資源的整合，進一步優化戰略佈局，提升公司盈利能力和抗風險能力。公司受讓歐貝黎電力55%股權交易的實施有利於上市公司盤活資產、釋放資源；同時也有助於上市公司調整優化業務佈局，進入國家政策大力支持的新能源電力產業，未來熊貓金控有望形成金控、煙花、新能源電力三大業務格局。
☑公司整體估值21億元，歐貝黎電力的溢價較高
截至2018年6月30日，歐貝黎電力未經審計的淨資產為3.89億元。此次交易作價11.55億元，歐貝黎電力100%股權對應整體估值為21億元，較其淨資產增值約439.85%。且此次收購中，交易對方承諾，歐貝黎電力2019-2021年經審計的歸母扣非淨利潤分別不低於2億元、2.5億元和3億元；同時，歐貝黎電力2019-2021年的銷售收入均需分別較前一年度增長20%以上，各年度利潤應有至少90%以上來自新能源主營業務。
☑投資參考
此次收購歐貝黎電力的溢價較高，達到439.85%。我們建議密切關注併購後續進展
☑風險提示
市場競爭加劇，併購事項不達預期的風險，商譽較高風險
12
估值已觸歷史低位，基本面壓力未逝
——傳媒三季報雙市場解讀
☑行業大環境承壓下，A股與新三板傳媒板塊交出三季度“答卷”
A股傳媒板塊：18年Q3單季度收入環比+0.17%，同比+8%；單季淨利潤下滑較為明顯；單季毛利率28.36%，同比-2.66pct；三季度經營活動現金流量淨額為68.71億元，較去年同期同比增長91%。
新三板傳媒板塊（創新層）：18年Q3單季度收入環比-4.9%，同比+13%；單季淨利潤下滑較為明顯；三季度毛利率46.86%；單季銷售費用率達到18.85%，環比+4.72pct；經營活動現金流量淨額為正，對比去年同期由負轉正提升較為明顯。
☑傳媒細分子領域表現不一，遊戲行業有回暖趨勢
影視動漫：2018年Q1-Q3，新三板影視動漫行業公司營收同比+15.2%，三季度收入下滑或是受到收入確認的“季節效應”的影響，因拍攝進度、時間跨度和審批等情況會存在收入季度分佈不均的現象。同期，A股影視動漫公司營收環比+3.0%：其中，劇集製作公司收入分化較為嚴重，院線公司因暑期票房拉動等因素表現普遍出色，帶動A股影視動漫子板塊收入提升。2018年Q1-Q3，A股/新三板影視動漫毛利率分別為33%/30%，淨利率分別為13%/8%，較去年同期皆有所下滑。2018年以來，政府對於影視動漫行業實行從嚴監管，從“限薪”、“查稅”到“反收視率造假”等等，逐漸引導建立規範的行業秩序，旨在推動行業健康發展。短期內影視動漫行業或遇冷，強監管下A股龍頭展現更強的業績承壓能力。
營銷服務：2018Q1-Q3，A股營銷服務公司仍以超過30%的速度增長，新三板營銷服務公司收入同比增長6.16%，第三季度收入環比-13%。2018Q1-Q3，新三板營銷服務公司毛利率28%（>A股13%的毛利率），淨利率5%（>A股2%），表現較強的盈利能力。營銷服務行業對於整體宏觀經濟變動敏感度較高，隨著宏觀經濟增長放緩，行業增長後勁或不足，加劇行業內部的競爭，小型公司盈利空間、生存空間或被壓縮。
遊戲娛樂：2018年第三季度，A股、新三板遊戲娛樂板塊營業收入同比、環比都實現了增長，主要是因為三季度遊戲行業整體回暖。根據伽馬數據（CNG）顯示，2018年7~9月，中國移動遊戲市場實際銷售收入達到356.1億元，同比增長16.6%，環比增長9.7%（6個季度以來的最高值），相比半年度遊戲行業整體增長乏力，三季度兩個指標均出現了一定程度的回升，行業顯露回暖復甦的跡象；其中，新品表現出色、買量投入回升及暑期檔拉動等因素皆是推動市場回暖的重要原因。
☑風險提示
行業監管趨嚴，政策風險，業績增長不及預期
只要路是對的
就不畏懼遠方
安信新三板 諸海濱團隊
重點行業
星星點燈照新程
新形勢下新三板的價值發現
新三板市場2018年中期策略
物業
併購潮起資質取消，後地產時代物業服務崛起
借力資本市場，發力規模效應優勢
關注多業態、智能化成大趨勢，成長性是企業投資主線
醫藥
規模（1.9萬億）+政策（鼓勵創新、抗癌產品）+資本市場優惠三維視角看行業
主抓創新（業績良好，產業穩健），次抓仿製（包括慢病管理）
TMT
看好四大子行業：<1>雲計算（業績良好，多視角作證產業鏈前景光明）<2>信息安全（順政策導向與資本熱潮雙東風驅動自主可控快速發展）<3>
半導體（行業大基金助力突破行業瓶頸，中興事件催生新形勢）<4>醫療信息化教育
堅持教育仍是重要的投資方向
景氣度:K12教育＞幼教＞職業教育＞教育信息化
品牌+賽道+盈利+估值，關注細分行業龍頭
環保
新能源
政策持續發酵，環保景氣度提升
關注政策驅動下市場空間巨大且滲透率不高的領域：水治理（黑臭水體、農村汙水治理）、固廢治理（新風口）和再生資源板塊投資機會
傳媒
手遊依靠ARPU提升釋放成長潛力，內容精品化帶動價值提升，二八效應顯著建議關注擁有精品製作能力、獲取優質IP能力的公司。
安信新三板 諸海濱團隊
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【團隊榮譽】
2015年&2016連續新財富最佳新三板研究機構第一名、2017年新財富最佳新三板研究機構第二名。
2016年&2017年金牛獎新三板研究第一名2016年第一財經最佳分析師
2016年&2017年賣方水晶球獎新三板第一名。
【首席 · 諸海濱】
安信證券研究中心 •總經理助理
新三板研究負責人
2003-2007年任職光大研究所，2007年加盟安信證券研究中心。
曾獲新財富最佳策略分析師、水晶球獎、金牛獎和第一財經最佳策略分析師。
擅長自上而下和自下而上相結合的研究方法，積累策略、行業、公司豐富研究經驗！
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