7月末以來，宏觀政策發生了明顯變化：“六穩”成為主要導向（穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期），經濟運行中的主要矛盾由對灰犀牛的防範（影子銀行、房地產泡沫、國有企業高槓杆、地方債務和違法違規集資），轉為促進民營經濟健康發展。具體到金融政策方面，除了“三支箭”之外（從債券、信貸、股權三個融資主渠道支持民營企業拓寬融資途徑），還承認了“前期一些政策制定考慮不周、缺乏協調、執行偏離，強監管政策效應疊加，導致了一定的信用緊縮，加大了民營企業融資困難。”可見在“經濟下行壓力有所加大，部分企業經營困難較多，長期積累的風險隱患有所暴露”宏觀判斷中，民營企業成為矛盾集中點。
從微觀數據看，截至10月末，今年累計發生實質性債券違約規模已近850億元，涉及違約企業36家，其中24家是民營企業（包含10家上市企業），而且違約集中爆發在6月份以後，至今也未得到明顯緩解。
債券違約規模和違約發行體單月情況 數據來源：Wind
從金融政策層面而言，伴隨“去槓桿”向“穩槓桿”的監管導向轉變，6月份之後央行就著力“保持流動性合理充裕”，相應銀行間資金利率由高位快速回落至本輪去槓桿之前的水平。但即便如此，“融資難、融資貴”問題的嚴重性始終未能得到有效緩解，甚至還在惡化之中。
銀行間市場的資金利率走勢 數據來源：央行，作者自行計算
由此，將“流動性充裕“和”融資難、融資貴”合併起來，就指向一個客觀事實——貨幣政策傳導不暢（7月底召開的金穩委第二次會議主題就是打通貨幣政策傳導機制），與此同時，“寬貨幣”與“寬信用”的脫節被坊間熱議。因此，解決此問題，就必須找到造成貨幣政策傳導不暢的核心原因，否則目前圍繞民營企業的諸多政策措施，頂多是對局部的“輸液打針”，結果只能是緩解，而不能完全根除病灶。
由於目前，中國的融資結構還是以間接融資為主（近七成的融資依靠信貸渠道），因此貨幣政策的傳導還主要依靠央行的各類政策工具施力，然後通過銀行體系資產負債表的變化來實現。例如，在本輪去槓桿之前，銀行體系資產負債表的擴張速度最高升至31萬億元/年的規模，同期央行提供給銀行體系的資金規模升至5.4萬元億/年，當時GDP規模近74萬億元。換而言之，央行用5萬億元的資金投放，託舉起銀行體系超過31萬億元的擴表，才帶來經濟74萬多億元的增長。
銀行體系資產負債和央行態度的變化 數據來源：央行，作者自行計算
然而經過去年以來一輪強力去槓桿，截至9月末，央行給銀行體系投放的資金規模已經大幅萎縮至0.65萬億元/年（今年7月份甚至變為-0.26萬億元，即不僅是不投放，還是回籠資金），相應銀行體系擴錶速度已降至18萬億元/年（最低曾降至16萬億元/年）。從此角度而言，央行並沒有“寬貨幣”，依然是中性操作，但與此同時，在金融監管的“三三四十”和“資管新規”的密集持續發力下，微觀經濟層面的融資環境實際上是被大幅收緊的，尤其是今年前9個月影子融資淨減少了5.2萬億元。
除了央行的託舉之力大幅下降之外，在強監管之下，銀行體系資產負債結構也持續出現巨幅調整，資產端是廣義的同業類資產持續收縮（2016年底至9月末累計淨減少12萬億元多），負債端除了央行資金減少之外，企業存款和同業負債也大幅收縮（分別淨減少5.1萬億元和4.2萬億元）。企業貸款增加更多依賴準備金的釋放，而非是LED機制（貸款創造存款）。
銀行體系資產負債變化情況 數據來源：央行，作者自行計算
由此，貨幣政策傳導不暢並不是央行刻意主觀為之，實屬經濟金融運行及宏觀調控意圖疊加後的客觀結果。首先，在“灰犀牛”可能引發系統性風險的宏觀判斷下，讓中性貨幣政策+強金融監管的政策組合成為題中應有之意；其次，政策意圖作用到銀行體系，直接轉為銀行體系降低擴錶速度和調整業務結構，尤其是壓縮同業和影子業務；第三，與此同時地方顯性債務在中央政府的背書下，開始了三年置換近15萬億元的進程，期間需要銀行體系的大力配合；第四，在經濟下行和監管趨嚴的環境下，銀行體系自身的風險偏好大幅降低。在這四個方面疊加影響下，民企融資空間和融資渠道必然會被大幅擠壓，以至於正常的再籌資也面臨困境，所以違約集中爆發在所難免。但從上述邏輯觸發，目前已出臺的諸多針對民企的政策，更多是應急之措，阻礙貨政傳導的障礙仍需想辦法解決。
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