作為國內最大的化纖企業之一，恆力公司在近十年中迅速發展壯大，成為與浙江石化、恆逸石化鼎足而三的民營大型煉化企業。民營企業能白手起家做到如此規模，這背後的故事你都知道嗎？
01
崛起中的民營煉化巨頭
作為國內最大的化纖企業之一，公司16年登陸資本市場。上市之初僅注入了140萬噸民用長絲、20萬噸工業絲、50萬噸聚酯切片等化纖類資產和熱電資產，16年6月再次注入康輝石化56萬噸塑料薄膜類資產75%的股權，今年又通過定向增發收購了大股東660萬噸PTA和2000萬噸大煉化資產，成為A股中PTA和煉化權益產能最大的民營企業。
未來隨著在建產能的全部投產，公司將構建起從上游石油煉化，到中游PTA、乙二醇，直至下游各類化纖產品的完整產業鏈，成為與浙江石化、恆逸石化鼎足而三的民營大型煉化企業。
02
PTA高景氣助力公司發展！
8月至今，PTA價格大幅上漲超過40%，價差漲幅更是超過1500元/噸，短期價格雖有所回調，價格仍保持在7500元以上。公司作為國內權益產能最大的企業，每千元價差上漲的業績彈性高達43億。
因此只要PTA高盈利能維持，明年無論煉化盈利如何，公司現金流都足以扛過投產初期的不確定性。之後以公司煉化項目的規模體量、工藝設備先進性以及一體化配套上的優勢，無疑很難在競爭中再被洗牌出局了。
而由於最下游的滌綸目前供給格局非常健康，基本可以傳導PTA的價格上漲，並且擴產幅度明年還大於PTA。而更為上游的PX，在明年公司新產能投放後，也實現了與PTA之間的完全配套，即使景氣下滑也只是將盈利轉移至PTA環節，因此到明年底以前，PTA景氣應該都比較樂觀。
而明年恰恰又是公司發展決定性的一年，一旦煉化項目步入正軌，公司綜合實力就將再上一個平臺。
滌綸有強大的轉嫁能力
從最終端的滌綸看，歷經上一輪週期後行業競爭格局大幅改善，尤其是體量最大的POY品種，CR3佔比接近70%，已經形成了較為清晰的寡頭壟斷格局，因此對上下游的議價能力會顯著增強。
近期即使PTA暴漲，長絲價格傳導仍然順暢，價差變化並不大。展望未來，資金壁壘、能效壁壘和設備瓶頸大幅提升了擴產門檻，長絲新增供給幾乎都來自桐昆、恆逸和新鳳鳴三家企業。其中桐昆和新鳳鳴不但起家都在桐鄉洲泉鎮，董事長還師出同門，企業關係素來友善，行事風格也都偏向於保守平和。
恆逸擴張雖快，但成本更高，自身在煉化上的資金需求又大，也沒有理由貿然發動價格戰。因此即使未來需求不佳，企業間也不至於兵戎相見，還是可以控制住價格，相應整個產業鏈的總利潤就有了保障，這也為PTA高景氣創造了良好的外部環境。
明年PTA仍將維持高景氣
雖然去年底桐昆和翔鷺合計新增供給約370萬噸，但今年上半年下游聚酯也有約300萬噸的產能投放，且二季度部分裝置選擇檢修，5月份以來的PTA產量尚不足以滿足下游聚酯需求，導致了近4個月的PTA持續去庫存，這也是本輪大漲的直接誘因。
展望未來，至19年4季度前都沒有新建產能投產預期，僅有原翔鷺150萬噸和四川晟達100萬噸裝置存在復產可能。而滌綸還在持續擴產，增速又高於PTA，供需預計會更為緊張。
目前價格雖有所回調，但支撐本輪PTA價格上漲的基本面並未發生改變，我們預計至19年底以前，PTA盈利都將出現系統性改善。
經營現金流有望大幅改善
公司2000萬噸大煉化、150萬噸乙烯和PTA四、五期四大項目合計投資820億，目前已投入370億，預計未來仍有約450億的資本開支。截止18年中報，公司在手現金和流動性較高的短期金融資產合計約252億，剔除30億左右的日常運營資金，還有約220億可用於投資。
假設不考慮外部融資，剩餘部分則要靠銀行借款來補充，在財務上還是有較大的壓力，因此近兩年原有主業的盈利情況對公司現金流影響就很大。
以18年中報業務測算，公司經營現金淨流入約33億，但如以3季度情況測算，則年化現金淨流入就會高達60億，改善幅度非常明顯。因此目前行業高景氣的趨勢如能持續，未來即使煉化投產不達預期，公司也有較強的資金實力來應對。
03
從歷史演進看公司的未來
恆力於吳江以紡絲起家，2000年初切入滌綸產業。但與業內主流企業桐昆、新鳳鳴等不同，公司選擇了一條差異化發展之路，戰略性放棄了體量最大的中低端POY市場，全力聚焦於高端 FDY，產能高達110萬噸，市佔率穩居國內第一，尤其是在最高端的7D細旦領域更是市場唯一供應商。
“掐尖”的產業佈局，使得公司盈利非常穩定，單噸毛利率遙遙領先其他可比公司。即使在行業最低谷的13-15年，也有3-6億元左右的淨利潤。但公司並沒有止步於此，而是在2010年後，選擇以大連長興島為基地不斷進軍上游，從此走上一條越來越重資產的大化工擴張之路。
恆力股份的擴張之路
在高端紡絲領域，恆力雖是當之無愧的絕對王者，但在PTA領域，公司卻是挑戰者。
在其第一套440萬噸裝置投產之前，另兩大民營巨頭恆逸和榮盛合資的逸盛石化產能就已經達到550萬噸，居於行業絕對的領導地位。
而且更為關鍵的是，這兩家企業完整經歷了09-11年的PTA大牛市，獲得了超過80億的鉅額利潤，為其後的價格戰積累了足夠厚實的安全墊。12年隨著恆力等大裝置紛紛投產，行業景氣急轉直下，龍頭企業又不斷打壓價格主導洗牌，競爭變得異常血腥，甚至遠東、翔鷺等巨頭都淪落到破產重組的境地。
面對如此困境，公司的應對之策卻是繼續擴張，上馬220萬噸的PTA三期項目，實現了產能規模和恆逸、榮盛的鼎足三分。如果說如此手筆已經足夠驚人，那麼和公司其後的擴張步伐相比，則又只能算是小巫見大巫，16年公司又啟動2000萬噸大煉化。
該項目不但打響了民營大煉化的第一槍，還是100%獨資建設，公司也成為國內權益產能最大民營煉化企業，正式切入了石化產業鏈的最上游。
回溯行業格局的變遷
縱觀過去10年，國內幾大化纖巨頭的發展歷程，有三個重要分水嶺，分別是上市、PTA和大煉化。
從上市看，榮盛和桐昆都是在11年上一輪週期高點通過IPO的方式登陸資本市場，恆逸則是借殼，恆力、新鳳鳴和盛虹更是遲至這一輪景氣週期才實現上市，新鳳鳴為IPO，其他兩家還是借殼。
從PTA看，恆逸、榮盛起步最早且都經歷了上一輪景氣高峰，桐昆和恆力則趕上了景氣低點才投產，空有產能卻沒有享受過暴利，新鳳鳴和盛虹新建產能則要等到2020年才能釋放。
第三關的大煉化，桐昆只是參股，盛虹和新鳳鳴還停留在規劃階段，主要玩家只剩下榮盛、恆逸和恆力。其中榮盛的發展無疑最為順風順水。
在PTA還沒向民營全面放開極度暴利時，和恆逸聯手上馬了PTA，並據此在10年景氣和股市雙高的階段，以成本最低的IPO方式登陸資本市場，融資30億元。其後又在聚酯各個環節都在虧損，僅有PX暴利的情況下，拿到了極為寶貴的批文，上馬了中金項目，在利潤上進一步拉開了和其他化纖企業的差距。
而本輪煉化擴產中，榮盛又搶先佔據了舟山這個石化的風水寶地，主導建設了浙石化。可以說公司在週期把握上幾乎算無遺策，本輪加槓桿幅度也是在可控範圍內做到了極致，按理說沒給後來者任何追趕的機會，但現實卻是目前恆力無論是市值還是權益產能都已經全面超越了榮盛，上演了黑馬逆襲的奇蹟。
恆力投資煉化的內在邏輯
就如前文所述，在融資規模和利潤積累皆不佔優的情況下，恆力敢於選擇獨自建設總投資近800億的大煉化項目，僅就資金層面而言，無異於一場豪賭。但從公司過往歷史看，這種選擇又有其必然性，甚至可以說已內嵌在其基因之中。
恆力一直以來的行事風格都是高度戰略驅動，上層敢於對未來下重注、中層執行力也足夠強悍，有如一支鐵軍。因此一旦大方向確定，基本就是有條件要上，沒條件強行創造條件也要上。這也導致戰略正確固然氣勢如虹，戰略階段性受阻通過硬作也要把它做對。
例如PTA一期項目投產就遭遇行業低谷，景氣短期內看不到任何希望，公司的選擇是繼續再上二期，建成了全球單體產能最大、配套最全的PTA工廠，憑藉成本和品質優勢最終熬到今年的景氣反轉。
這不禁讓人想起當年同在遼瀋大地上的那位天才統帥所指揮的塔山戰役，而恆力心中的塔山，應該就是要做行業的第一，煉化作為構建產業鏈閉環的關鍵一步，雖然投資巨大，但也有其不可不為的必要性。
自古富貴險中求，民營企業能白手起家做到如此規模，在發展過程中難免會一再經歷這種重要產業關口的關鍵抉擇，否則也不可能實現超常規的成長。
在化纖行業，公司雖是高端領域絕對龍頭，盈利非常穩定，但高端市場畢竟有限，想做大就只能向上延伸至PTA領域，這也引發了其後激烈的價格戰。
可是恆力通過強硬擴產，使得其他巨頭利用價格戰抑制行業產能擴張的戰略基本落空。尤其是今年公司又成功融資70億，儲備了充足彈藥，同時另幾大巨頭也都面臨鉅額煉化投資的壓力，行業才最終化干戈為玉帛，迎來了景氣大反轉。
事後覆盤，恆力雖然成功，贏得卻也是殊為不易。
首先要扛過投產初期價格的慘烈下跌，然後還要敢於在行業最低谷，短期看不到任何希望時擴產，並忍受價格長期低迷和巨大資金壓力的煎熬，熬到所有對手都筋疲力盡，走向妥協，整個過程無疑非常坎坷，對決策者的魄力和心性都有極高要求，確實是非常之人行非常之事。期間雖有運氣成分，但能撐到最後也離不開公司執著求勝的信念。
如果說亂世出英雄，化纖行業恰恰是英雄輩出，才成了亂世。作為我國最早起步且對民企完全開放的子行業，當時最優秀的一批企業家都投身其中。頂峰時上萬家企業同場競技，就有如苗疆養蠱，競爭異常激烈，絕大多數企業都被淘汰，行業也從大亂逐步走向大治。
目前留存下來的這幾大巨頭，或長於戰略規劃，或精於成本管控，僅就能力而言，即使放眼整個化工行業，都可稱為一時之選，已很難再被洗牌出局，寡頭壟斷的格局初步形成。
相應巨頭間的主戰場也轉至大煉化，對恆力來說，跟還是不跟無疑又是一個巨大挑戰。從當時的資金實力看，跟固然風險很大，但是不跟，就錯過了最重要的戰略機遇期，等到幾年後大局已定，再想實現反超恐怕都沒機會了。
而對石化企業來說，規模就是王道，沒有一定的體量，效益和影響力都無從談起，所以哪怕財務壓力較大，也要為發展讓路，儘快搶佔核心資源，實現做大做強，這也是恆力向煉化擴張的內在邏輯。
04
公司未來盈利中樞展望
隨著明年煉化項目的投產，公司業務主要分為傳統化纖板塊和大煉化板塊。
明年我們對PTA仍然非常看好，預計盈利有望維持在600元/噸的高位，遠期隨著公司500萬噸等一系列新項目投產，會逐步迴歸至150元/噸的合理水平。對於滌綸長絲我們則長期看好，公司又以壁壘更強的高端品類為主，預計盈利中樞會穩定在600元/噸以上。
因此預計遠期PTA+長絲盈利中樞為34億元。工業絲、薄膜塑料等其他業務對公司影響較小，預計長期合理中樞約4億元。對於煉化，客觀的說我們覺得短期業績預測意義不大，無論是投產進度，還是產品原料價格都很難評估。因此無論前期沙盤推演如何嚴謹，不到真正項目落地，到底收益如何都是未知之數。就我們的分析，明年PX盈利會顯著下滑，煉油和乙烯則高位震盪，但大方向也是逐步向下，只是節奏不好判斷。
因此對於公司而言，我們認為更有意義的是相比同類項目，其產品結構和產業配套到底能帶來多少成本優勢，這才是製造企業最為根本的護城河。
依照我們的測算，該優勢為25億元，再加上煉化項目正常4.4%左右的ROA帶來的利潤，其煉化合理盈利中樞為58億元。因此公司未來長期盈利中樞有望保持在100億元左右。
恆力煉化項目的競爭優勢
作為國內首批民營煉化項目，短期公司煉化的最大優勢就是投產進度，有望在四季度投料試車，並於明年上半年正式投產，最大限度享受本輪煉化高景氣。
但長期看更為關鍵的是公司大煉化在產品結構、園區配套和產業鏈一體化等方面也均做到了全球領先，比常規煉化項目享有顯著成本優勢，年化盈利可增加約25億元。具體分析如下：
1. 加氫能力全球領先，重質油原料成本低廉：
公司煉化項目總加氫能力2300萬噸/年，煤制氫規模為50萬立方米/時，每年可製備純氫24萬噸，煤制氫成本比天然氣制氫低0.3-0.5元/立方米。
再加上PSA裝置73萬立方米/時的氫氣回收規模，年循環回收純氫52萬噸，充足廉價的氫源賦予了公司強大的重油深加工能力。在技術路線上公司也採用了先進的沸騰床渣油加氫裂化-溶劑脫瀝青工藝，重油加氫裝置規模1150萬噸/年（包括渣油和蠟油），比常規2000萬噸級煉廠的700萬噸高出450萬噸。
因此與中輕質煉廠相比，公司原料端可利用更多的重油，假設每桶原油便宜1美元，則每年進口1200萬噸沙特重油可節省成本約6億元。
2. 熱電自備享有成本優勢：
公司煉化項目配套燃煤熱電廠，包括7臺670噸/小時的循環流化床鍋爐和8臺50MW汽輪發電機組，發電成本約0.3元/度，比上網採購電價低0.3-0.4元/度。考慮滿負荷全年20億度的用電量，成本節省約8億元。
3. PX、醋酸-PTA管道直輸成本優勢：
公司煉化項目毗鄰現有PTA項目，投產後PX和煤制氫聯產醋酸均可以通過園區內管道直接輸送至PTA工廠，實現了上下游一體化全配套。與外採PX相比，可節省運費、關稅、損耗等中間費用約11億元。
恆力2000萬噸/年煉化一體化項目
目前，恆力石化借科技的東風，繼續向產業鏈更高端進發：規劃建設2000萬噸煉化一體化項目，投資740億元。該項目已經獲得國務院重點支持，力爭兩年後建成投產。屆時，恆力石化將實現真正意義上的全產業鏈生產，競爭力無可匹敵。
最新進展
10月12日，煉化工程十建公司承建的恆力（大連）石化2000萬噸/年煉化一體化項目中間原料罐區首個試壓包一次試壓成功，標誌著該項目工藝管道系統進入全面試壓階段。
據瞭解，十建大連恆力項目部負責施工的中間原料罐區由16個儲油罐和16個球罐組成，工藝管道共計2.3萬米，管道焊接總量為10.1萬寸徑。根據業主方要求，本項目“三查四定”掃尾方式是將試壓作為最後施工節點。
為此煉化工程十建公司項目部迅速改變先前策劃方案，根據現場實際施工進展，科學組織，周密部署，集中調集管工、焊工等專業施工力量，加快工程建設步伐，最終在試壓前夕，工藝管道焊接完成率達到了100%，為整個裝置進入試壓階段創造了有利條件。
為了提高工藝管道試壓效率，煉化工程十建公司項目部針對制約試壓進度的材料缺口、探傷報告、設計變更等問題，積極組織召開各專業施工專題會逐一落實解決。
同時，安排經驗豐富的技術人員精心繪製試壓流程圖，經過與業主、監理、設計相關負責人多次協商，確定在管道間增加臨時連通管，將試壓壓力相同管線串聯，使原有85個小試壓包合併為34個大試壓包，此舉優化了試壓方案，加快了試壓進程。
針對工藝管道試壓中的安全管控工作，煉化工程十建公司項目部向所有參加試壓的施工人員進行詳細的安全技術交底，明確試壓的工作內容、技術要求、質量標準和進度要求，讓其熟悉現場的每一項試壓內容的位置、工作量和試壓難度，瞭解掌握本工種的安全技術操作規程以及試壓過程中可能存在的安全風險、注意事項。同時在管道系統試壓過程中劃定警戒區，設專人負責警戒，確保工藝管道試壓安全、優質、高效進行。
目前，煉化工程十建公司項目部在推進工藝管道試壓的同時，緊密跟蹤中間罐區設備試車、儀表迴路調試、防腐保溫等各專業收尾工作，全力以赴確保中間原料罐區在10月底實現高標準中交。
項目信息
恆力石化（大連）煉化有限公司煉化一體化項目位於大連長興島石化產業基地內，緊臨恆力PTA項目。選用世界上最先進的渣油沸騰床工藝，具有渣油轉化率高、能耗低等特點。按照高起點、高標準、嚴要求規劃建設，委託世界著名的美國UOP、CLG規劃設計，採用Chevron(雪佛龍)、Lummus(魯姆斯)、BP（英國石油）、Axens(阿克森斯)等國際先進的工藝包技術，使用世界領先的專業水處理工程公司法國Degremont(得利滿)環保汙水處理技術。
恆力石化煉化一體化項目建設內容為：以450萬噸/年芳烴聯合裝置為核心、建設2000萬噸/年煉油化工裝置、公用工程及輔助生產設施和碼頭工程。計劃用2年半時間建設，項目達產後可實現年產值2300億元，員工近6000人，使中國石化產業煉化一體化生產達世界先進水平。
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