2018年9月20日北大姚洋院長的演講整理
民營企業危機可能引發連鎖反應
徐高博士在剛才的演講中提到的很多數據和分析結果非常有意義。雖然有些地方還需要進一步論證，但已經有充分的數據表明中國資本市場的股票質押率很高，而且有300家左右面臨爆倉的危險，在股票市場持續下跌的情況下，形勢已經比較危急。
我個人最近對民營企業也做了一些調研和接觸，結果很多企業家反應：當前可能是民營企業1992年以來最難過的時候。
中國經濟在宏觀上已經有過多次起落，以前民營企業家這種悲觀程度的感嘆很少，應該引起我們決策部門的高度重視，尤其是在外部還面臨中美貿易戰升級的情況下。
內憂外患湊到一起，對大家的信心影響非常大。如果我們不能及時地、科學地處置風險，特別是股票質押爆倉可能引發的連鎖反應，下一步整個經濟發展的壓力會非常非常大。
要特別說明的是，我不是要呼籲政府救市。但如果我們既有政策不調整、不作為，對形勢發展聽之任之，下一步就很有可能大批量民營企業被迫平倉，平倉之後如果又被國有企業收購，就把國進民退的輿論也做實了。這不僅對民營企業的信心打擊很大，而且會在全社會，包括國際上引發連鎖反應。
不能拿宏觀調控替代改革
我今天重點要講的第一個問題是宏觀調控問題。
過去幾年，我們的決策者已經把宏觀政策當成了結構改革的手段，這會造成結構改革沒有實質性進展，卻又人為地加劇市場波動，尤其是波動又造成對經濟最重要的民營企業最受傷。
在經濟學理論上，宏觀政策的目標是熨平經濟波動，讓經濟在自然增長率的上下儘量小幅度地波動，整體運行平穩。但在中國，宏觀政策幾乎變成了萬金油，什麼都能管，哪個部門都能用，稱之為九龍治水都不為過。最後的結果是宏觀政策不僅沒有熨平經濟波動，反而加劇了波動。
我們這一輪要回溯到2015年股災造成整個信心崩盤，經濟下行。2016年無論中央政府還是地方政府都開始推動新一輪擴張。國有企業和民營企業的債務都明顯上升。民營企業的債務上升有時候和政府推動有很大關係。2017年12月開始，我們又開始猛烈地降槓桿，造成很多民營企業的債務還不上，個別企業家甚至選擇跑路。
我們經過改革開放40年，很多改革確實到了深水區，不容易改。相比之下，宏觀調控就相對容易執行和見效，畢竟貨幣政策和財政政策的可控性非常高，中央政府也容易管。但不好的結果是我們越來越傾向於把宏觀調控政策當成改革。
我舉兩個例子。第一個是地方政府融資改革。
地方政府融資改革可以追溯到預算法改革。在此之前，地方政府不能負債。但過去20多年地方政府開後門，負了很多債。老開後門怎麼辦？乾脆開一個前門，讓地方政府可以合理地發債，發行自借自還的國債。全國人大每年定一個債務上限。比如今年是18萬億，各地方政府的舉債總數不能超過18萬億。好像定了這個上限就萬事大吉了。
上一輪積累的債務最後進行了債務置換，總額大概11萬億。2016年開始的地方政府這一輪擴張在機制上並沒有任何改變，前門開了，但後門並沒有關上，地方政府換個馬甲又從市場上融了很多資。2018年資管新規一上來，銀行不得不把表外業務挪到表內，有錢也不敢再借給政府，直接造成不少地方政府投資項目斷供。項目一斷供，下游很多企業都受到嚴重影響。國有企業本身有錢，融資容易，成本也低，受到的影響不大，但這對民營企業卻可能是致命的。
這就是典型的用宏觀調控來替代改革。中央政府出手緊貨幣，貨幣確實收緊了，但並沒有從根本上改變地方政府的行為模式。之前已經試過好幾輪，結果都一樣。宏觀調控改變不了地方政府的行為，最後還經常傷及民營企業。
要改變地方政府的行為模式，需要傷筋動骨的改革，涉及到體制問題。在體制改革困難重重的情況下，相對最簡單的改革辦法是乾脆承認地方政府有投資的需求，這在技術也可行。否則，地方政府想投資又被管制，就一定從市場上找空子，最後整個政府負債多少誰也不知道準確的數字。全國人大隻管住18萬億的總額遠遠不能解決根本問題，只是一個駝鳥般的策略。
如果我們承認地方政府有投資需求，同時給一個寬鬆的額度，地方政府就不至於再想各種變通之策。自從四萬億刺激以來，大家一說到政府投資就嚇得要死，好像又要走老路，我很奇怪為什麼會這樣。大家可以抱怨四萬億，但沒有四萬億哪有今天的高鐵？哪有各大城市的地鐵網絡？4萬億有問題，但也創造了價值，要客觀看待。
我們要深入思考一個問題：咱們的貨幣是儲蓄帶來的，換句話說，這是我們的增長模式帶來的，是我們勞動積攢的，一定要想辦法花掉，不然鉅額的儲蓄也是洪水猛獸。管住貨幣、不讓花錢不等於錢帶來的壓力就消失了，總額180多萬億的貨幣還在，洩洪的壓力一點沒有減小。如果說民營企業加槓桿太危險，國有企業加槓桿效率太低，那誰來加槓桿？只剩下政府能加槓桿。政府加槓桿也不是壞事。政府做的多是公共事業，會改善我們的消費和福利。
當然，最好的策略還是真正推進改革，把地方政府的行為模式改變。在沒有深度改革之前，全國人大要把地方政府的債務限制放寬，尤其是做到總額和明細公開透明，至少中央能相對準確地掌握地方政府發了多少債，同時對債務規模有控制力，這在一定程度上能避免再用宏觀政策來代替改革，最後造成惡果。
不要對貨幣莫名恐懼
第二個是債務問題。
中國的債務高不高？當然高，特別企業債務很高。但債務高並不完全代表我們的體系出了問題，並不能簡單地歸咎於亂髮鈔票，甚至像有些人說的整個經濟增長都是虛胖，這樣的判斷太過謬誤。中國經濟的增長是實實在在的，高樓大廈、高鐵都是看得見的社會進步。
中國的債務高、貨幣多，主要是和融資結構有關。我們的直接融資規模太小，社會融資每年增加十多萬億，但只有30%來自直接融資，來自股市的只有六千多億，就像毛毛雨，作用不大。融資的主力還是銀行貸款。銀行每投放一筆貸款就相當於又創造一次貨幣。我們貨幣就這這麼積攢起來的。在金融結構沒有重大改變的情況下猛降槓桿，最後的結果就會傷及無辜。
這一點在本輪降槓桿中就表現得很明顯，強行把表外業務挪回表內，但沒有想過民營企業基本上就是靠銀行的表外業務活著，轉到表內他們就沒有辦法再借到錢。
我這裡還想講一點對經濟學理論的反思：貨幣是中性的，這是美國芝加哥大學貨幣學派最主要的觀點。但這個理論成立的前提是：市場是完備的。當市場不完備的時候，貨幣未必是中性的。
最近黃海洲和他的合作者的論文獲獎。他們的論文就提出：貨幣可以看作股權。政府發貨幣就是給老百姓發股權，發太多的貨幣，就相當於把大家的股權稀釋了。炒股的人都知道，很多公司都會增發股票，稀釋股權。按理說你一稀釋，股民們都應該跑掉，畢竟每一份股票對應的股權少了，價值低了。但為什麼很多股民不跑，還繼續持有，甚至買入更多呢？因為他相信這家公司未來還能增長，股價還能漲回去，股票對應的價值會再提高。對國家也一樣，如果增發的貨幣能流向更加有生產力的部門，比如民企，經濟增長就好，老百姓手裡的股權雖然一時有所稀釋，但股權收益還在不斷提高。我們這一輪狠降槓桿，表面上把貨幣管住了，但實際上卻把民營企業這樣的好細胞又餓死了。我們在調研中發現有些民營企業的利潤增長在年初時還很好，信心滿滿，花三十多個億進行海外收購。結果猛降槓桿造成企業斷供，七十多億貸款還不上。最後在國內怎麼也借不過錢，市值從將近500億跌到不足200億，面臨被國有企業平倉的風險。好在加拿大還有分公司，最後通過海外融資度過了難關。
我建議大家不要對貨幣再有一種莫名其妙的恐懼，這可能是降槓桿背後的一個根本性原因：總覺得貨幣太多要出問題，必須解決貨幣太多的問題。貨幣太多或者債務太多確實是有問題，但要通過艱苦的改革去解決，而不是簡單地緊貨幣，關龍頭，撥輸液針。
在解決貨幣問題的改革上，國企改革要首當其衝。我們國企佔用和浪費了太多的資金。徐高剛才的數據大家都能看到，股市從上市公司數量上看，民營企業居多，但市值只有7%。絕大多數資金還是流向了國企，而國企本來在銀行貸款就很容易，成本也低。因此，不從根本上推進國企改革，槓桿不可能良性地降下來。
這都是我們在改革上面臨的硬骨頭，不應該、也不能再繞著走。
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