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這兩年，政府在實施轟轟烈烈的去槓桿，而最經常聽到的一句話就是：
我們的政府可調控空間已經很小了。央企槓桿高和地方政府槓桿高，已經成為共識。
經濟下滑的壓力，疊加政府調控空間小，引發大量的宏觀憂慮。特別是2月以來的行情，銀行地產基建週期等所有宏觀相關的板塊都出現了明顯下跌，以致出現了所謂的“宏觀折價”。
但有意思的是，這些板塊的頭部公司盈利都在向上，具體邏輯以前有聊過，而大家出於政府調控空間小的擔憂，引發了強烈的擔憂預期。
那麼政府宏觀調控是否還有空間？
這個問題的核心在於，大家詬病的社會總體槓桿率和政府部門槓桿率，先讓我們來看看世界範圍這幾年整體槓桿的情況。（文中數據有一些缺失，不過不會影響結論。）
全球各部門負債
根據IIF最新的全球債務監測報告：
2018年第一季度，全球債務從2017年12月31日的238萬億美元，增長8萬億美元，至歷史新高247萬億美元；單季度增幅為兩年最大；比2016年高出整整30萬億美元。
目前，全球債務已經佔全球GDP的318%，更令人擔憂的是，這是自2016年三季度以來，全球債務佔GDP比率首次增長，這表明，債務邊際效用再次低於1。這麼說16年以來，全世界都狠狠的加了一波槓桿。
讓我們再來看看美國的政府槓桿率情況。
美國各部門槓桿率
美國分為中央政府債務和一般政府債務，我們可以看到，美國的中央政府槓槓率和一般政府槓槓率都在100%出頭的水平，公眾槓桿率在80%的水平，這兩年槓桿率比較平穩，總體在280%左右。
特別是08年金融危機之後，美國全社會也狠狠加了一波槓桿。復甦的本質，除了大家所說的美國經濟結構好，創新驅動以外，槓桿也是必不可少。只是綁定美國利益的是金融資產，我們是土地資產的區別。
我們再來看看中國這幾年各部門的槓桿率情況。
中國各部門槓桿率
萬德總體槓桿率數據只到15年，不過沒關係，總體槓桿率大體是三個部門的總和。從上面的圖，我們發現一個比較有意思的現象。
首先，美國是政府部門債務佔主導，中國是非金融企業部門債務佔主導。
而我們知道，中國的大部分企業槓桿加在了國企和央企上，國企和央企的槓桿其實也是國家的槓桿。
讓大家擔憂的政府債務，最高峰其實只佔了GDP的不到60%。14年之後政府槓桿率直線下滑，到了目前的40%左右的水平。下滑的原因來自於，地方融資平臺這兩年被高度抑制，用地方專項債代替。
地方專項債目前的規模仍然不大，而會成為未來的主流，用來替換地方原有債務，解決債務混亂的問題，讓地方債更加清晰透明，利於監管。當然，地方還有表外的隱性槓桿，這也是大家關心的問題，我們後面再討論，先看錶內的。
企業槓桿率水平，在每輪資金面緊張的週期都出現了下滑，隨即創出了新高。而居民槓桿率，卻是穩步上升甚至有加速的態勢。
上圖計算出的2017年的整體槓桿率水平在260%，也就是說這兩年雖然說去槓桿，但是整體槓桿率還在往上走，只是速度比較緩慢。
那麼，這兩年穩增長的真相不言而喻，那就是——靠居民買房子同時帶動的消費。就去年來說，在一二線城市被嚴控的情況下，三四線城市貨幣棚改化又狠狠的透支了一波三四線居民的儲蓄。
在“寬貨幣+緊信用”的情況下，由於利率雙軌制（國企民企間信用不平等），導致央企國企的槓桿率根本降不下來。而最後真正去的，反而是並不佔主導的，政府自己的表內槓桿。在穩增長的前提下，用居民的槓桿風險替代了政府的地方槓桿風險。
這樣是否合理呢？
我們知道，如果要使槓桿風險小，就要償債能力強。那麼我們來看看，政府和居民哪個償債能力比較強？
簡單的說，如果要保持內需，那麼就該誰掙錢就誰花錢。讓我們看看這幾年財富分配發生了什麼變化。
先來看看居民收入增速的情況
居民收入增速
我們看到15年之後，無論是城鎮居民收入（藍線）還是農村居民收入（紅線），整體處於下降趨勢。18年城鎮居民收入1季度增速在7.9%左右。
我們來看看國家財政預算收入增速情況
財政預算收入增速
國家財政預算收入14年之後增速基本維持在8%以上，在16年短暫的下滑後迅速回升，18年前5月同比收入增長已經達到12%以上。
我們再來看看政府財政收入比較重要的兩塊：土地和稅收
土地收入增速
土地收入，在2015年負增長之後，由於2016年財政收入增速下滑，土地收入迅速回升至9.9%，2017年更是增長了40%。
稅收收入增速
稅收收入，在16年降至4.8%之後快速回升，17年達到10%的增速，18年前5月更是達到了15.8%的水平。
上面的數據說明了：
這兩年居民槓桿率在快速提升的過程中，收入增速反而處於萎靡而下滑的態勢。政府財政收入於16年後快速回升，並在18年達到了兩位數以上的增長。再直接一點說，這兩年的錢都被政府掙了，政府的槓桿率還下去了。社會財富在向國家財政聚集。
那麼在穩增長，擴內需的背景下，誰更該花錢呢？
雖然我們居民槓桿率比美國低20到30個百分點，但是由於社會保障體系不同，加上收入增速緩慢，中國的居民並不適合上過高的槓桿進行消費和購房。
過度鼓勵居民加槓桿消費，並不像大家說的那樣，消費對經濟就是健康的，買房就是不健康的。畢竟消費大部分都被消耗了，買房資產負債表上還有個資產。
政府鼓勵消費，就像大家喜歡快消品公司一樣，可以反覆消費。而買房屬於一次性大類消費。反覆性消費對經濟持續平穩更有好處，其實就是政府不到陣痛來臨不願意先花自己的。
我們看到，目前中美的社會整體槓桿率差不多，都在250%附近。但是負債結構卻差異很大。
從收入角度，美國搞放水和財政刺激，大部分盈利會流入各大財團的腰包，進一步分到民眾手上。
中國搞放水和財政刺激，相當大一部分的盈利會留存到國企和央企變成國家的收入，形成可觀規模的自循環。壞處在於，居民收入增長較慢，消費整體很難強勢。好處在於，政府的市場風險承受能力和調控空間提升。畢竟如果在美國出了風險，財團是不會掏錢救市場的。而中國經濟一旦不平穩，政府目前還是有加大開支穩定需求的能力。
我們再來談談大家關心，市場爭議最大的政府隱性負債的問題。
這兩天交流下來，大家普遍對地方隱性擔保債務非常憂心。有說法是，隱性債務達到了三四十萬億，也有說法是五六十萬億。這個規模看上去似乎很恐怖，一年的利息就能達到萬億級別，地方項目沒有現金流，項目上只進不出，長此以往國將不國。
我對此看法不同，你們不喜歡地方政府，似乎喜歡京東和亞馬遜？
讓我們從一個公司的角度來思考這個問題，掌握了大量流量入口的公司，就具備了盈利的巨大能力，而無論目前是否盈利，就能給與很高的估值，因為大家認為這種公司想掙錢就能掙到錢。
那麼，哪個公司比中國政府的流量入口大，護城河比中國政府的壟斷經營更深?
這個角度上，大家過度關注了政府的負債問題，而政府資產端卻被忽略了。就像前文所說，美國政府花的大部分錢流入社會，而中國政府花的錢，大部分最後產生了迴流，形成了國有資產和收入。比如壟斷經營的水電煤和各種公共事業項目，看似不掙什麼錢，其實如果要收費的話，大家也只能掏出來。
基建提升了各個地方的整體估值和流量入口，而政府只是通過一個簡單的方式對整個流量進行變現——賣土地。如果對公共事業項目普遍徵稅，底層人民會很苦，如果是針對土地變現，相當於一種變相的富人稅，或者中產階級稅。
雖說看上去拉大了貧富差距，其實另一個角度也保障了基本民生和政府的正常運轉。政府甚至自己持有了大量的核心地段土地。在不斷放水的同時，也讓自己變得更有錢，形成了一個自我循環的生態圈。這點與美國模式的差異就在於，大家槓桿率差不多的情況下，也許比美國更低效，但是中國有更高的槓桿承受能力。中國政府的資產負債表，並沒有大家想的那麼醜。與其擔心政府的資產負債表，不如擔心自己的。
實質上，不管地方政府是隱形負債還是顯性負債，我們把它看成一家公司的話，短期是否爆發信用擠兌的危險，只需要關心利息覆蓋倍數。
我舉個例子，大家可以去專做非標融資的信託公司打聽一下，所有的信託公司風控，幾乎是不看任何江蘇鎮江和廣西地區的地方投融資平臺項目的，因為地方債務規模過大。但即便如此，信託公司內部人士也說了一點，鎮江地區的債務規模雖然很大，但利息保障倍數一直在2倍以上（當地政府可支配財力/利息支出），因此去槓桿緊信用階段這樣的地方政府平臺仍然沒有破產。而他們的融資保障來自於財政兜底，兜底的極限是也都是10年的可支配財力可以還清債務。
那麼，如果地方政府仍然有土地財政的權力和資產輾轉騰挪的能力，這樣的利息保障倍數，在上市公司當中也是中等偏上的存在。大量投資方願意選擇地方政府債務，除了認為政府債能達到“冤有頭債有主”的既視感，也有背後的內在邏輯，畢竟大部分資金不是被槍口逼著去買地方債的。為什麼最近一開閘，國家讓銀行貸款給小企業買垃圾債，水第一時間流向了地方債？
從目前的槓桿率分佈情況來看，所謂調控空間小，是因為企業和居民槓桿已經很難再有提升空間。但是政府，特別是中央政府的槓桿率提升空間卻不小。
這點和大家的直觀感受不同在於，媒體不停地宣傳地方債務很高，導致大家認為政府槓桿率很高，其實我們的中央政府並沒有什麼負債，政府的整體負債率並不高。地方政府的負債更多是亂，屬於結構帶來的風險。
例如基建屬於中央財政轉移支付，財政收入難以自己承受的地方需要中央統籌，而不能自己私下過度舉債。但是目前中國的整體負債率也在較高的水平，因此中央政府溫和加槓桿，寬財政已經成為為數不多的穩增長手段。
另一方面，民企的槓桿也不高，但是利率雙軌制下，民企不是自己想槓桿低，是因為借不到錢，銀行也不敢借給他們。最近一放鬆大量的貸款還是流入了地方債。
至於去槓桿，歷史上成功的去槓桿都來自於槓桿結構的調整和控制，用溫和通脹的方式靠時間解決，主動刺破的基本都沒有好下場。沒有平穩的社會環境怎麼創新呢？
至於減稅，千好萬好跨不過兩個很大的問題：
1. 過於長效。2. 政府把調控能力還給了市場。
還給了市場~還給了市場~~還給了市場~~~重要的事情說三遍。
對於基建行業來說，總是覺得要麼滅亡要麼大水漫蓋，只能說當年四萬億太糙，給大家留下了不好的印象，每年都託底維持經濟平穩，不就很滋潤了嗎~現在中國能找到幾個行業增速10%以上的行業呢？
理智的走老路，大禹治水，堵不如疏。
政府利用基建依然有不小的宏觀調控空間。
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