【內容摘要】國慶期間，美國經濟數據強勁，美聯儲釋放“鷹派”信號，海外市場驚魂未定，央行在此時點實施定向降準是否會對人民幣匯率構成壓力？
本輪中國央行年內第四次定向降準，但並未改變穩健偏中性政策基調，人民幣匯率並不具備大幅趨勢貶值基礎，人民幣大概率對一籃子貨幣保持均衡。從中長期看，人民幣存升值壓力，主要是隨著中國基本面更加強韌、可持續，金融市場不斷對外開放，人民幣資產的配置需求將明顯增長。
10月7日中國人民銀行（以下簡稱“央行”）發佈公告稱，從2018年10月15日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點，當日到期的中期借貸便利（MLF）不再續做。本次定向降準約釋放1.2萬億元人民幣流動性，其中4500億元對沖10月15日到期的中期借貸便利（MLF），實際新增資金約7500億元。
國慶節期間，美國經濟數據強勁，美聯儲釋放“鷹派”信號，海外市場驚魂未定，央行在這個時間節點實施定向降準是否會對人民幣匯率構成壓力？
一、定向降準對人民幣匯率影響
筆者認為，此次定向降準對人民幣匯率影響有限，人民幣有望對一籃子貨幣保持平穩運行。短期市場風險出清後，人民幣將重新迴歸基本面。
此次定向降準基本符合市場預期。年初以來，央行分別在1月、4月和7月三次定向降準， 但受到影子銀行萎縮、信用違約事件頻發等因素影響，國內貨幣金融環境仍偏緊，微觀企業尤其是小微企業和民營企業融資難、融資貴問題依然突出，市場對央行再度定向降準的預期濃，國慶節期間美國股債雙殺，新興市場焦慮再起，央行定向降準呵護實體經濟，改善金融機構與市場長期流動性有助於穩定市場預期。
穩健偏中性貨幣政策的基調未改。從M2與名義GDP增速看，國內貨幣信貸環境仍偏緊，8月M2同比在8.2%，明顯低於名義GDP（GDP+ CPI）8.7%，過緊的貨幣信貸環境不利於經濟增長；從微觀上看，由於國內貨幣政策傳導不暢，信用債違約頻發，中小微企業融資難、融資貴問題依然突出。央行定向降準有助於商業銀行降低負債成本、增強放貸能力。從數量看，此次定向降準釋放7500億元增量資金需要對沖10月份繳稅，央行並未釋放大量流動性。央行明確表示將繼續實施穩健中性的貨幣政策，不搞大水漫灌。
基本面韌性增強。近幾個月經濟、金融數據不理想，例如：1-8月固定投資創歷史新低，8月M2同比創歷史次低，8月社會融資規模同比下滑，以及PMI製造業不及預期等，種種跡象顯示經濟趨冷。但是從結構上看，消費、服務對經濟的貢獻在不斷增強，社會消費品零售數據尚未涵蓋服務消費支出與政府消費支出，後兩者增長強勁，國內GDP同比連續12個季度保持在6.7-6.9%區間，經濟的穩定性明顯增強。中國經濟對固定投資與出口的依賴程度已明顯下降。
國內金融槓桿下降，影子銀行萎縮，房地產泡沫風險基本得到遏制等，宏觀金融風險已明顯釋放。國內股票等市場風險釋放已較為充分，無論是從縱向還是橫向比較看，中國股市的整體估值處於相對合理區域，年初以來，海外資金整體呈現持續流入態勢。
新興市場焦慮影響有限。近一段海外市場動盪，部分新興市場焦慮重燃，但中國經濟有望保持6-7%的增速，通脹在3%以內，外匯儲備持穩在3萬億美元附近，外債風險可控，資本項目謹慎、有序地開放等因素能較好地阻斷新興市場焦慮影響。4月份以來，土耳其、阿根廷貨幣均出現重挫，但是兩個經濟體外匯儲備並未出現“崩塌式”下滑，顯示心理預期在金融市場中的重要影響。人民幣市場若出現順週期、明顯偏離基本面的波動，央行可通過逆週期因子、政策微調等手段加強市場預期管理。
美元“內外交困”。近期儘管美國經濟數據強勁，美聯儲釋放鷹派言論，美債收益率飆升，但對美元的提振有限，美元指數在95-96附近波動，這其中與美國處於本輪復甦週期頂部，美國高債務、高赤字，歐央行啟動政策正常化，以及特朗普曾多次抨擊強勢美元等因素有關。從美國的資產配置價值看，美國的樓市在放緩，股市估值處於歷史高位，美聯儲“加息+縮表”美債仍存在調整空間。本輪美聯儲加息週期恐難再現短期內全球大規模資金迴流，且筆者分析發現，近年來中美利差對人民幣匯率解釋在減弱，尤其是短期匯率波動。
整體看，此次定向降準並未改變央行穩健中性政策取向，配合央行預期引導，較大程度避免了市場陷入“中美政策分化—人民幣貶值—資本外流—人民幣貶值”的預期循環，同時國內經濟韌性增強，金融風險降低，以及美元走強受阻等都成為人民幣匯率穩定的重要因素，人民幣有望對一籃子貨幣保持穩定。
二、中長期人民幣存升值壓力
中長期，隨著供給側改革持續推進，中國經濟效率提升、供需結構趨於均衡，經濟韌性與持續性增強，經濟效率提升；中國金融市場深度與廣度增強，人民幣國際化與金融市場開放等都將增強人民幣資產吸引力。
一般而言，中長期一國貨幣匯率最終要回歸基本面，經濟發展的可持續與效率將影響貨幣的穩定性。
隨著供給側改革不斷推進，中國經濟正在朝向一個更可持續、更加有效率，供需更加平衡，金融業更加全球化的經濟模式。中國經濟這一走向的動力主要是在於人民對美好生活的追求，供給側改革。短期或存在這樣那樣的衝擊與困難，但是這個趨勢依然成型，並且取得階段性成果。參考工業社會演化階段與人類需求層次等相關理論，中國基本進入工業化社會發展的中後段，民眾消費升級將為經濟結構轉型升級提供強大動力。中國已經滿足溫飽，消費者對服務、健康、娛樂休閒等方面需求增長快速，國內供給側改革正符合國內經濟發展規律，供給側改革下的“三去一降一補”五大任務，就是要降低宏觀風險，補齊制度、法律等方面短板，發揮市場在資源配置中的決定性作用，不斷提升經濟效率，釋放微觀主體創新活力，以滿足“民眾對美好生活的追求”。隨著中國經濟引擎逐步轉向消費、服務驅動，經濟將更可持續、更具效率。
從中長期看，中國經濟效率與影響力提升，人民幣與金融市場全球化不斷推進，人民幣資產吸引力將不斷增強。可以預見，隨著國內供給側改革紮實推進，國內經濟韌性與效率進一步增強，中國經濟在全球影響不斷上升，金融市場的深度、廣度不斷增強，人民幣資產在國際需求增長快速。數據顯示，2017年美國海外投資者持有美國國債的比重在38%附近，而持有中國國債僅佔2.0%左右，中國資產的海外空間大。據環球銀行金融電信協會統計顯示，2018年7月SWIFT人民幣全球交易使用量升至2.04%，人民幣在全球支付貨幣中使用排名第五。
圖：2018年1季度美國國債持有者分佈情況
數據來源：Wind資訊，光大銀行金融市場部。
近年來，中國金融改革、開放有所加快，國內金融市場不斷成熟與國內經濟轉型升級，都孕育著巨大市場與投資機會，隨著中國與全球金融市場進一步融合，人民幣資產的配置需求將快速上升。人民幣匯率將遵從一定升值壓力。
一般而言，貿易爭端對人民幣匯率影響較為間接，主要是通過惡化基本面與資本市場，進而衝擊人民幣及其資產的需求；並且貿易爭端也可能衝擊部分脆弱新興經濟體，進而引發“蝴蝶效應”。
筆者認為，貿易爭端對人民幣影響的程度主要取決於本國宏觀風險是否降低，企業競爭力與附加值是否高，微觀主體創新是否活躍，經濟是否更可持續發展等。從中國經濟動能轉型與供給側改革的趨勢看，中長期國內經濟受貿易爭端衝擊逐步減小，人民幣資產全球化趨勢也將不可逆轉。
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