在上一篇［科普貼］關於股份質押那些不得不說的事裡，我們聊了一些股份質押的基本問題，有人評論說我沒搞清楚質押股份的是股東，股東拿到的錢和公司沒啥關係。或許大家是對的，或許我是受到了樂視賈爸爸承諾把質押借來的錢無息借給公司的思維限制，但大家的疑慮背後其實是一個一直以來都存在爭議的問題，公司到底是誰的，公司與股東的關係是什麼樣的。在本文的最後我們會回到這個問題，但是在此前，我們先聊點基礎直接的法律問題。
事先說明，這篇文章不會給股民不被割韭菜的機會，我也不做投資指導，只想告訴大家A股市場的風險是什麼樣的形態，同時也表達一下我對目前監管所涉問題的理解，如有說的不對，還望大家指出，咱們來嘮三塊錢兒的。
先從上一篇可能沒有說清楚的事情寫起，上一篇的標題寫的是“股份質押”，文中多半嘮的是“股份質押式回購交易”，也有時候把概念用混了。這是我的錯誤，在這裡澄清一下，“股份質押”（也可以說股票質押、股權質押）是在說股票所有權人把股票出質給債權人，作為擔保品的一種模式。
這種質押在通常時候可能等額甚至不足借款額（這個看雙方信任關係，畢竟借錢可能沒有擔保）。說白了就是，A找B借錢，B不太信任A，但是B信任A手裡持有的甲公司的股票（或者房子，那就是抵押），所以B要求A把自己持有的一定價值的股票質押給自己，或者可能有一個C，是A的朋友，屁顛顛地把自己持有的乙公司的股票質押給B，一旦A還不上錢，B可以採取司法手段，要求拍賣等方式處理質押的股票。
圖1:股權質押的法律關係
並且這種質權的設立是以登記機關登記為條件的——如果甲乙公司都不是上市公司，是在工商部門進行登記；如果是上市公司，在我國大陸只有中證登一家來做這個登記。質押期間，A或者C仍然是甲乙公司的股權所有人，可以正常行使股東權益，但是股票的轉讓受到限制——按照物權法的規定，如果A或者C要轉讓股票，就要B的同意，並且提存轉讓金或者提前清償——但是在實際操作中會帶來各種各樣的法律問題，在這裡暫時不詳細討論。
上述討論的股份質押通常被大家稱為“場外質押”，場外質押的手續較為麻煩，所以2013年開始我國證券市場開始試點場內質押，也就是俗稱“股份質押式回購交易”。這個名字如何理解呢？所謂回購是否會帶來流質的禁止呢？以目前的資料來看，股份質押式回購交易的基本模式是“一個合同，兩次交易，兩次結算”，A和B簽訂一個合同，A拿B給的錢的同時B把A質押的股權在中證登登記了；未來A把B的錢還了的時候，B再去中證登把股權質押解除掉。在這個過程中，股票被質押給了B，但是A仍然享有除了轉讓、處置等其它方面的所有權——比如參加股東大會，表決意見，提起相關代位訴訟等。（有關場內質押的更多內容可以參見證監會“股票質押回購一問一答”）
圖2: 股份質押式回購交易的業務模式（來源：上交所官網）
與場外質押相比，場內質押在交易中有兩處方便，一個是登記結算的方便，因為B是證券公司的特殊性，相比較而言在中證登登記順利、監督方便，這點叫銀行和信託公司等債權人有優勢；另一方面是證監會或者說交易所從司法體系裡偷來的權力，在如果第二次結算沒辦法完成——即A還不上錢又不追加保證的時候，B可以在交易所申請處分相關股權，俗稱“平倉”。在實際操作上，其實有點像B是這部分股權的清算人／保管人之類的角色，但嚴格來講也不是流質。所謂“購回”／“回購”也不是字面理解的買回來，而是解除質押，這種用語我猜可能和債券買斷式回購交易有一定關係。
但是，場內質押也有自身的融資成本問題，雖然通常都說場內融資成本低，但是所謂的預警線和平倉線，通常意味著股東質押的股票是所借款價值的100%＋，通常在150%＋，也就是說借錢1萬，要質押1.5萬的股票，並且當股票價值變動的時候（尤其是下行），就要接受價值為1.4萬的股票已經不足以做質押物，需要補充保證或者被平倉——即被全部賣出。
所謂平倉，上一篇的文章還可以補充一點，就是這個詞語在我國更常見的用法是用於融資融券業務，這個業務本身的擔保關係、信託關係或者說法律關係就已經夠頭疼了（感興趣的可以去找樓建波著《金融商法的邏輯》第九章“場內股票融資擔保機制”來讀讀看），放在我們的股權質押式回購交易的二次清算裡面來看，就是證券公司在平倉的時候，其法律地位是什麼？甚至放眼整個交易中，真的是質權麼？質權適用平倉真的能夠在嚴格意義上符合物權法、擔保法的規定麼？在這裡我們不展開過多討論，但是有一個可能是：“客戶與證券公司之間的合同以及監管規章對證券公司及客戶各自交易權限的規定，基本上可以解決擔保的內部關係問題，提供當事人特定權利的合法性基礎”——至於真正的法律關係分析或者說風險，顯然我們還要等等看。（可以看一下證監會關於強制平倉時間點的說明：證券公司何時會實施強制平倉？怎麼實施？）
根據目前的信息披露規定，持股5%以上的股東質押上市公司的股權是要進行披露的。但是少於5%的持股股東所做的股權質押應該也不少，這些在股東不能還錢的時候，仍然會導致證券公司進行平倉，甚至導致股價變動——但是這些事情是同為股東的其它股民所無法決定的。這也是二級市場一個有意思的地方，不僅僅是公司本身經營我們小股東無法控制，我們還無法控制同為投資人的其它人的行為，這也是市場風險所在。
但是證監會在這裡面又行使了保護小股東的主動權——即平倉適用2017年減持新規，翻譯過來就是：證券公司擬競價處置大股東、董監高股份時，應做到三點：一是儘早以書面方式提示股東需要預披露；二是協調上市公司做好信息披露；三是書面報告交易所（即適用15日前預披露等規則）。同時，大股東的競價減持3個月內不得超過1%，大宗交易不得超過2%等，一方面是保護中小投資者和股市價格的穩定，另一方面也著實給證券公司尋找接盤俠帶來困難——也就是說，在質押股本超過總股本3%的情況下，證券公司想要快速平倉只能通過協議轉讓和司法拍賣了——至此，基本上可能突破擔保法的質物處分手段只有協議轉讓了，這也反映了商業交易的特殊性——更理性更智慧也更有風險。
平倉手段 |
小於等於1%的股權可以競價減持； |
小於等於2%的股權可以大宗交易； |
大於3%的股權通過協議轉讓和司法拍賣。 |
我們回到樂視的問題上來，或者說藉著樂視的大旗來討論下證券公司及銀行、信託公司等債權人在股票跌破平倉線後可能會做什麼又能有哪些影響？（以下內容純屬猜想，不構成任何投資意見，如果猜中，概不負責）
對樂視這種大股東沒錢但是欠了一屁股債的公司，最可能的情況下是債務重組——子公司、股權都可以變成抵債的，然後把公司變得輕裝上陣——負債減少，股東權益變化，資產可能減少，總體上來講是資產負債率的降低。債務重組裡面值得關注的兩個問題是：
1）是否引入新的投資人，我不太確定樂視現在是否有人願意接盤，但是商人逐利，樂視旗下總有盈利業務，或者有可以盤活的資產，想想當年的樂視體育的直播權，這裡面的商業運營模式等還是可以創造價值的，至於如何作價、如何評估長期人力成本的價值是投資者要考慮的問題。
所以如果我們假設證券公司也好，銀行也罷，甚至是孫大聖，能夠找到一些財團，來以股權或者債權的方式接盤公司（比如說簽訂一個20年的債務合同，每年現金流歸還，或者可轉債等等），那麼樂視的公司雖然有救，但是對於中小投資者（比如已經套牢的，其實沒啥可以套了，現在不過就是賣了比腰斬還慘麼）可能要考慮的問題是：
自己現在手頭的股票是否在未來的估值能夠值現在這些錢，如果樂視要做資產減法，甚至賣殼退市等等；
當然故事還有好的一面，比如孫大聖能夠搞定老賈持股的還不錯的上市主體外的公司，能夠完成一些資產置換，讓公司的價值整體變好，債權人可以因此在重組債務中持有新入公司的股權或者其它權益，也不是不可能恢復一個股價上漲的可能的。
2）另一個問題是如果老賈說，你孫大聖現在不愛我了，我想找個能跟我重新建立信任的人，引入新的投資者，但是這個債務重組也好或者其他操作，是和孫對立的，可能會對公司董事會現在的管理造成影響，甚至可能影響公司的治理，
如果這樣的事情發生，其實可能是樂視更不樂觀的情況——因為充滿不確定性，並且以我國目前的公司治理情況，其實分權本身是效率下降，制衡之後未必是平衡而可能是分歧的擴大。
這可能也是其它大股東質押公司股權接近平倉線時所要關注的問題，一方面是實際控制人變更問題，另一方面其實是新入者到底是誰——這裡面的一個法律問題是，如果證券公司通過協議轉讓或者拍賣的方式處置了大額股份，這股權轉讓是否要通過公司董事會、股東大會審議？
上面這個問題看起來很傻，但也並非毫無爭議——二級市場買賣股份肯定是自由的，但是如果涉及到收購問題，就有證監會或者交易所的監管，以保護證券市場的問題。可以確定的是，公司章程裡面如果事先限制了股份的轉讓（參見伊利股份2016年被交易所問詢，伊利想要買3%的股份就要告知公司並且在公司反饋前限制進一步交易），後來伊利放棄了，在司法層面這種約定也被認為是無效的。
雖然，如果大股東進入涉及到公司章程的修訂，甚至涉及到公司董事等的變更——但是這更多的是在公司內部治理層面的限制，可以通過董事會決議、股東大會決議等進行限制，最終可能形成公司僵局（認真臉，有可能）。這一個問題我把它看作是資本市場必然的風險敞口之一。
至於涉及到收購的監管還有爭議，在這裡不詳細討論，萬寶之爭仍然是這個話題下最好的討論案例，日後有機會可以回頭聊聊看，如果大家想看的話。
最後，我們回到開頭的話題來看，公司是誰的？其實在樂視的事情裡，我覺得各方都挺無奈的：
老賈：我自己的股份，我自己質押，怎麼著你們了？
公司（一個有思想的法人）：大股東不可控真是要把公司坑死，尤其涉及到股東對公司的影響，甚至在公司內部治理中股權董事（哪怕是非執行董事）的角色。
老孫：哎，一失足成千裡恨，我這個伯樂看了一匹不好的馬，同為股東，甚至還是債權人，真是角色兩難啊，是要樂視這個公司的持久利益，還是從一個債權人的角度或者說回本的角度去考慮問題呢？
小股東：傻傻看不懂……只想退出，最終的結果可能就是市值不被認可，套牢的更慘，公司在二級市場的流動性一旦下降，可能有不可逆的結果。
就寫這麼多吧，其實討論的也不全是法律的事情，只是想幫大家把很多我們經常討論的但是雲裡霧裡的問題說清楚，也加一些自己的想象去思考可能的風險。投資需謹慎。
作者：微微一笑，法學院在讀，金融行業不知名小兵。
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