菁財導讀
2008年9月，雷曼轟然倒下引爆了全球金融危機。十週年後的今年，什麼改變了什麼沒有變？
麥肯錫用詳實的數據與全球化的視野，解讀了金融危機後全球政府、企業和居民部門資產負債表的變化，也對中國問題提出了自己的看法。
菁財資本特地翻譯了此篇文章，希望為各位讀者呈現全球金融現狀的圖景。
作者 | 菁財研究院
來源 | 菁財資本（ID：jcziben）
本文約7600字，建議閱讀時長15min
近期，世界經濟恢復了強勁的增長，但在一些熟知的風險逐漸消退時，新的風險又出現了。
一切都源於債務。
21世紀初，美國房地產的魅力無人可擋，房價的飆升不斷加重著消費者、銀行以及投資者的債務負擔。原本應該用於分散風險的金融工具，反而使得金融風險加倍放大並顯得曖昧不明，但這些金融工具卻成功吸引了來自於世界各地的投資者。
終於，市場在2007年美國房價開始下降時出現了裂縫，並最終導致兩家持有次級債的大型對沖基金轟然倒塌。當2008年夏暑消退時，幾乎沒有人能想到，雷曼兄弟會倒閉，更不用說隨之引發的全球流動性危機了。
此次損失最終催動了二戰後第一次世界經濟衰退，並在歐元區埋下了主權債務危機的種子。數百萬的家庭在這次災難中失去了他們的工作、家園和積蓄。
2008年9月，那段壓抑緊張的日子之後的復甦道路非常漫長。歷史經驗來看，從債務危機中恢復平均需要8年時間——而這在此次的金融危機中仍然適用。儘管過去十年的貧困和不均衡增長說明了此次衰退的嚴重性，但世界經濟已經恢復了強勁的增長。
2008年金融危機後，中央銀行、監管機構和政策制定者被迫採取措施，出手干預。正因如此，如今銀行資本化程度普遍提高，遊晃在全球金融體系的資金有所減少。 但當一些熟悉的風險逐漸消退時，新的風險又已出現。
在本文中，我們將基於對金融市場的十年研究，來闡釋如今市場景觀有了何種變化：
1、新的債務人推動全球債務繼續增長；
2、家庭債務減少，但很多離財務健康仍有距離；
3、銀行安全升級但利潤降低；
4、全球金融體系減少互聯，強化了對風險傳導的抵抗；
5、新的風險值得關注。
01：新的債務人推動全球債務繼續增長
隨著大衰退的消退，許多人猜測會看到一波去槓桿的浪潮，但它並未來到。 超出人們預期的是，政府、非金融公司和家庭的全球總債務自2007年底以來，增長了72萬億美元。增速放緩，但相對於GDP佔比而言仍然顯著。
在這個引人注目的數字下，
重大差異來自於借債人不同，以及債務來源和債務類型不同。發達經濟體的政府和世界各地的非金融公司大量舉債，而中國一國的債務增長，佔到了08年金融危機以來全球債務總增長的三分之一以上。它的債務在2017年達到了29.6萬億美元，相比十年前增長超過五倍。2007年，中國債務佔GDP145%，與其他發展中國家相當，但在2017年，中國債務佔GDP比重躍升到了256%，達到了發達國家債務水平。1、政府債務增長
其實在2008年之前，許多發達經濟體的公共債務就一直在增長，甚至在大蕭條導致稅收減少，且社會福利支出增加的情況下，這些債務仍然在進一步膨脹。包括中國和美國在內的一些國家制定了財政刺激政策，一些國家還對它們的銀行和關鍵產業進行了資本重組。與歷史經驗一致，私營部門中爆發的債務危機隨後轉移到了政府（圖1）。從2008年到2017年中期，全球的政府債務增長一倍以上，達到了60萬億美元。
在經合組織（OECD）成員國中，日本、希臘、意大利、葡萄牙、比利時、法國、西班牙和英國的政府債務現在超過了他們的GDP。潛在主權違約風險和反歐盟政治運動的陰影，使得歐元區週期性地陷入緊張。高水平的政府債務為未來優先購買事項的激烈爭奪奠定了基礎。
而在新興經濟體中，不斷增長的主權債務反映了工業化和城市化所需的鉅額投資，儘管一些國家也在為大型公共行政部門和效率低下的國有企業提供資金。即便如此，新興經濟體的總體公共債務都更為適量，平均佔到GDP的46％，而在發達經濟體中的這一比例為105％。
然而，還有一些令人擔憂的問題。鉅額外債和疲軟的本國貨幣使得包括阿根廷、加納、印度尼西亞、巴基斯坦、烏克蘭和土耳其在內的一些國家難以維繫。根據國際貨幣基金組織的評估結果，撒哈拉以南的非洲約有40％的低收入國家已經陷入債務困境，或面臨著陷入債務危機的高風險。在拖欠用於建設港口的貸款的情況下，於2017年底，斯里蘭卡將漢班託塔港口的控制權交給了中國的一家大型國有企業——中國港灣（China Harbour Engineering）。
2、超低利率時代的企業借貸
長期處於歷史低位的利率，使得世界各地的公司能夠承擔廉價債務，包括債券和貸款在內的全球非金融企業債務，在過去十年中翻了一倍多，在2017年中期達到66萬億美元，這幾乎與同期政府債務的增量一致。
與過去不同的是，企業債務增長的三分之二來自於發展中國家，這就帶來了潛在的風險，尤其在債務是基於外幣的時候。土耳其的公司債務在過去十年中翻了一番，其中許多貸款就是以美元計價的，智利和越南的企業借貸也大幅增加。
中國是這一增長的最大推動力。從2007年到2017年，中國公司增加了15萬億美元的債務，成為了世界上企業債務比率最高的國家之一——企業債務佔GDP的163％。據我們估計，中國大約三分之一的企業債務與建築和房地產行業相關。
發達經濟體的公司也同樣承擔了更多債務。雖然這些經濟體正在從製造業和資本密集型產業轉向像醫療、教育、技術、媒體這樣輕資產的行業，但它們的經濟體系似乎表現出對於債務更大的依賴性。
此外，自08金融危機以來的另一個變化，是銀行的企業貸款幾乎持平，而企業債券發行量則飆升（圖2）。企業融資手段的多元化能夠提升金融的穩定性，並且也反映出全球資本市場的深化。非銀行信貸機構，包括私募股權基金和對沖基金，已經成為借債的主力，而銀行得以修復其資產負債表。
02：家庭債務減少，但很多離財務健康仍有距離
發達經濟體不可持續的家庭債務，是2008年金融危機爆發的核心原因。另外，家庭被迫通過減少消費來償還債務，這使得隨後的經濟衰退更加嚴重。
1、抵押債務
在危機爆發之前，快速上漲的房價、優惠的貸款利率和寬鬆的承保標準促使數百萬美國人去借比他們所能償還金額更多的抵押貸款。從2000年到2007年，美國家庭債務佔GDP比重增長了28個百分點。
房產泡沫不只出現在美國，幾個歐洲國家經歷了類似的房價增長和類似的家庭債務增長。比如在英國，家庭債務比2000年增加了30個百分點，達到GDP的93％；愛爾蘭家庭債務甚至增加了更多。
2007年，美國房價急轉向下，導致許多房主的抵押貸款超過房屋本身價值，失去了再融資的能力。2010年，違約率上升至所有抵押貸款的11％以上。很快，美國房地產市場的崩潰也反映到了過熱的歐洲市場上。
在經歷了痛苦的還款期、喪失抵押品贖回權以及更嚴格的新貸款標準之後，美國家庭在過去十年中將債務對GDP的比例減少了19個百分點（圖3）。但房屋所有權率已從2007年的高位68％，下降到2018年的64％。並且雖然抵押貸款債務數額保持了相對平穩，但學生債務和汽車貸款在大幅增加。
金融危機風暴中心的歐洲國家，其家庭債務同樣下降。愛爾蘭的家庭經歷了鉅額的債務增長，但也經歷了最顯著的債務佔GDP比重下降。當房價下跌時，拖欠抵押貸款的比例大幅上升，但愛爾蘭為無法支付其款項的家庭制定了大規模的抵押貸款重組計劃，在危機發生後多年內，愛爾蘭家庭的淨新貸款數為負。西班牙的家庭債務從2009年的峰值下降了21個百分點，這是通過還款和大幅削減新貸款實現的。而在英國，同期家庭債務僅下降了9個百分點。
在澳大利亞、加拿大、瑞士、韓國等國家，現在的家庭債務大大高於金融危機前的水平.曾經較平和地度過了2008年的經濟動盪的加拿大，反而近年來出現了自己的房地產泡沫。其主要城市的房價大幅上漲，可調整的抵押貸款使購房者暴露在利率上升的問題之下。如今，加拿大的家庭債務佔GDP比重已經高於了2007年的美國。
2、其他種類的家庭債務
除了抵押貸款債務之外，更廣泛的家庭金融健康指標仍然令人擔憂。在美國，聯邦儲備系統調查的成年人中，有40％表示他們將難以承擔400美元的意外費用。四分之一的未退休成年人沒有養老金或退休儲蓄。未償還的學生貸款現今已積累高達1.4萬億美元，超過了信用卡債務——而與幾乎所有其他形式的債務不同，學生貸即使破產也必須償還。這個週期似乎可能會持續，因為工人越來越需要升級他們的技能來保證不被淘汰。汽車貸款（包括次級汽車貸款）也在美國迅速增長。雖然自金融危機以來整體家庭負債率降低了，但許多家庭在未來經濟低迷時期仍將處於弱勢。
03：銀行安全升級但利潤降低
危機過後，全球的政策制定者和監管機構都採取措施來強化銀行應對未來衝擊的能力。美國和歐洲銀行的平均核心資本比率從2007年的不到4％、上升到了2017年的超過15％。現在最大的具有系統重要性的金融機構必須保證持有額外的資本緩衝，並且所有銀行都持有最低要求數額的流動資產。
1、降低的風險與回報
在過去十年中，大多數全球的大銀行已經減少了交易活動的規模和範圍（包括自己賬戶的自營交易），從而減小了風險敞口。但是，在超低利率和新監管制度的背景下，還有很多發達經濟體的銀行並沒有找到新的有利可圖的商業模式。
自08金融危機以來，發達經濟體內銀行的淨資產收益率（ROE）下降了一半以上（圖4）。 其中，歐洲銀行面對的壓力最大——他們在過去五年的平均淨資產收益率為4.4％，而美國銀行為7.9％。
投資者認為未來增長的前景黯淡，對銀行的估值也僅略微高出其資產的賬面價值。在此次危機之前，發達經濟體銀行的市淨率可以達到或僅略低於2.0，反映了對強勁增長的預期。但自2008年以來，大多數發達經濟體的銀行（包括75％的歐盟銀行，62％的日本銀行和86％的英國銀行）的平均市賬率一直在1以下。
而在一些新興經濟體中，不良貸款拖累了整個銀行體系。例如印度，超過9％的貸款都是不良貸款。土耳其近期的貨幣貶值可能導致其違約率的上升。
後危機時代表現最佳的銀行，是那些在建立風險管理和合規系統時還能大幅削減運營成本的銀行。總體來看，美國銀行的削減幅度比歐洲銀行的削減幅度更大。除非銀行業重新實現收入增長，否則可能將成為一個商品化、低利潤的行業。從2012年到2017年，該行業的年度全球收入增長率平均僅為2.4％，大大低於危機前幾天的12.3％。
2、來自數字化的打擊
傳統銀行，像其他所有行業的老牌企業一樣，都受到了新型數字化玩家的挑戰。像阿里巴巴、亞馬遜、Facebook、騰訊這樣的平臺公司，在一些業務線上產生威脅，且類似的故事已經在移動和數字支付的領域內上演。
麥肯錫的銀行組預測，隨著利率水平的迴歸和其他有利因素髮揮作用，銀行業的淨資產收益率在2025年可達到9.3％。但如果銀行零售客戶和企業客戶將其銀行業務迅速轉移到數字化公司當中，就像過去大家迅速接受了新技術那樣，那麼銀行業的ROE還將進一步下降。
然而，新技術對銀行來說不僅僅是威脅，它也可以提供銀行所需的發展動力。許多機構已經將其後臺和面向消費者的運營程序數字化，從而提高效率。他們也可以在風險建模和承保的過程中，琢磨對大數據、數據分析和人工智能的應用——從而可能避免像在2008年危機期間那樣變質的賭注，提高盈利能力。
04：全球金融體系減少互聯，強化了對風險傳導的抵抗
金融領域最大的變化之一是國際活動受到了嚴重的限制。簡單地說，由於資金跨境流動的減少，2008年這樣的金融危機在各國傳染擴散的風險已經降低。 自2007年以來，跨境資本總量的絕對值已經下降了一半（圖5）。
1、全球性銀行在縮減開支
歐元區銀行帶頭從國際活動中逐漸退出，放棄全球化而傾向於本地化。自2007年以來，他們的外國貸款和其他債權總額減少了6.1萬億美元，即下降了38％（圖表6）。其中近一半的下降反映的是歐元區內部借款減少（尤其是銀行間借貸）。例如，在2007年前，德國銀行有三分之二資產在德國境外，但現在這一數字已降至三分之一。
瑞士、英國和一些美國銀行減少了其國際業務。自金融危機以來，全球的銀行已售出總和超過2萬億美元的資產。這種全球範圍的銀行業務緊縮反映了幾個要點：重新評估國家風險，承認境外業務的盈利能力不如境內業務，國家政策刺激國內借貸，以及新的資本和流動性監管措施。
世界幾大全球性銀行也削減了與其他國家（尤其是發展中國家）當地銀行的關聯活動。這些關聯活動使全球性銀行能夠在沒有自己的分支機構的國家，進行跨境支付和其他交易。這些服務對於當地國家的貿易融資匯款，以及獲取世界主要貨幣來說至關重要。但基於新的風險評估與監管政策，全球性銀行已經開始採取了更嚴格的成本-收益分析。
但另一些銀行，特別是那些來自加拿大、中國和日本的銀行，正以不同的方式向海外擴張。由於本土市場飽和，加拿大銀行已經進入美國和美洲其他市場。日本銀行也加大對美國公司的銀團貸款（儘管是作為少數股東），並且正在東南亞擴大業務。而中國的銀行正在擴大對外貸款的規模，他們目前已經擁有超過1萬億美元的境外資產，而在十年前，幾乎為零。中國的大部分貸款都是為了支持中國公司的對外直接投資（FDI）。
2、外商直接投資佔據資本流動的更大份額，這一趨勢促進了穩定
全球外商直接投資已從2007年的3.2萬億美元的峰值，下降到2017年的1.6萬億美元，但仍小於跨境貸款的減少。這在一定程度上說明了使用低稅金融中心的公司數量下降，但也反映了歐元區跨境投資的急劇回落。
然而，金融危機發生後，外商直接投資對跨境資本流動總量的佔比從四分之一上升到了一半。與短期貸款不同，外商直接投資反映的是那些尋求業務擴展長期戰略的公司，這是目前為止最穩定的資本流動類型。
3、國與國的失衡有所緩減
Ben Bernanke指出，中國及其他擁有鉅額經常賬戶盈餘的國家所產生的“全球儲蓄過剩”，是推動利率下降和房地產泡沫的一大因素。大部分資本盈餘用於投資美國國債和其他政府債券，因而對利率構成下行壓力。這進一步促使投資組合重構並最終導致了信用泡沫。今天，這種壓力已經下降，與之相伴的外資迅速抽離而引發危機的風險也已減退。
最顯著的變化是，中國經常賬戶盈餘和美國赤字的下降。2007年，中國的盈餘達到GDP的9.9％，但目前已下降到僅佔GDP的1.4％。美國赤字在2006年達到峰值時佔到GDP的5.9％，而到2017年，這一數字已下降至2.4％。西班牙和英國的鉅額赤字同樣有所緩解。
但不平衡現象仍然存在，德國在過去十年中保持了大量盈餘，而一些新興市場（包括阿根廷和土耳其）也因巨大赤字而變得不穩定。
05：新的風險值得關注
全球金融體系的許多變化都是積極的：資本更充足的銀行更具彈性且不容易受到全球金融危機的影響，波動性大的短期跨境借貸大幅減少，容易導致金融危機的複雜而不透明的證券化產品已經失寵。然而，一些新的風險已經出現。
1、公司債務風險
發展中國家公司債務的增長帶來了潛在的風險，特別是在利率上升和債務以外幣計價的時候。如果本國貨幣貶值，公司可能陷入惡性循環，而那時償還債務或對債務再融資都會變得相當困難。在撰寫本文時，土耳其里拉的大幅下跌正引發市場震盪，使歐盟和其他外國銀行暴露在了風險之下。
隨著公司債券市場的增長，信貸質量有所下降。非投資級的“垃圾”債券的增長顯著，甚至連投資級債券的質量也在惡化。 在美國尚未發行的公司債券中，40％的公司債券擁有BBB評級，只比垃圾的評級高一檔。我們計算出新興市場中有四分之一的公司發行人目前面臨著違約風險——而如果利率上升200個基點，這一比例可能會上升至40％。
在未來五年內，全球範圍內將有大量的公司債券到期，屆時每年的再融資需求將達到1.6萬億美元至2.1萬億美元。再考慮到利率上升且一些借款人已經有不穩定的財務狀況，未來幾年會出現更多違約的預期是很合理的。
另一個值得密切關注的變化是擔保貸款憑證的強勁增長。這是擔保債務憑證的表親，它們用對信用評級較低的公司提供的貸款作為擔保。
2、房地產泡沫和抵押風險
2008年的一大教訓就是在泡沫膨脹時識別泡沫有多困難。自危機爆發以來，房地產價格在舊金山、上海和悉尼等受歡迎的房地產市場飆升到了新的高度。然而，與2007年不同的是，房價的上漲往往是本地化的，即使崩潰也不太可能導致全球範圍的傷害。但是，居高不下的城市住房價格正在助長其他的問題，其中就包括了住房負擔不起、家庭預算緊張、流動性降低及財富不平等加劇等等。
在美國，另一種新形式的風險來自非銀行貸款方。新的研究結果表明，這些貸款人提供的貸款佔到了2016年美國新抵押貸款總額的一半以上。雖然銀行已經收緊了標準，但這些貸款人會不合理地為低信用評分的低收入借款人提供服務 ——他們的貸款總額佔到了吉利美創造的抵押貸款的一半，以及房利美和房地美創造的三分之一。
3、中國債務的迅速增長
雖然中國目前已經在處理其債務壓力，但有三個方面值得關注。
首先，大約一半的家庭、非金融公司和政府債務直接或間接與房地產相關聯。其次，地方政府大量借貸，為低迴報的基礎設施和社會住房項目提供資金。2016年，地方政府發行的債券中有42％是為了償還舊債。今年，有個地方政府債務平臺違約，表明中央政府可能不會為揮霍無度的地方政府擔保。第三，中國大約四分之一的未償還債務是由不透明的影子銀行系統提供的。
過度擴張的房地產行業與地方政府不可持續的財政狀況相結合，最終可能會導致崩潰。一波貸款違約可能會損害正規銀行系統，並對那些將資金投入了影子銀行的投資者和公司造成損失。不過，即使違約率達到了危機水平，中國政府還是有能力拯救金融業的，如果它選擇這樣做的話。由於中國的資本賬戶尚未完全自由化，因此對全球經濟產生影響的將是中國GDP增長放緩，而非金融危機蔓延。
4、其他風險
世界充滿了其他的未知數，通過算法進行高速交易可能會導致“閃電崩潰”。在過去十年中，投資者已將近3萬億美元投入到被動的交易所交易產品中。但是，由於投資者對公司和行業基本面的研究較少，這類產品的超大人氣可能會造成市場波動並使其運行效率降低。加密貨幣越來越受歡迎，甚至在比特幣上已經達到了疑似泡沫的狀況，而它們對貨幣政策和金融穩定的影響還尚不清楚。而在這一切之上的是曖昧不明的地緣政治緊張局勢，伴隨著跨越全球的潛在問題引爆點、民族主義運動質疑機構、長期關係以及自由貿易。
好消息是，世界上大多數債務都不太可能構成系統性風險。如果這些潛在的泡沫中的一個爆發的話，它將給一部分投資者和借款者帶來痛苦，但似乎沒有任何一個泡沫足以帶來2008年式的大崩潰。 由於複雜的證券化產品、信用違約互換等市場已大量蒸發消失（擔保貸款憑證市場的增長是一個例外），危機蔓延的可能性大大下降。
不過從歷史中我們可以知道，下一個到來的危機不會與過去的一模一樣。如果2008年教會了我們什麼，就是當我們尚處於好時光時，保持警惕仍十分重要。
本期原文：A decade after the global financial crisis: What has (and hasn’t) changed?
作者：Susan Lund, Asheet Mehta, James Manyika, and Diana Goldshtein
翻譯：菁財研究院
滬上阿姨現煮茶飲正在融資，菁財資本擔任獨家財務顧問。
滬上阿姨主打健康現煮茶飲，成立5年店鋪近千家，開店成功率超過95%，深扎三四線城市，區域強勢品牌，未來目標千城萬店。
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葛賢通（上海）
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