我們正在講《積極型資產配置指南》這本書，主要講了我們怎麼利用週期性，用什麼方式來合理的配置資產。規避不必要的風險。文章篇幅過長不便閱讀，原稿在鵝裙932-434-027，歡迎持續關注。

行業研究

電飯煲和電熱水壺屬於必需品，銷量合計佔廚房小家電的45%。電飯煲正在經歷IH電飯煲帶動的消費升級，電熱水壺正在三四五級市場普及，都在穩健增長。電磁爐、電壓力鍋、豆漿機、微波爐進入成熟期，市場或下降，或持平。受到西方生活的影響，料理機、電烤箱正在快速增長，破壁料理機、原汁機等新產品的推出在不斷吸引消費者購買。

環境清潔類電器以吸塵器和空氣淨化器為主。中國市場環境清潔類電器還處於成長期前期，未來成長空間很大。

受益於一二線市場消費升級，環境清潔類市場保持快速增長趨勢。吸塵器市場2017年規模147億元，同比增長45%；空氣淨化器市場2017年規模162億元，同比增長20%。吸塵器和空氣淨化器市場合計達到309億元，成為一個具有吸引力的市場。其中吸塵器銷售增長趨勢確定性高，空氣淨化器市場需求受到中國空氣質量波動的影響。

廚房小家電市場增長動力主要來自於三四五級市場需求的快速增長。中國家庭廚房小家電平均保有量僅2~3臺。在城鎮市場，電飯煲和電熱水壺已經普及，在農村市場僅電飯煲已經普及。隨著三四五級市場購買力提升，除了電飯煲、電熱水壺作為必需品普及外，更多的廚房小家電產品成為提升生活品質的可選品獲得消費者青睞。Euromonitor數據顯示，2017年中國廚房小家電人均銷量為0.12臺，人均銷售額3.9美元，明顯低於發達國家。

電飯煲是最重要的廚房小家電產品，佔廚房小家電總銷量1/4，銷量保持穩健增長，均價快速提升。

購買力強的一二級市場正在經歷IH電飯煲佔比快速提升的消費升級。這是在複製日本、韓國當年購買力提升之後的消費升級趨勢。IH電飯煲在日本已經普及。2017年，中國IH電飯煲的零售均價~800元，明顯高於普通電飯煲~200元的零售價格。在中怡康統計的一二級市場，2017年IH電飯煲已經佔零售額55%，明顯帶動零售均價提升趨勢，2014、2015、2016、2017年電飯煲零售均價分別同比+8%、+9%、+12%、+13%。

對比日本和韓國，這兩個市場米飯的消費習慣同中國一致，但購買力明顯更強。日本和韓國的電飯煲零售均價遠遠高於中國市場。

料理機隨著人們對居家養生保健的不斷追求而逐步興起，其中具備超高速運轉（~22000轉/分以上）的破壁料理機以直接擊破蔬果的細胞壁，有效萃取果蔬的營養物質而廣受歡迎，目前正處於行業增長的爆發期。

料理機市場被美的、蘇泊爾、九陽所佔據：1）三個龍頭線下零售額市場份額合計佔比達到97%，市場格局已定，對比2017年與2018年1~2月來看，美的、蘇泊爾在蠶食九陽的市場份額。2）線上市場競爭更為充分，格局較為分散。三個龍頭線上零售額市場份額合計佔比45%，且仍在不斷提升當中，未來會繼續搶佔其他品牌市場份額。

AVC數據顯示：1）破壁料理機2018年1~2月線上、線下零售量分別同比增長15%、95%。2）破壁料理機零售量佔總體料理機比重不斷提升，2018年1~2月線上、線下零售量佔比分別達到24%、10%，預計未來會繼續替代普通料理機，佔比將會不斷提升。3）破壁料理機有著更高的零售均價，2017年線上、線下零售均價分別達到921元/臺、1336元/臺，是普通料理機價格的6~7倍。

中國的吸塵器銷售主要集中在沿海發達地區，家庭滲透率還非常低。按全國範圍統計2017年家庭保有量每百戶僅6.5臺，而日本、韓國、美國的家庭保有量分別達到每百戶92臺、106.8臺、178.5臺，預計吸塵器未來在中國城市家庭仍有極大的發展空間，普及率必將逐步提升。預計吸塵器未來在中國城市家庭仍有極大的發展空間，普及率必將逐步提升。

從市場層級來看，一二線城市基本飽和，增速逐漸放緩，增長主要來自於更新換代和消費升級，未來將繼續保持個位數增長趨勢。明火炊具未來增長動力主要來自於三四級市場，目前三四級市場炊具品牌魚龍混雜，一鍋多用是普遍情況。近年來，中端品牌都在佈局渠道下沉，對消費者進行進一步的品牌教育和產品細分化教育，未來增長來自新增需求以及消費升級。

從產品檔次方面來看，整體中、高端市場未來將繼續維持較高增速。炊具產品單價低，隨著人均可支配收入的增加，將繼續受益於消費升級。國外高端品牌近年來進駐中國，成功的塑造其高端品牌形象，吸引了更多的高端品牌消費者，未來將保持10%+的增速。中端品牌渠道下沉，將繼續轉換一部分低端品牌消費者。

廚房用品（刀叉碗筷、各類器皿及其他廚房工具）2015年市場零售額規模469億元，同比增長8.9%，體量大於明火炊具，未來到2019年，複合增長率將維持在9.1%。廚房工具增速快，品牌集中度低，且購買頻次多，破損即需更換，碗盤、各類器皿又具有衝動消費潛力。某些品類廚房工具存在差異化，具有較高的潛在彈性需求。

中國廚房小家電市場已經確立了蘇泊爾、美的、九陽的三足鼎立格局。2017年廚房小家電零售市場，蘇泊爾線下佔比24%、線上佔比16%。

公司簡介

蘇泊爾創立於1994年，總部設在中國杭州，在國內擁有杭州、武漢、紹興、玉環四大生產基地，並在越南胡志明市擁有海外生產基地，擁有員工10,000多名。蘇泊爾長期以來專注於炊具及廚房小家電領域的產品研發和製造，是中國最大、全球第二的炊具研發製造商。其中，武漢基地是目前全球單體產能最大的炊具研發、製造基地，年規產能達到5000萬口，實際產值突破30億元；另外，紹興基地的小家電製造能力也位居世界前列，建造時期規劃產能覆蓋300萬臺電磁爐、300萬套外貿小家電、105萬臺廚衛大家電、220萬臺健康家電，實際產值突破45億元；公司杭州、玉環基地合計產值約為30億元，越南基地產值約為3億元。

經營分析

公司進入廚房用品以及保溫杯市場並取得了很好的效果，與炊具的品牌延伸性和渠道協同效果顯著。2017年公司廚房工具收入5~10億元，保溫杯、刀具等品類實現高增長同保溫杯龍頭哈爾斯內銷規模在同一水平。公司從2005年開始積極拓展大廚電市場。2017年煙灶消收入規模5~10億元，增長超過一倍。除此之外還開拓了烤箱、淨水器、蒸箱等新品類，未來考慮佈局洗碗機業務。2015年，公司開始從廚房進入客廳，推出淨化器、吸塵器、掛燙機、電熨斗產品。這些產品基於SEB的成熟產品和技術開發。針對走出廚房，蘇泊爾的品牌宣傳也在淡化廚房定位，目前的口號是"有巧思，無難事"。

蘇泊爾在中國炊具市場份額達到11%。在一二線市場的主流產品市場，與愛仕達形成雙寡頭壟斷格局。三四線城市炊具品牌消費的趨勢剛剛興起，預計未來中高端產品需求會逐步擴大，蘇泊爾的市場份額也會進一步提升。

蘇泊爾目前在中國運營三個高端品牌：WMF炊具、小家電和咖啡機；意大利Lagostina炊具，已經運營了七八年；德國KRUPS咖啡機。WMF在中國的主要競爭對手是德國雙立人和菲仕樂。雙立人進入中國市場較早，深入貫徹本土化策略，深耕中國市場十幾年，目前佔據了中國中高端廚具市場約70%的市場份額。除了傳統強項刀具以外，雙立人還通過收購比利時皇家御用不鏽鋼鍋具廠Demeyere和法國琺琅鑄鐵鍋廠STAUB擴展了高端鍋具業務。菲仕樂的明星產品是鍋具，包括壓力鍋、湯鍋、炒鍋等。菲仕樂鍋具號稱德國製造，但有部分型號產品是在中國代工生產的。菲仕樂專注於鍋具生產，目前在中國高端廚具市場的份額約為10%。

在電飯煲領域，公司產品定價在200~600元，覆蓋中低、中高端市場，市場份額逐年穩步提升，2017年線上、線下零售份額分別為27%、34%；在電水壺領域，公司產品定價在80~200元，定位中端市場，2017年線上、線下份額分別為15%和25%，市場份額比較穩定。蘇泊爾的料理機產品以破壁料理機為主，價格在千元以上，在破壁機市場屬於中端產品，2017年線上、線下零售份額分別為4%、23%；蘇泊爾的榨汁機產品價格在120~500元，屬於中高端市場，2017年線上、線下零售份額分別為4%、15%。

蘇泊爾自2015年進入環境家居電器市場，目前已經成為二線品牌，主要銷售渠道是線下。藉助SEB在環境電器方面的技術優勢，蘇泊爾推出了空氣淨化器、吸塵器、電熨斗、掛燙機四類產品，均定位於中高端市場。在空氣淨化器方面，蘇泊爾從SEB引進了NanoCaptur甲醛分解技術，徹底掃除家中甲醛，是國內市場唯一擁有此技術的品牌；在吸塵器市場，蘇泊爾的V鋒系列吸塵器獨創85°V形刷頭，可完美清潔牆角灰塵。

蘇泊爾已經成為環境家電領域的二線品牌，公司的銷售渠道目前主要集中於線下。2018年1~2月，公司淨化器、吸塵器線下的零售份額分別為4.9%和5.8%。未來在中國一、二線城市，處於消費升級趨勢下的環境家電有較大發展空間。

蘇泊爾自2005年進入油煙機、燃氣灶等大型廚房電器市場，主要通過線上渠道銷售，由於性價比高，市場份額快速提升，部分型號成為市場爆款。臺嵌兩用JZY-QS505液化氣灶憑著猛火高效和高性價比迅速竄紅，而J608側吸式抽油煙機同樣依靠高性價比搶佔市場份額。2017年蘇泊爾在大型廚房電器市場線上零售額佔比已經達到3.8%，成為二線品牌之一。2018年公司繼續豐富大型廚房電器產品，擴展烤箱產品線。

SEB集團具有近150年的歷史，成立於1857年，1975年在巴黎證券交易所上市。SEB集團是全球最大的小型家用電器和炊具生產商之一，每年約有2億件產品行銷全球150個國家。在歐洲、美洲、亞洲擁有29家生產廠家。SEB在全球的擴張擅長收購本地企業，然後進行本地化運營。蘇泊爾已經成為SEB全球最重要的子公司。

母公司SEB對蘇泊爾的發展有非常大的幫助：1）SEB豐富的產品和技術支持蘇泊爾產品線擴張，以及產品升級。同時會配合給予SEB訂單，讓蘇泊爾從一開始就充分利用新擴建生產線的產能。2）來自母公司的SEB訂單是公司收入和利潤增長的重要來源。協議規定SEB訂單毛利率不低於18%，考慮到出口費用率低，SEB訂單實際淨利潤率會高於國內業務。

2017年年SEB訂單規模37億元，佔公司收入26%。公司預計2018年年SEB訂單規模將達到49億元，同比+32%，佔公司收入比重也將達到28%。未來SEB，訂單轉移空間還很大，2016年SEB29%的產品外包，相當於對外採購13億歐元產品（不包括向蘇泊爾採購）。

蘇泊爾收購WMF中國區業務。2016年5月23日，SEB集團宣佈從KKR收購WMF，交易價值約15.85億歐元。WMF是全球頂級的德國廚具品牌，始創於1853年。目前，WMF公司有幾萬種世界頂級廚具用品，產品在全世界範圍內廣泛銷售，在近100個國家擁有上億客戶資源。WMF集團2016年收入達11億歐元，同比增長3.5%，EBITDA達1.3億歐元，同比增長8.5%。

WMF立足於德國本土市場，同時依託經銷商開拓海外市場。2016年WMF收入約有53%來自於德國，24%來自於中東及歐洲其他地區，17%來自於美洲，6%來自亞洲。WMF在德國、奧地利、瑞士設有350家自營商店，負責經營不鏽鋼鍋具、銀器、鍋具、刀具、餐具及錫器製品等。

財務分析

公司扣非淨利潤增長率一直保持正增長，最低也有4%的增長，最近幾年穩定回升到了20%附近。淨資產收益率一直提升到了25%，證明公司經營效率不斷提高，業績穩定上升。淨利率也螺旋上升達到10%左右，銷售毛利率穩定在30%附近，說明公司成本控制較好，利潤率提升，毛利率穩定。

公司自由現金流長期為正值，只有2008年受金融危機的影響為負值，企業長期持續分紅，最近幾年股息率增加到了2%以上。足以證明公司的資金狀況良好，經營安全，業績穩定。股息率對於長期投資很重要，可以往前看之前發過的文章。

估值分析

巴菲特三好公司原則

彼得林奇PEG估值：蘇泊爾扣非淨利潤增長率都高於18%，對應PE應該為18倍，但是為了安全考慮，防止之前老闆電器的樂觀估值，造成不必要的損失。給與15倍估值。2017年每股收益1.6元，對應股價為23元左右。目前股價50塊，已經高估很多。

有人說我都2018年了還用2017年數據，這是一種極為保守的估值方法，用年報數據估值會安全的多。還是說到老闆電器，看到一季度估值，還是太樂觀造成估值偏差。對於防範這類風險的方法就是，分批定投建倉，和分散投資，這樣即使有損失也不會太大。我們正在講資產配置的書，可以學到怎麼防範此類風險。

前面分析了海康威視，格力電器，京東方和貴州茅臺等大家熟悉的公司，搜李康研報往前瀏覽。

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