長生生物假疫苗，美年大健康假醫門，醫療行業的醜聞接連發生，從根本上杜絕醫療造假還需很長的路，但有醫療就有保險。相對於百倍的科大訊飛，十倍的格力，破淨的券商，市場上大多數行業的基本面通過PE,PB等指標呈現，然而保險行業卻另闢蹊徑，有著一套差異極大的估值體系，包括EV、PEV、NBV等聞所未聞的指標。
為什麼保險行業，特別是壽險會有自己獨特的估值體系？
對於保險行業，客戶簽訂期交保單之後，不僅會支付第一年的保費，在未來的十年，二十年甚至更長的時間都會有保費。而保單流出分很多階段，並且是不同時間，第一年支出是來自於代理人的佣金、開班費用以及一些期初的運營成本，之後還可能存在對投保人賠償責任的給付支出。由於保險保障的是一個不確定性的風險，它其實是有概率的，它可能在保險合同交費期間發生，也可能在交費之後很長時間來發生，或者不發生。壽險行業的現金流就具有一個特徵，收入是在長時間內分期間實現，但是支出有概率，時間不確定，而且金額可能會非常大，這樣導致法定會計準則SAP或者GAAP都沒有辦法對保險行業會計期間的利潤完美分析，因為保險本身的收入流出並不滿足割裂的會計期間。
一、內含價值=調整的淨資產+有效業務價值-持有償付能力額度成本
1、調整的淨資產，更接近真實價值
“調整的淨資產”主要是基於財報中的資產負債表（balance sheet）的淨資產進行調整，淨資產中的負債主要成分是責任準備金，而調整主要指市值調整。
以中國人壽近年為例，近五年的平均佔比為78%。壽險責任準備金就是保險公司對投保人的負債，為對未來賠付做的準備，簡單來說就是未來需要賠付給客戶的金額和未來能夠收到的客戶保費之間的差值。對於責任準備金的折現計算，保監會規定保險公司以750日移動平均國債收益率曲線為基礎來確定折現率假設。
市值調整主要是基於會計原則，反應市場波動的影響。以金融資產為例，金融資產分為四類：1.以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產；2.持有至到期投資；3.貸款和應收款項；4.可供出售的金融資產。其中持有到期資產，以債券為例，採用的是攤餘成本法，也就是說二級市場的波動不對其產生影響，而在內含價值的口徑下，它會根據市價進行處理。簡單說，在內含價值的口徑下，會對財報角度下的淨資產進行市價調整，而不是僅僅關注賬面價值。
2、有效業務價值，鎖定的利潤價值。
有效業務價值，英文全稱是Value of In-force Business，它計算的是當前時點上所有已經賣出且生效中的保單未來能夠實現的利潤折現值。需要注意有效業務價值計算的是所有已賣出去的有效保單，即 已經賣出去的保單，不管它是不是已經開始，它的保費是不是已經收完，在當前時點都要計算。舉個例子，一張期交的保單生效後，假設繳費週期是20年，那麼客戶除了在第一年支付保費外，之後19年都需在固定日期支付保費，而這19年能夠獲得的保費都是這張保單帶來的利潤，都應該折現到現在的時點。也就是說，有效業務價值不論這家保險公司後續會不會持續經營，這張已經賣出去的保單，理論上來說它的利潤是鎖定的。
需要注意的是，保險的退保率高峰值在5%左右，也就是說，即使是在極端假設的退保率情況下，壽險合同依舊是一份復籤率超過90%的合同，也就意味著，它的續期會有穩定的現金流，使得壽險行業未來較長期限內保單的利潤都具有較高的確定性，而這點是絕大多數行業所不具備的。
有效業務價值計算的是現值，而保險公司對於收到的保費會進行投資，因此對於有效業務價值最重要的兩個指標是投資收益率和折現率。目前，四家保險公司的投資收益率假定是5%，折現率是11%左右，而友邦保險在大陸地區用的折現率是9.55%。歐洲的一些保險公司，包括美國，它用的貼現率在7%左右，最低的甚至有到6%。折現率越高，得到的現值就越低，所以從折現率的角度來看，A股保險公司相對保守。
3、持有償付能力額度成本
為了保證存款的安全，銀行有了資本充足率，同樣為了保證對客戶賠付的安全性，在責任準備金外需要保持償付充足率。那麼相應的，有效業務價值也需要有償付能力的支撐，這是出於監管的要求。那麼持有償付額度相應地就產生了成本，那麼計算成本時同樣採用5%的投資收益率，和11%的折現率。假設1000元的償付額度，如果用去投資，採用5%的收益率假設，10年後就是1628.9元，但是折現到現在，以11%計算，則只剩下573.6元，那麼1000-573.6 =426.4，這就是持有償付能力額度的成本。
二、新業務價值
對一家公司進行估值不僅僅需要關注現有的盈利情況，未來的發展同樣至關重要。而內含價值體現的是存量估計，因為淨資產是基於現在已有的，而有效業務價值則是基於現在所有已經賣出的保單，都是基於客觀發生的既成事實。而在保險行業中，用於衡量未來盈利能力的就是新業務價值。
一年新業務價值計算的是過去一年內所有已經賣出的保單在未來能夠實現的利潤現值，在計算方法上和有效業務價值是一致的，差別在於時間尺度的不同。類似於其他行業用最近一年的EPS去展望未來的盈利能力。而新業務倍數就類似於PE，從歷史數據上看，新業務倍數對於未來並沒有過多的前瞻性指示，如果要倒推新業務倍數可以採用公式，（市值-內含價值）/一年新業務價值。
三、關於估值的投資者修正
保險的精算假設中不僅涉及了投資收益率、折現率，還包括死亡率，退保率及相關費用率，但是通常後續的假設都可以通過大數定律進行合理的估計，而投資收益率則由市場來決定。而對有效業務價值和一年新業務價值的敏感性分析，可以得知投資收益率的影響程度最大。
今年二季度，保險負債端明顯改善，但是市場對於保險板塊依舊相對悲觀，除了貿易戰，去槓桿等導致大經濟環境不佳，還在於信用風險蔓延中險資同樣踩雷。保險公司的假定預期收益率是5%，但是在踩雷的情況下，市場並不認可保險公司假定的5%收益率，可能只能達到4.5%，甚至更低。如果是4.5%的話，就是下降了50的BP，也就是保險公司以5%收益率計算的內含價值EV，對於投資者來說就是高估了。作為投資者應該適當下調對保險公司的內含價值，以平安為例，就需要下調7.8%的EV。
此外國債收益率對投資收益率的影響也相當重要，保險公司的資產投資8成左右是投在的固收資產，而固收資產中將近一半是債券投資。2017年保險大漲的邏輯在於：一、2016年底到2017年年底這段時間，十年期國債收益率處於上行階段，保險的實際投資收益率是處於改善的，二，保險公司下調了自己的長端投資收益率，其中新華下調20個BP，其他三家分別下調50個BP，都達到5%的水平。那麼一方面實際收益上行，另一面保險公司下調長端預期投資收益率使得實際收益率和預期收益率的差距收斂，同時保險公司的內含價值EV擠兌了一次水分，市場的認可度也改善，對保險公司的經營預期也在改善。
現在這個時點，由於貨幣政策的寬鬆，國債收益率是否還會下降，是否需要下調對保險內含價值的估值需要考慮，但同時也需要考慮新業務價值，二季度單季度新華、太保、平安健康險的增速均是正值，五、六月份健康險增速平安超過20%，新華超過50%。如果新業務價值的增速能夠超過長期投資收益預期回落的假設，那整體保險股的估值存在上修空間。
從估值來看，保險股主要觀測的是PEV,即PB的變形，代表單位內含價值所對應的股價。目前除了平安在1.3倍左右的PEV外，其他三家保險公司的PEV均低於1，也就是價格已經低於清算價值，那麼就擁有相對較高的安全邊際。
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