通過上週的文章：動力鋰電池(上) ，我們介紹了行業的背景知識，今天我們將進入更實戰的環節，瀏覽產業鏈條、梳理行業政策、瞭解上市公司、拆解龍頭企業……
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產業鏈概覽
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新能源汽車主要包括上游鋰電池及電機原材料、中游電機，電控，電池以及下游整車三個環節。（如下圖。還有電池回收和分時租賃等整車下游延伸、充電樁和運營等旁支，此處未列。）
圖：新能源汽車產業鏈概覽
電池產業鏈環節最複雜。上游主要是四大材料，四大材料再往上主要為鋰礦、鈷礦、鎳礦以及錳礦（正極上游）、石墨材料（負極上游）、聚烯烴材料（隔膜上游）、六氟磷酸鋰（電解液上游）等。
下游傳統車基數高，雖然新能源車增長快但中短期滲透率仍低，下游對產業鏈中上游帶動效應顯著，中游持續擴產能，上游供不應求。
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增長驅動力劇變
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政策轉變，形成增長驅動力的劇變，行業進入多變之秋。
2017年全年新能源汽車銷量接近80萬臺，約佔汽車總銷量的2.8%，佔比仍然很小。
我們知道，傳統汽車產業是個高度閉環的成熟體系，新能源汽車要分去傳統汽車的市場蛋糕，初期在成本效益上必然不佔優勢（終端售價高的主要原因就是電池成本過高），看看特斯拉上市以來8年未曾實現過年度盈利（單過去一個年度就虧損近20億美元），就應該瞭解到，這是一條不好走的路。那麼這條路要走下去，必然離不開政策面的支持。
為達到國家節能減排目標和扶植新能源汽車廠商，以實現汽車工業彎道超車的經濟戰略。中國政府部門採取了大額補貼的政策措施。從2014年起，我國新能源汽車的銷售開始井噴，2016年全年銷售50.76萬輛，新能源乘用車34.35萬輛，佔全球銷量的44.9%。僅在2015年，國家補貼即達到了將近500億元。
產業資本趨利之下，產能開始一輪轟轟烈烈、大幹快上的擴張。2016年底全國動力鋰電池在建和投產的產能之和超過40Gwh，超過當時的總產能，該部分產能將在2017年、2018年逐步釋放。而前面我們提過一個數據--據高工鋰電統計數據，2017年國內動力電池裝機量約為36.39GWh，同比增長僅約20%，但是產能足足擴一倍以上，那麼動力鋰電池在價格方面就面臨很大的壓力。
2016年以來新能源汽車市場需求逐漸從商用車向乘用車傾斜，動力電池需求增速有所放緩，相應電池組售價逐漸進入快速下行通道，2017年新能源汽車補貼政策首次大幅調整，電池組售價從2.3元/Wh大幅下探至1.7元/Wh，跌價幅度逾25%。
圖：國內動力電池組售價（元／Wh）
在乘用車市場中，消費者對於產品價格更為敏感，而作為新能源車主要成本來源的動力電池預計2018年仍將承受較大降價壓力，從而加速行業洗牌。
新能源汽車的長期發展無法依靠政府補貼驅動，而更多的是市場驅動，新能源刺激政策由普惠政策逐步過渡到市場化的獎懲督促政策。
2017年9月28日下午《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分並行管理辦法》經工信部審議通過，並經財政部、商務部、海關總署、質檢總局審議同意，予以公佈，自2018年4月1日起施行。這標誌著國內新能源汽車積分組合制度即將正式實施，政府將以積分組合制度建立扶持新能源汽車發展的長效機制，緩解補貼資金需求。
此即為當前最重要、研究行業必須瞭解的雙積分政策。原本只有油耗積分，現在加了一個新能源車積分，“雙積分”的名稱就是這麼來的。
兩個積分都有正積分負積分，汽車生產商年度積分考核時，需要將正負積分抵償歸零，才能滿足政策的要求。
政策的核心有兩個：
1、整車廠油耗下降速度
2、新能源汽車產銷比例
第一部分：考核油耗積分和新能源車積分
油耗積分：正積分結轉下年或轉讓給關聯企業（不可對外出售），負積分可通過結轉、關聯企業轉讓和購買新能源車積分抵扣；
新能源車積分：正積分可對外出售，負積分只能購買新能源車正積分抵扣。
用大白話來解釋，就是油耗正積分不能交易，只能結轉和關聯企業間的轉讓。新能源正積分可以自由交易，企業可以通過出售新能源正積分獲取收益。因此，如果積分不夠，那就只能想辦法攢新能源積分。
如果汽車生產商沒有滿足新能源的積分要求，將會受到暫停高油耗產品申報、暫停高油耗產品生產等處罰，這也是為什麼幾乎所有的汽車廠商都在大力發展新能源車的原因。
第二部分：相比徵求意見稿，正式版本明確新能源汽車積分將延後一年考核並且2019和2020年合併考核——對2018年新能源汽車積分不作考核，2019和2020年比例保持10%和12%不變，並且2019年度新能源汽車正積分可以等額(100%)結轉至2020年，負積分可以使用2020年抵償。
2018年版的國補政策也在2月13日正式出臺。
調整要點概括如下：
- 乘用車補貼由三檔調為五檔，取消對續航里程150公里以下車型的補貼，150-300公里車型分別下調約20%-50%不等；300-400公里以及400公里以上車型補貼分別上調約2%-14%不等；
- 新能源客車門檻大幅提升，補貼上限從30萬下降至18萬，度電補貼基準下降約30%；
- 新能源專用車補貼上限下降約30%，度電補貼基準下降約40%。
從雙積分和國補等內容來看政策意圖：
前者透過逐步加嚴的油耗積分考核以及新能源車積分考核為新能源汽車在生產端提供動力；
後者倒逼平均乘用車單車帶電提升、強化車型及電池品質升級。
—03—
行業洗牌，格局重構
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行業短期已進入洗牌階段，格局重構進行時。
2017年動力電池出貨量增速跌至近年低位，而寧德時代（CATL）乘勢而起！市佔率已經由2016年20%提升至2017年29%，已成為電池獨角獸，裝機量超過第二名近一倍。龍頭企業通過切入主流乘用車供應鏈，進階第一梯隊，行業正在從群雄並起過渡到一超多強階段。
圖：2017年我國動力電池裝機量份額
國內電池廠商在2016年以前大部分均制定中長期擴產計劃，然而2017年以來由於行業環境變化，目前公佈2020年遠期擴產計劃只有寧德時代、比亞迪、國軒高科、力神等一線廠商，並且仍然保持過去三年擴產速度。同時其他大部分中小廠商在完成前期規劃後並未制定遠期產能計劃，已投產產能仍須一定時間爬坡消化。
表：國內六家一線動力電池企業產能規劃情況（GWh），留意三元佔比的變化
不料就在六家一線公司躊躇滿志之時，一場風暴席捲而來。
—04—
誰在裸泳？
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潮水退去，才知道誰在裸泳。老大老二掐架時，老三撲街了。
2018年7月5日，堅瑞沃能公告，子公司沃特瑪擬通過存貨銷售的方式將沃特瑪的部分資產進行變現，所涉及資產的賬面價值約7～8億元，變現金額預計不超過1.5億。預計將會對公司當期淨利潤的影響為：淨損失6億元。
變現用途：公司受債務危機的持續影響，目前多數銀行賬戶被凍結，部分設備被查封，導致生產經營受到較大影響，訂單也隨之出現大幅減少。日前，隨著現金流的持續減少，子公司沃特瑪已經出現拖欠員工工資及社保的情形，為了維持公司和員工的穩定以及社會的安定，根據深圳市坪山區政府的要求，沃特瑪必須儘快解決員工的工資及社保問題。
堅瑞沃能原名堅瑞消防，2016年9月通過併購重組將國內動力電池行業老三沃特瑪收至旗下，沃特瑪的下游以新能源客車、城市電動物流車為主，2017年一季度先後與中通客車、安凱客車簽署戰略合作協議，是唯一仍專注於磷酸鐵鋰的電池公司。發展上實施產能先行策略，2016年底產能12Gwh，2017年底規劃產能20.4Gwh，在動力電池產業均穩居第一，但17年產能利用率僅約70%。
就在公告兩折甩賣沃特瑪資產的前夕，堅瑞沃能針對網傳員工放半年假一事做出公告說明，披露的沃特瑪開工情況如下：
電芯生產線:深圳電池電芯生產線的開工率為4%，其它地區電芯生產線停工。
PACK生產線:深圳PACK生產線的開工率為24%，舒城PACK生產線的開工率為9%，其它地區PACK生產線停工。
這一切來源於沃特瑪的債務危機，那麼債務危機源於哪裡？
沃特瑪副總裁鍾孟光透露了本次債務危機的原由：當初是想以走量的方式來降低生產成本和提高市場佔有率，結果步子邁得太快、太激進，誤判了新能源行業政策的影響 ，導致如今出現資金困難。
本次新能源汽車補貼政策退坡，其中新增“非個人購買新能源汽車，運營需滿3萬公里方可領取補貼”的規定。沃特瑪主要的目標下游客戶為客車企業，由於客車運行路線和時間較為固定，達到3萬公里的時間較長，受新增規定影響，回款週期延長一年半以上，嚴重影響到了公司的回款速度，造成資金鍊斷裂。
補貼退坡對於這類國家扶持的產業來說，一般都會有所預期，然而在如何退坡的預判上確實考驗戰略眼光，一旦棋差一招，滿盤皆輸的情況就很容易出現。
正如其他新能源行業如太陽能，風電曾經經歷過的一樣，產能過剩一向是最為嚴峻的挑戰，沃特瑪慘案也昭示著，動力電池行業正式進入分化洗牌階段。
這時，我們該關注老大和老二的動向。當年光伏龍頭龍二尚德、LDK攜手共赴黃泉的事件，是否會重演？
—05—
比亞迪的急轉變陣
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上篇開篇提到，比亞迪同樣受到補貼退坡衝擊，業績洗了個澡。
這家曾經吸引了巴菲特以800倍市盈率投資的公司，2017年度告別了前兩年的高速增長，實現總營收1059.15億元，同比僅微增2.36%；而歸母淨利潤40.66億元更是同比下降19.51%。
比亞迪將利潤的下降歸結於新能源車政府補貼的下滑。年報解釋稱，受新能源汽車補貼退坡影響，電動大巴部分盈利能力有較大幅度下滑，從而影響年報業績。2018年一季度的情況更是糟糕。淨利潤同比下滑83.09%；扣非後淨利潤為虧損3.29億元，上年同期為盈利4.46億元。上一次扣非後虧損還是在2014年。
不過，隨後有分析稱，2017年度比亞迪的政府補貼其實是不降反升的，毛利率劇烈波動和融資成本大增才是業績洗澡的重要原因。
汽車業務方面，比亞迪在工信部的2017年數據當中是百家車企中新能源汽車積分最高的企業，甚至佔到了所有車企合計總積分的22%，在雙積分制開跑時搶佔了先機。
不過制度引導下，新能源汽車業務的競爭加劇也是即將面臨的挑戰。
當今動力電池市場上，寧德時代迅猛發展，形成一家獨大的局面，各大汽車集團紛紛以合資或入股的方式捆綁寧德時代。
目前，裝配外資品牌電池的新能源汽車無法進入《新能源汽車推廣應用推薦目錄》，得不到新能源汽車補貼，因此外資動力電池(三星SDI，LG化學)暫時不能給國內主機廠供貨，在國內銷售的自主品牌車型和合資品牌車型都採用了國內品牌的電池。
這個背景下，主機廠自然迫切尋找第二家鋰電供應商來保障供應，提升自身議價能力。
比亞迪此時，做了幾件事情，開始應對新局：
1、動力電池技術路線從主攻磷酸鐵鋰轉向磷酸鐵鋰+三元鋰並行；
2、籌劃拆分動力電池業務，從集團內部供貨的閉環策略，轉而開放對外供貨。
比亞迪是最早進行磷酸鐵鋰動力電池研發的企業之一，從前和寧德時代分別主攻磷酸鐵鋰電池和三元電池，2015年後，三元材料在車載電池的應用安全性得到國家認可進而鬆綁政策，三元電池開始統治乘用車市場。
2017年，比亞迪做出因應，正式進入三元電池市場。當年度推出混動車型唐100與秦100、宋EV 300和秦EV 300，乃至2018年全新上市的車型，應用的都是三元鋰技術。
2018年4月，比亞迪動力電池裝機量以1.32Gwh重新登頂，佔比35.78％，超過裝機1.25Gwh的寧德時代，這也是比亞迪的月裝機量在時隔一年後再次超過寧德時代排在首位。
還有一個重點就是，三元動力電池的裝機量大幅提升開始明顯超過磷酸鐵鋰電池的裝機量。
表：比亞迪／寧德時代2018年4月裝機量（Mwh）
數據顯示，從各類型鋰電看，今年1到4月，NCM三元電池裝機以5.07Gwh佔比61.65％，排在第一位，磷酸鐵鋰電池以2.98Gwh佔比36.23％，排在第二位，市場份額已經萎縮至不到四成。
雖然在國內鋰動力電池企業市場，比亞迪的電池業務要早於寧德時代，但比亞迪受限於磷酸鐵鋰路線選擇，跟進佈局三元鋰電池較晚，再加上自產自銷的體系，比亞迪痛失大量的市場份額。而寧德時代隨著產能的擴張，開始異軍突起，打入國內主流車企的供應鏈，憑藉銷量把比亞迪拉下王座。
比亞迪痛定思痛，開始在跌倒的地方奮起反擊。儘管目前比亞迪財報當中，尚未獨立披露動力電池業務營收淨利，依然包含在汽車業務當中。然而行動已然展開。
在5月7日公佈的投資者關係記錄中，比亞迪在接受機構投資者調研時表示，目前公司已經有部分電池對外銷售，還有一些客戶在洽談中。
7月5日，長安汽車與比亞迪在深圳簽署戰略合作協議，雙方將聯合設立以新能源動力電池生產、銷售為主營業務的合資公司。
此次公司與長安汽車的合作包含三個層次：
1）成立合資公司，未來為長安汽車旗下車型配套動力電池；
2）在合資公司產能建成之前，比亞迪大概率將為長安汽車配套動力電池；
3）長安汽車將戰略入股公司動力電池業務
戰略似乎一步步邁向實質化，後續讓我們拭目以待。
—06—
CATL的實力
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上文提到的比亞迪和長安合資，就是動力電池行業兩大發展模式典型之一—日本模式。
韓國模式：產業鏈整合，尤其重點向鋰電材料延伸
日本模式：電池-整車聯姻合資
2015年以前，在日本模式指導下，松下（特斯拉）迅速崛起位列全球第一，而2015年後，韓國模式迅速孵化LG化學切入全球跨國車企供應鏈，趕超AESC。
圖：日本電池企業商業模式
比亞迪其實早已玩轉垂直整合的全產業鏈佈局，上自鋰資源、四大材料，下至整車業務。對比亞迪來說，日本模式是一個全新突破口。
寧德時代表示圖樣，這個模式咱都已經玩得輕車熟路了。
2009年，與北汽集團合資建立普萊德，鎖定北汽新能源、北汽福田重要客戶；
2017年，和上汽聯手合資建廠；
除此之外，和東風、長安等主流車企以及蔚來等新創車企，均已透過參股、戰略框架協議等方式結成夥伴關係；
國內市場穩步拓展的同時，國際市場也接連突破，斬獲大眾、日產、戴姆勒、寶馬訂單。
2012年，寧德時代加入寶馬供應鏈，合作開發了華晨寶馬首款電動車電池“之諾E1”。
2018年3月6日，擊敗LG化學、松下、三星SDI，正式成為大眾集團MEB電動車平臺動力電池供應商。
2018年7月，全球供應鏈再獲突破，寶馬發言人表示已與寧德時代簽訂11.6億歐元電池供應合同，隨著訂單落地，其德國建廠計劃也正式敲定，在中德兩國總理見證下籤署德國工廠投資協議。
寧德時代成為未來主要潛在供應商的國際車企還有：現代（混動）、本田（純電，下同）、通用、菲亞特克萊斯勒、標緻雪鐵龍、雷諾、奧迪、捷豹路虎等。
寧德時代在招股說明書中披露發行總股本10％的股票募集資金，除了擴充產能之外，將部分用於擴大海外市場，所以海外擴張不會停，對於國內補貼退坡的耐受力也遠強於小弟們。
滯後於行業老二老三老四上市的寧德時代，得到了上市平臺融資能力的加持，更加如虎添翼。
風險提示：
日前，德國大眾集團、德國戴姆勒集團、日系車企領頭羊豐田旗下子公司PrimearthEVenergy紛紛表示，擬自建電池工廠，旨在減少在電池等核心業務板塊對外部電池製造商的依賴 。特斯拉同樣是自建電池工廠的代表，在美國的超級電池工廠投產後，其宣佈將再建4家超級電池工廠，其中一座落戶在中國。
出於同樣的危機感，我國車企選擇的路線則是聯合電池企業合資建廠，這也是上文提到的寧德一系列“日本模式”合資車企發展舉措的由來。“我們的發展思路是從電池企業採購單體電池，但電池包和電池管理系統自己做，這樣做雖然難度大一些，但電池系統的品質和安全自己掌控，更放心一些。”東風日產電動車項目的一位負責人如是說。
另一方面，日產汽車正積極推動將旗下汽車動力電池業務（AESC）出售給中國企業，日產決定出售這家與日本電氣（NEC）合資成立的電池公司，是由於該公司技術和成本控制近年來沒能跟上行業發展，與日本松下、韓國LG等日韓獨立電池製造商相比處於下風。由於技術和成本不佔優勢，日產從2015年起便開始採購韓國LG的動力電池。
所以我們可以這麼看，電池企業和下游車企存在合作競爭關係，但電池企業還是具備一定的技術壁壘，這是否構成護城河？深淺還需要觀察。
海外車企有資金優勢，加上國際竟合關係，電池企業在海外遇到的變數會更多，因此我們對電池企業的海外擴張，可以樂觀，但必須審慎。老大的實力，還體現在垂直的產業佈局上，
2015年完成收購廣東邦普，佈局鋰電池回收。
2016年寧德時代與鈷礦巨頭嘉能可達成了四年供貨協議。
2017年7月，CNBC報道稱嘉能可與寧德時代及大眾簽署三方協議，藉此鎖定鈷的原材料供應。
2017年，通過全資子公司加拿大時代收購北美鋰業（NAN）的43.59%股份。（北美鋰業擁有位於魁北克省的La Corne鋰礦項目。）
2018年3月，擬繼續收購吉恩國際持有的北美鋰業的3660萬股，將成為北美鋰業的控股股東。（據半年報披露，以7384.2萬元完成25.38%股份的收購）
至今寧德時代上市公司營收佔比第二大的業務就是鋰電池材料，主要透過廢舊回收再加工提純合成，生產三元前驅體和三元正極材料，直接和上游的杉杉股份、當升科技瓜分市場。（根據招股說明書，2017年該業務銷售收入已超越當升科技。）
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獨角獸的隱憂
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當然，光鮮外表之下，寧德時代也存在問題，開篇我們就提過它2017年扣非利潤同比下降的情形了，除此之外，還有其他的隱憂。
昨日8月24日，寧德時代發佈2018年半年報，公司上半年營收93.6億，同比增長48.69%，淨利潤為9.11億元，同比下降49.7％，業績下滑主要繫上年同期轉讓北京普萊德公司股權取得處置收益影響。
而扣除轉讓普萊德的處置收益及其他非經常性損益項目對業績的影響後，寧德時代業績實現同比增長，扣非淨利潤為6.97億元，半年同比增長36.55％。
根據半年報未扣非淨利數據，寧德時代的TTM市盈率估值從35倍（單獨剝除普萊德處置收益後的市盈率則為45倍）增至50倍，按TTM營收同比增速40.27%計算的PEG為1.25。
半年報業績數據大致和7月12日發佈的預告相符，進一步分析利潤表數據，值得注意的還有以下幾點：
1、存在會計政策變更調減上年同期盈利數據4582.28萬元的情形；
2、2018年上半年寧德時代累計裝機量已達6.5GWh，市佔率超過42%，較招股書披露的2017年全年27%份額顯著提升；（比亞迪尚未披露半年報，據高工鋰電數據雖然做到4月單月裝機量趕超，看來累計數依然瞠乎其後。）
3、存在毛利率較上年同期下降的情形，詳解如下表：（單位：元）
進一步分析動力電池系統業務毛利情況：
表：動力鋰電池產品銷售單價&單位成本：
由此可看出，單價和單位成本之間的差額進一步收窄，看起來是中游企業受上下擠壓的趨勢延續，不過也有向好的一面，即單價下行幅度略有收斂、單位成本下行幅度略有擴大 （此應得益於公司在產業鏈上游的佈局）。
同時也可以注意一個積極信號：動力電池業務的毛利下滑速度小於單價下行速度。
接著分析資產負債表數據：
首先是資產負債率，向著更健康的情況發展。
其次，2014-2016年OPM上下游佔款策略在弱化，體現為應付賬款佔成本比例逐年減少、應收帳款佔收入比例逐年增長、預收賬款佔收入比例也在16年大幅下降。
對比存貨週轉率的上升，可以判斷這是一種去庫存行為。去庫存 + 降價，可以看作是企業競爭力弱化的風險點，然而結合我們對整個行業格局、發展階段的理解，我們也可以看作是一種龍頭企業主動採取的小週期競爭策略。
2016-2018上半年，相關數據有所反轉，寧德的話語權正在重新增強。
此外，一季度應收票據高達75.28億元，二季度末已降至25.71億元。
最後還有現金流量表，一季度最大的刺頭就是經營現金流淨額大幅為負（-32.7億），二季度末已轉正（10.58億）。
寧德時代半年報分析暫告一段落。隱憂存在，也伴生著希望。
從龍頭企業的量升價跌等等各方面看起來，動力鋰電的小週期還在繼續，我們不妨降低盈利預期，把關注點放在市場格局、營收增速趨勢、估值這幾方面的變化，尋找有利的介入機會。
老三已掉隊退出，老大老二掐架，鹿死誰手？
動力鋰電池產業多事之秋，誰能度過長夜，見到黎明？
值得拭目以待。
有緣再見。
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