2018年8月初，隨著《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》的發佈，在資管新規正式出臺三個月後，業內期待已久的監管細則終於落地，如明確公募資管產品可以“適度”投資一部分“非標”資產，過渡期內金融機構可以發行老產品投資新資產等。
監管細則除了指導行業操作之外，更體現了當前的宏觀調控方向，金融快速去槓桿的目標已經實現，任務已經完成，極緩輕重之間，將進入一個新的階段。
金融去槓桿的來龍去脈題
加槓桿即國家或企業、個人等主體在通過增加債務融資的方式，擴大經營擴大資產規模，只要創造的收益超過剛性的負債利息，即可擴大盈利。但這種舉債經營的方式也十分脆弱，一旦出現債務堆積過大，或者資產質量不佳，都可能引發債務危機。
國際清算銀行數據顯示，近年來我國實體經濟宏觀槓桿率總體大幅抬升，由1998年底的138%上升至2017年底的255%，超過美國的251.2%，也遠高於新興市場經濟體平均水平。在如此高的槓桿率之下，一旦進入經濟下滑，風險就開始凸顯。
目前我國經濟正處於L型緩速階段，企業盈利能力波動，償債壓力加大，商業銀行不良貸款率連續攀升，地方政府債務問題的蓋子一直沒有被完全揭開，所以降槓桿、治理金融亂象刻不容緩，監管層把守住不發生系統性金融風險作為重中之重。
為何管理層選擇從金融去槓桿的角度推動實體經濟去槓桿？自我國2015年底提出“三去一補一降”以來直至2016年上半年，實體經濟去槓桿進程依舊緩慢，國債收益率不斷新低，地方債務繼續大幅度堆積，信用利差在同業空轉等因素的驅動下連連走闊，而期限利差也因為大量金融機構採取借短投長等套利方式不斷走平。
這一現象在我國並不意外。由於我國融資渠道以間接融資為主，以銀行等金融機構為主體的市場化改革並非完全，即便是利率市場化後，諸多體系內的經營主體仍能獲得更為廉價與便利的金融資源。比如銀行依然會對常年虧損的大型國企以較為優惠的信貸支持，對於根植於土地財政的地方融資平臺也提供著或有或無的隱性支持。所以管理層選擇從金融的角度去槓桿來推動倒逼實體部門改革，成為了2016年下半年開始去槓桿的主線。
金融企業除了從業務風控的角度來把握經營風險之外，與非金融企業不同之處在於，監管部門還會設立資本充足率，淨資本等財務經營指標規定下限，也就是通過控制金融企業的財務槓桿水平，防止它們過度槓桿化經營從而將風險隨金融體系向實體傳導。
以韓國的經驗為參考。1997年金融危機後，韓國債券違約大規模爆發。危機倒逼下，韓國於1998-2000年全面整頓金融機構，收縮信貸、推進企業去槓桿。
金融去槓桿政策主要包括：減少政府對金融機構決策的干預、重新確立金融機構的市場化地位，使得金融資源不再集中流向大企業集團（非常重要）；加速出清經營不善的金融機構，提升金融資源配置效率；統一金融機構監管職責，完善直接融資渠道。
1998-2000年去槓桿期間，韓國債務增速明顯回落，1999年和2000年債務規模出現負增長。自2000年以來韓國銀行貸款流向促進轉型的中小企業比重抬升，在經濟負擔減少的去槓桿同時，加快轉型步伐、調整經濟結構，以實質的產業政策引導半導體、生物技術等知識密集型產業快速發展，出清落後產能。
金融去槓桿取得的成績
我國從2016年下半年開始，防風險主要聚焦金融體系，最開始由央行“收短放長”推動金融機構去槓桿，防止資金空轉；進入2017年後，金融監管部門也明顯發力。例如銀監會重點整治同業、理財和表外業務開展過程中的違法違規、套利等行為，針對銀信類業務增長較快、通道業務佔比較高的情況重點整治。
與實體經濟宏觀槓桿率的檢測不同，我們根據某券商的研究成果，從兩個維度來考察金融部門去槓桿取得的成果：一是從銀行機構信用投放，對不同金融機構的負債情況來看金融部門槓桿率；二是從金融機構本身的經營槓桿率出發來看相對廣義的金融部門槓桿率。可以看到的是從2016年下半年至今，這兩個口徑統計的金融槓桿率都出現了一定的改善。
首先從銀行體系來衡量金融部門槓桿率，根據央行的資產負債表，整體銀行端負債可從對央行負債，國外負債，債券負債，同業負債與理財產品這幾個口徑來分別統計。
2012年我國金融部門槓桿率為90%，至2016年達到峰值160%，對應的負債總額達到119萬億，進入2017年金融槓桿率回落至156%，至2018年5月回落至155%，回落主要源於負債的收縮。其中對同業負債與對央行負債是下滑最快的。
截至2017年，銀行同業類理財產品餘額已降至3.25萬億，較2016年下滑45.74%；表外理財規模由2016年的23.11萬億降至2017年的22.17萬億。
金融機構的槓桿率也得到了有效控制。
截至2018年Q1，銀行業槓桿倍數降至12.8，較2017年小幅下滑0.52，其間總資產規模擴張近4萬億，而2017年全年擴張20萬億，可見銀行總資產規模擴張速度有所下滑；保險槓桿倍數下滑至8.75，較2017年回落0.14，其間總資產規模擴張僅4800億。
證券業在2014年達到槓桿倍數峰值3.14，2015年率先進入去槓桿，截至2018Q1證券業槓桿倍數達2.77。信託公司固有業務2014年-2017年處於加槓桿階段，但截至2018Q1槓桿倍數達到1.25，停止了自2014年以來的加速上升，截至218年Q2略有下降。
綜合來看，我國對金融體系去槓桿主要採取的就是“緊信用”與“寬貨幣”的政策搭配，通過監管嚴查形成實質高壓，著實取得了一定的成果。
在緊信用下，2018年上半年社融增速創下歷史新低，6月末社融存量為183.27萬億元，同比增速9.8%，分別比上月末和上年同期低0.5個和3個百分點，M2也回落到8%的歷史低位，其中委託貸款與信託貸款同比下滑幅度最大，兩者的大部分資金來源是銀行表內的投放非銀，因此兩者的下降，既回籠M2，又拉低了社融。
同時，兩者另有一部分資金來源是銀行表外理財，也處於收縮狀態。在寬貨幣下，銀行間資金面較為寬鬆，市場利率已經降至近年來的新低，有效的對市場利率化水平進行了引導。
存在的問題
但全面過緊的信用政策卻加大了實體經濟運行風險。如6月份M2增速降至8%，明顯低於10%的GDP名義增速，上半年社會融資規模9.1萬億元，比上年同期少2.03萬億元，說明對於當前經濟增長而言，部分實體經濟所需資金被嚴卡，處於短期“缺水”狀態。
從數據上看，2018年上半年國內投資出現下滑，上半年固定資產投資總額同比增速下滑至6.0%，其中基建投資總額增速僅為7.3%。此外，去年至今年以來，緊信用也造成大批公司信用債違約現象增多，2018年上半年累計違約債券只數26只、規模257.5億元、平均違約規模為9.9億元/只，同比分別增長13.0%、37.9%、22.0%，環比分別增長0.0%、24.9%、24.9%，違約事件頻率和規模從同比、環比來看均提升明顯。
前期去槓桿節奏較緊、力度較大，緊信用與嚴監管（資管新規）同時進行，對經濟造成了一定的下行壓力。同時，考慮到貿易戰的必然性與對抗的不確定性，接下來有必要對金融去槓桿進行調整以防止金融風險的發生。
穩槓桿與定向去槓桿
我國宏觀槓桿問題具有明顯的結構性特徵，表徵上政府槓桿率與居民槓桿率都不高（55%以及49%），問題主要在企業槓桿率上（170%）。但實際上政府槓桿率也分化，中央政府槓桿率可控，但地方政府槓桿率在多個統計口徑上都超過了100%；居民槓桿率在過去三年增速過快，已由40%拉昇至近50%；企業槓桿率中，由於國有企業中存在一部分殭屍企業，槓桿率較高。因此，地方融資平臺與國有企業是去槓桿重點領域。
值得注意的是，八月初監管細則的發佈，體現了政策因應宏觀經濟調控階段性任務完成的調整。決策層的政策方向有了變化，即金融去槓桿在取得了一定的成效之後，正在逐步向穩槓桿轉變。
截至完稿時，國家發改委聯合央行、財政部、銀保監會與國資委五部門發佈《2018年降低企業槓桿率工作要點》的通知，列出重點關注和重點監管的國企名單，加強金融機構對企業負債的約束，限制高負債企業過度債務融資。同時，資本市場將從多個環節支持降槓桿及市場化債轉股所涉的IPO、定向增發、可轉債、重大資產重組等操作，在堅持市場“三公”原則前提下，提供適當監管政策支持。
此通知意味著監管開啟了對部分國企的市場化去槓桿，標誌著管理層對金融去槓桿重新定向的新開始。
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