2017年12月17號，比特幣破20000美元，僅一個半月，就跌到了8000美元，跌幅近60%。原本以為“去中心”化的特點可以在一定程度上規避監管，但這一路走來，每逢監管加強之時，價格投快速跳水，真是一場黑色幽默的鬧劇。但從筆者的角度來看，比特幣什麼時候迴歸“初心”了，價格穩定了，才真的可以發揮一些積極的作用。上次發了一篇數字貨幣的文章，讀者在下面留言，說中國毀了比特幣，筆者曾經也表達過類似的觀點。
這篇文章是筆者去年9月份寫的，先發在筆者的個人微信公眾號（一瓣，ID：yibanshuping）上，對未來世界數字貨幣體系的一個猜想，請給位朋友批評指正。
一、引言
前英格蘭銀行行長默文·金在其新著《金融鍊金術的終結》中說了這麼一則故事：2011年訪華期間，一位中國央行官員直言不諱地對他說：“我並不認為你們已經完全弄懂了貨幣和銀行的運作機制”！金雖然當場沒有直接回應，但是他在書的註腳中回應到：“他不用說我也知道，中國的同行們同樣也沒有徹底弄清貨幣和銀行是如何運作的”。如果連央行行長們（還有最頂尖的經濟學家們）都弄不清楚貨幣是什麼，那對於本文的主題，大家也可以頭腦風暴了，但並不是漫無邊際和毫無根據的，分析問題一定要有框架，而不是拍腦袋。我就先說框架，再說猜想。
眾所周知，現在金融圈最熱門的可能就是比特幣、ICO和區塊鏈了。筆者在公號上也寫了幾篇文章，也引起了一些討論。我對此問題的關注並不是從投資的角度出發的，我更關心的是貨幣體系的演進方向，主權貨幣、超主權國家貨幣（如特別提款權（SDR））和以比特幣為代表的虛擬貨幣（或數字資產）的關係，即貨幣這個行當未來的生態是怎麼樣的。
虛擬貨幣會被“取締”嘛？還是比特幣會取代各主權貨幣成為全球唯一的貨幣？比特幣與黃金又會是什麼樣的博弈均衡？我在不斷地看一些專著，也在關注最新的一些應用，正好今天有機會與幾位業界的前輩交流，思路漸漸明朗了起來。經濟學喜歡討論均衡狀態，我覺得未來世界貨幣體系是有比特幣等虛擬貨幣的位置的，全球貨幣體系或演化到一中三足鼎立的穩態均衡：主權數字貨幣+民間層面的虛擬貨幣（如比特幣、以太幣等）+國家層面的超主權數字貨幣（如SDR的數字化貨幣）。它們各自有主要的應用場景，但並不是說界限是完全明確的，三者之間也並不是完全隔離的，彼此之間會有兌換機制。
二、猜想的依據
區塊鏈與比特幣雖說也是演化的階段性產物，但基本算是個新事物與新業態。未來的發展實際上是多可能的，所以筆者把本文叫做猜想，因為均衡並不唯一。百度的廣告語：“百度一下，你就知道”。要想找到你要的東西，你就得輸入關鍵詞，輸入的關鍵詞越多，範圍越小，也更精確。我也是按照這樣的思路來演繹的。
（一）區塊鏈與數字貨幣的方向是明確的。
世界各國都已經明確了數字貨幣的方向，也都在加緊研發，搶佔制高點。中國央行更是明確了將發行數字貨幣。所以問題就是：主權數字貨幣會一統江湖嗎？當然有這個可能，但關鍵還要看有沒有這個必要，是不是最優。央行發行的數字貨幣應該是中心化的，跟現有的紙幣體系並沒有本質的區別，只是換了一套交易、清算、記賬與管理體系。中心化，就是人為控制，所以法幣體系存在的某些問題並不會消失，如貨幣政策失誤等。個人認為去中心化的貨幣體系在某些場景中會比中心化效率高，所以如果二者能相輔相成，共生共榮，那麼這就是一種包容性的體制。
（二）幣值穩定是“貨幣”的基本要求
虛擬貨幣“價值”的波動會影響到區塊鏈應用的推廣與落地，未來可能會出現某種協調機制來對其進行規範。比特幣無論作為虛擬貨幣還是數字資產，其價格不會永遠上漲。它目前更像是一種投機品，新事物是資本狂歡的秀場，因為他們可以制定規則。價格持續上漲的前提是資金持續淨流入，在這個過程中，市值規模越來越大，同等幅度的上漲需要更大的資金才能撬動，但同時場外的金量越來越小，所以每一次上漲都離拐點越來越近，每一次暴漲都在加速拐點的來臨。資本市場的遊戲大同小異，都是買與賣的角鬥場。
區塊鏈領域需要資本的進入，但資本是天使與魔鬼的合體，泡沫是資本的娛樂場。瘋狂之後，或許會成就偉大的公司。2000年互聯網泡沫破裂後成長起來一大批偉大的公司，如Google，Facebook等。比特幣作為區塊鏈的一個應用，它當然可以作為一種數字資產獨立存在，成為大家炒作的概念。但如此，這個生態裡面一定會出現另外一種更像“貨幣”的替代品種，它可以是以太幣，也可以是瑞波幣，甚至可能是數字美元，但前提一定是價值穩定，否則它就不太可能集價值尺度、流通手段、貯藏手段等職能於一身。比特幣如果一直是這樣的生態，一定有代幣會取而代之，萊特幣等競爭貨幣的出現就可以起到分流的作用。
（三）博弈形成邊界
邊界的形成，主要是在主權貨幣與虛擬貨幣之間的博弈。有幾點需要明確：第一，虛擬貨幣與貨幣的虛擬化是不同的。前者在本文中主要是指比特幣等非中心化“貨幣”，後者是指主權貨幣的虛擬化、數字化，它僅僅是貨幣形態的變化。第二，比特幣不會替代主權貨幣，國家也不大會採取一刀切的方式取締所有虛擬貨幣。第三，虛擬化之後的主權貨幣沒有必要跟比特幣等虛擬貨幣搶市場。比特幣的出現與區塊鏈的廣泛應用是一種市場行為，它會挖掘經濟增長的潛力，在某些領域也會解決政策調控方面的痛點。政府更好的定位是裁判，而不是運動員。但運動員也應該專心踢好球，不可以惡意犯規，更不不應覬覦裁判手中的哨子，因為裁判員是運動場上的規則執行者。輕者黃牌警告，嚴重的則直接出局。
雖然“邊界”這個概念有很多應用，但我並不認為它是個“大而無用”的概念。科斯就明確了市場的邊界，從社會成本角度闡述了企業的性質，其實就是劃清了企業與市場的邊界。有些事情在企業內部完成的成本要比市場低，只要企業規模擴張不影響這個成本原則，企業選擇擴大規模就是合理的。邊界條件其實就是個邊際條件，即內部成本與外部成本相等時，一般情況下企業會實現成本最小化，這時候的規模就是最優的。
主權貨幣與虛擬貨幣也有博弈的均衡，目標函數肯定還是約束條件下的社會的福利最大化，其中一個約束條件肯定是不影響主權貨幣職能的發揮，和央行貨幣政策的效果。影響越大，監管肯定也會越嚴格。
基於以上規則，本文提出了一種三足鼎立的格局。主權貨幣與虛擬貨幣各自在特定的領域裡面發揮作用，應用領域是可以重疊的，消費者自由選擇。好比現在買單既可以用支付寶，也可以用現金一樣。國家會發行自己的數字貨幣，也一定是基於區塊鏈的，但這個區塊鏈一定是有其特性。由於有政策上的訴求，應該會是一種中心化的結構。央行不大可能將貨幣全權委託給技術的。未來是不確定的，誰也不能確定區塊鏈未來是怎樣一種形態，去中心化貨幣也未必就是“歷史的終結”。
三、數字化（或虛擬化）的主權貨幣體系
筆者非常認可數字化趨勢，包括資產的數字化與貨幣的數字化等。主權國家的央行發行數字貨幣很可能在短期內就會實現，中國央行也已經明確這一點，而且技術上的條件已經基本具備了。它是對紙幣體系的一個升級，應用場景不會有太大的變化，發揮的還是傳統貨幣的職能，如流通媒介、價值尺度等。這些傳統職能的發揮要求貨幣的價值比較穩定，而且貨幣的數量有一定的彈性，即與實際經濟增長同步。央行依然能夠通過貨幣政策對經濟週期進行調節。貨幣發行的方式不再是開動印鈔機了，敲敲電腦鍵盤就可以。大家不用感到驚訝，覺得央行是不是又會放水了。不用擔心的，放水與否以及放水量的大小不大會因為貨幣形態的改變而有質的變化。按照前美聯儲主席伯南克的表述，金融危機期間美聯儲擴充資產負債表就是通過敲鍵盤實現的。所以，這一塊就是我們說的“無現鈔社會”，它已經在逐步成為現實了。我個人判斷是“鑄幣稅”這個概念逐漸會被淘汰，它不再是政府貨幣政策操作目標函數中的要素。
主權數字貨幣的前端應用場景生活中隨處可見，就不要太多的發散性思維了。但後端是充滿想象的，我想象是央行開發自己的私有區塊鏈，一定會保留貨幣政策操作的空間，例如定向寬鬆等。目前的貨幣體系存在一種顯著的金字塔結構，也叫流動性分層，金字塔的頂端是央行發行的基礎貨幣；第二層是四大國有商業銀行＋股份制商業銀行；第三層是城商行；第四層是信託、小額貸款等影子銀行機構。這一塊我就不展開來說的，只是想說明這樣的流動性層級會導致貨幣政策傳導存在嚴重的效率損失，一方面表現為錢到實體經濟層面的成本很高，另一方面就是錢在金融部門內部空轉，不斷的加槓桿，系統性風險增加。但是區塊鏈能夠很好的幫助央行進行管理，因為在區塊鏈中，每筆資金流通都會加蓋時間戳，而且交易的記錄是實時的，這樣就可以做到實時監控。再輔之以智能合約等功能，又可以通過設定差別化的“閥值”進行宏觀審慎監管。
另外還有一個應用我也曾經在文章中提到過，那就是區塊鏈可以承擔現有商業銀行與第三方支付平臺的清算與支付功能。金融危機期間的“Too connected to fail”問題實際上就可以迎刃而解了。這些都是可做的，但是要不要這麼做，那就看央行的意思了。我在《【一瓣】比特幣：凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝！？》這篇文章對主權數字貨幣體系的演化路徑說得比較詳細，讀者可以參考。制度的演化大都是個漸進的過程，多頭博弈的結果並不一定是最優的，歷史上比比皆是的都是次優均衡。
四、虛擬貨幣（如比特幣等）
前面兩篇談比特幣的文章對比特幣為什麼不是貨幣，為什麼不會替代主權貨幣進行了相應的分析，但我在此處想說點對立面的，正所謂“存在即合理”，比特幣的出現並野蠻生長，一定有某種層面的合理性。
（一）供求決定市場價格
比特幣的價格為什麼會這麼高，一個合理的解釋是：使用價值的價格化。我一直不太認同比特幣有金融資產意義上的“價值”（等於未來現金流的貼現），例如股票，它可以看作是未來公司股息的貼現，債券為息票與到期價值的貼現等。那麼根據勞動價值論，挖礦需要勞動力、電力以及設備等各方面的投入，這些成本是否就構成了其價值呢？它創造的是一種虛擬世界的交換媒介，跟那種生產消費品或者提供服務的勞動應該一樣定價嗎？這個問題屬於學術層面的探討，故暫時擱置。但是貨幣的媒介“價值”取決於被接受的程度，主權貨幣因為有信用的背書和購買力的穩定等特徵，能夠充當一般等價物，而虛擬貨幣因為參與者的“集體意向性”（就是參與者都一致認同其“價值”）發揮了部分的貨幣職能，這背後的機制不一樣罷了。
按照價值規律的描述，價值會向價格迴歸。筆者現在越來越不認同這個規律了，或者說它可能並不是一個普適規律。紙幣有價值嗎？沒有，它僅僅因為主權信用的背書，使得人們相信它“值”一定數量價錢。金本位時期的紙幣還能兌換成黃金，但金本位已經成為“歷史的遺蹟”，一去不復返了。所以，貨幣購買力的波動大都從供求角度來分析（它與物價的波動是一體兩面的關係）。用“價值”來判定某種“貨幣”是否存在泡沫可能並不是一個很好的框架。（這是筆者個人的一點不成熟的看法，實在還有些拿捏不準，寫出來供討論的素材。）
比特幣的價格凝聚了未來的樂觀預期，包括了其成為世界貨幣的理想，各種場景的應用等等，這些構成了對比特幣的需求。但是其供給是認為設定的，而且是有限的，它對應的是一條垂直的供給曲線（甚至還在向左移，因為會有丟失發生）。隨著應用場景不斷被挖掘出來，需求曲線不斷往上移，所以表現出來的就是價格不斷上漲，所以它的價格並不是在成本上的加成。其實恰恰相反，比特幣價格上升在很大程度上拉昇了礦機等設備的成本，當然隨著區塊增多，對算力的要求也越高，各個節點承擔的工作量也在增加，電力成本增加是自然的。
以上實際上是說明了比特幣成為虛擬空間中的“貨幣”的可能性，就是因為它被認可。就像明斯基說的，“誰都可以發行貨幣，只要它被接受”。但同時要提醒大家的是，這樣的認可是沒有主權貨幣的基礎的。比特幣價格本身的波動性還較大，這會影響其職能的發揮，如果參與者還是抱著投機的心態參與進來，那麼比特幣的價值就不會穩定，也就不會很好的發揮相應的職能，如價值尺度等，而是更像是一種投機品。但不得不承認的是，比特幣仍然是目前認可度最高的，這就是為什麼ICO項目都以募集比特幣為目的了。不可能用主權貨幣認購的，這樣就模糊了其與IPO的界限了，監管單位一定會叫停。但即使這樣，在監管高壓下，有些平臺還是宣佈停止所有ICO項目。我的個人觀點是，國家不大會對虛擬貨幣採取一刀切措施，但很有可能對ICO一刀切。我也認為ICO是個怪胎，如果是好項目，VC、PE自然會進入的。它的存在反而不利於虛擬貨幣生態的建立。（此處不展開了）
（二）互補的虛擬世界
筆者始終堅持的一個基本判斷是：比特幣在現有的政治與經濟框架下還不大可能成為現實應用中的貨幣，發揮類似於人民幣的職能，但這不妨礙其在特定區塊鏈應用中充當“貨幣”職能。剛開始接觸比特幣的時候，是帶著它是否可能成為“世界貨幣”的問題去學習的，但是這裡面存在太多的悖論，其中一個方面大家可以參考另外一篇文章——《貨幣與國家：從歐元危機看比特幣悖論》。隨著瞭解逐漸深入，並加上與業內前輩的溝通，其實比特幣不會替代主權貨幣這一點基本上已經是共識了，包括比特幣區塊鏈的核心開發人員也這麼認為。所以我認為區塊鏈上的虛擬世界與現實經濟會是互補關係（本想用“平行世界”的概念，但可能會誤導讀者認為二者毫不相關），至少初級階段會如此。
比特幣創造了一個與現實世界互補的虛擬世界，但這個虛擬世界的兩端還是現實，其實它更像是一個通道。這個通道利用去中心化的虛擬貨幣，在區塊鏈這種分佈式記賬系統中，真真切切地有助於解決某些場景中的問題。例如這幾天，很多人質疑騰訊發起的“小朋友畫廊”公益項目所募集的1500萬善款的去向，而且捐款過程中還有人猜測這又是一場騙局，（當然後來騰訊出來澄清了），還有海底地震時紅十字會挪用善款，以及大額資金去向不明等現象，如果是在區塊鏈上進行點對點募捐，捐款人對於資金去就一目瞭然了，因為每一個交易節點都會加蓋時間戳。另一塊有前景的應用就是共享領域，有興趣的讀者可以參考《區塊鏈革命》這本書，雖然翻譯水平還有待提高，但對區塊鏈的介紹還算詳細了。還有一本《區塊鏈與新經濟》，內容更加豐富了，還包括了一些可視化的操作層面的內容。
（三）虛擬 “貨幣”體系：寡頭結構
虛擬貨幣體系，能否按照哈耶克在《貨幣的非國家化》中描述的自由銀行體系來運行？眾所周知，在國家存在之前，貨幣就已經存在了。在央行存在以前，商業銀行就已經存在幾百年了。國家出現後，也是經過長期的鬥爭才實現了鑄幣權壟斷的，央行出現後，則成為專職的貨幣發行與貨幣政策管理機構。所以自由銀行制度存在的時間實際上要比現代主權貨幣體系要久。但是這並不是其優於現代貨幣體系的理由，或許恰恰相反，它因為某些方面的不合理性而逐漸被淘汰。
我們可以考察美國在1837-1862年發生的故事。1837年，安德魯•傑克遜總統封殺美國第二銀行（中央銀行），從那時起，各個州的特許銀行承擔了很多以前央行所扮演的角色，包括紙幣的印刷。當年，美國大約有超過700家特許銀行可以發行自己的紙幣。由於缺乏國家的統一標準設計，出現了數千種不同設計風格的美元。這為印製假鈔提供了條件，造成假鈔盛行。據美聯儲的說法是近三分之一都是假幣。而普通公民幾乎不可能辨別出哪些是真鈔，哪些又是假鈔。在1839年發行的《偽鈔檢測器和銀行鈔票名單》中，記錄了約有250多家銀行的鈔票長期被造假，另有54種紙幣是毫無價值的（因為發鈔銀行已倒閉，紙幣卻繼續在市場上流通），甚至還有20種紙幣發行銀行，其實從來就沒有存在過。據美聯儲估計，自由銀行時代至少有多達三分之一的流通美元是偽鈔，直到1863年頒佈《國家銀行法》，建立了統一的國家貨幣，偽鈔盛行的狀況才落下帷幕。而且當時還不僅僅是假幣的問題，不同幣種之間的兌換也是問題重重。
虛擬貨幣會重複美國自由銀行時期的故事嗎？這一點我還是比較樂觀的。雖然目前代幣發行市場還很不規範，但這並不會是常態，也不會是主流。我覺得虛擬貨幣體系也可能會形成類似於現實世界中一樣的“世界貨幣+主權貨幣”的體系。目前來看，比特幣就是虛擬世界中的“世界貨幣”，公鏈與私鏈都認可。各私鏈可以發行自己的代幣，也可以選擇比特幣或以太幣等作為流通手段。不同代幣與比特幣之間會形成比較穩定的兌換關係，不同代幣之間的“匯率”也會有實時報價。按照哈耶克的思想，貨幣的自由競爭會致使優勝劣汰，最終也會選出最優貨幣。只不過我的看法更包容，可能是多種虛擬貨幣並存。我的看法是這樣，虛擬貨幣的世界裡可能會是個寡頭結構，而不是完全競爭結構。貨幣領域，是一個競爭導致壟斷（或寡頭）的市場，它存在典型的正反饋機制，強者恆強，贏者通吃。
幣圈會不會出現類似於現實世界中的金融機構？如比特幣銀行，從事比特幣的借貸業務？或者是幣圈的影子銀行？從我跟業界前輩交流的情況來看，主流的平臺還是很有邊界意識的，但誰也不敢保證邊界永遠不會被打破。實際情況是，即使監管層曾經禁止過比特幣交易平臺進行槓桿交易，某些中小平臺仍在開展槓桿配資業務。這形同14-15年股票市場牛市期間的故事。所以我在文章中屢次表達的一個觀點就是：比特幣與區塊鏈是非常先進的技術，而且其社會價值非常高，很多地方可以彌補現有主權貨幣體系的不足，但幣圈目前實在太多投機分子了。無論什麼好東西也經不起這麼折騰啊。
五、超主權國家貨幣（SDR等）
特別提款權是一種補充性的工具，有國際貨幣基金組織（IMF）按會員國認繳的份額來分配。它可用於償還IMF債務、彌補會員國政府之間國際收支逆差的一種賬面資產。其價值目前由美元、歐元、人民幣、日元和英鎊組成的一籃子儲備貨幣決定。會員國在發生國際收支逆差時，可用它向IMF指定的其他會員國換取外匯，以償付國際收支逆差或償還IMF的貸款，還可與黃金、自由兌換貨幣一樣充當國際儲備。
可見，它的使用場景主要還是在國家層面。但民間實際上有廣泛的資金跨境需求，現有的主權貨幣體系增加了交易的摩擦，有諸多不便之處。所以，虛擬貨幣會是一種很好的補充。但是這裡面也有很多非法的交易存在，所以監管因素一定會進來，但能否做到，並做得多好就是另一個話題了。
以上描述了“三條腿走路”的貨幣體系，這三者之間一定是有“交流機制”的，而不是完全孤立的。但虛擬貨幣與主權貨幣的交流應該是有專屬渠道的。具體操作方案，我想還是要等到央行出細則。三足鼎立，只是一種可能的形態，也只會是一種階段性的均衡。
六、後記
哈耶克說資本主義是一種“自發的擴展秩序”，福山曾認為民主是“歷史的終結”，馬克思認為共產主義才能終極解放，這都是一種演化的視角。
貨幣是經濟學、史學和哲學研究中的艱深領域，如米塞斯有言：“一旦經濟學家涉及到貨幣問題，立刻就陷入到某種虛幻的總量概念構成的想象世界中。”格萊德斯通說：“因專研貨幣的本質而受愚弄的人，甚至比受愛情愚弄的人還多。”關於貨幣的起源、貨幣的本質、貨幣至於經濟週期的作用等等問題，在理論界從來就沒有消停過。貨幣的本質職能到底是什麼，我個人比較傾向於“債務貨幣說”，它是一種可轉讓的債務，是一種記賬工具，即凱恩斯說的“Account of money”。但它顯然不僅僅如此。
關於貨幣，很可能是經濟學或史學領域爭論最多、共識最少的領域。對於比特幣，技術派、參與者還有理論界也是爭論的不可開交。我覺得這很正常，不正常的是觀點一邊倒，我個人也非常警惕這種趨勢。丘吉爾也說：“我常常逆流而上，對潮流保持著警惕。”所以我對比特幣參與者中的樂觀派也經常唱黑臉，雖有些吃力不討好，但這是我的真實看法吧。對錯只能由實踐來檢驗了，如果說實踐是檢驗真理的唯一標準的話。套用芝加哥學派的導師弗蘭克·奈特（FrankKnight）的“Government by discussion”，真理之路上則是“Truth by discussion”。真理仍在路上，爭論有益。
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