摘要

2018年下半年，無論是全球經濟還是國內經濟，經濟增長的不確定性均有所上升；流動性雖仍較為樂觀，但在強監管背景下，資金脫虛向實仍是方向。預計全年GDP增長6.7%。就大類資產配置而言，我們認為“震盪”將成為下半年的關鍵詞，風險偏好的變化可能成為影響資產配置的關鍵因素。建議大類資產配置整體以防守為主，並且在各類資產內部，同樣建議將防禦放在更高的位置。大類資產配置順序：債券>貨幣>大宗>股票。

• 全球復甦延續，但勢頭有所放緩。主要經濟體經濟增長和貨幣政策分化，美國經濟增長強勁，加息節奏加快，歐、日復甦穩健，退出寬鬆步伐放緩。全球貿易衝突升溫是下半年最大不確定性。
• 中國經濟延續生產與需求分化格局。固定資產投資繼續弱勢，消費支出分化，中美貿易摩擦給出口帶來不確定性。但產能利用率位於高位，企業盈利延續改善，生產端預計繼續向好。預計全年GDP增長6.7%。
• 下半年流動性維持寬鬆，但隨監管對非標融資的進一步加強，實體經濟融資快速收緊，融資成本有所上升，預計金融體系流動性好於實體經濟流動性局面延續。在強監管背景下，信用風險仍然顯著大於利率風險。考慮到，下半年經濟增長不確定性雖有上升，但尚不至於出現失速風險，以及監管層對經濟下行容忍度提升，“強監管、穩貨幣”政策組合難有變化。需警惕信用風險短期蔓延的可能性。
• 在外部貿易摩擦風險上升，內部去槓桿方向不變背景下，擴大開放是政策的必然選擇。下半年的“立體開放”不僅包含對外的進一步開放，更包含國內的資源流動限制的進一步放鬆。
• 就大類資產配置而言，“震盪”將成為下半年的關鍵詞，風險偏好的變化可能成為影響資產配置的關鍵因素。大類資產配置順序：債券>貨幣>大宗>股票。

全球經濟：蹣跚的復甦

全球復甦依然延續，但勢頭有所放緩

2018年以來，全球復甦勢頭能否延續仍是市場關心的主題，我們認為，從目前的情況看，全球復甦依然延續，只是勢頭有所放緩。

從數據看，2018年以來，包含OECD成員國及六個主要非成員國的OECD綜合領先指標依然繼續向上，顯示全球主要經濟體景氣程度繼續向上。從月度數據看，2018年全球製造業PMI整體呈回落趨勢，但考慮到PMI本身具有環比性質，PMI數據的回落只表明製造業擴張速度有所放緩，並不能說明覆蘇趨勢變化。從數據本身看，1—5月全球製造業PMI最低為53.1，仍在較高景氣區間，表明全球復甦趨勢沒有明顯變化，只是擴張勢頭有所放緩。

經濟增長與貨幣政策分化

• 美國處於經濟增長頂峰，基本面支撐鷹派加息

2018年一季度，美國GDP同比增長2.86%，為2015年9月以來新高。美國經濟增長良好，形成了美聯儲鷹派加息的基本面支撐。

美國近兩年經濟復甦勢頭良好，美聯儲貨幣政策正常化正逐漸落實。美國5月新增非農人數遠超預期，失業率為3.8%，為18年來最低。良好的就業市場反映了美國經濟蓬勃發展，處於經濟增長的頂峰。

通脹方面，美國CPI已連續8個月穩定在2%以上，加上OPEC減產和區域因素導致的強勁石油價格的支撐，未來CPI向上的概率依舊較大。

2018年6月，美聯儲如預期再次加息，同時將2018年加息次數上調為4次，並將美國2018年GDP增速預期自3月的2.7%上調至2.8%，凸顯對美國經濟的信心。我們認為，美國正處於經濟增長的頂峰，各項數據均表現甚佳，加之特朗普新政的實行效果將緩慢釋放，通脹有望逐步上行，美聯儲加息節奏將繼續加快。

• 歐洲經濟復甦穩健，逐步退出QE

歐元區GDP自2015年9月開始增長為正值，已連續兩年多增長，2017年開始在2%附近震盪，可以說已經奠定了增長的基礎，穩定向好發展。

2018年歐元區增長較之2017年有所放緩。1月至今PMI逐步回落，但數據都穩定在50上方，有望繼續保持增長動能。CPI近幾個月數據雖然不及2%的預期，但5月同比已達1.9%，5月核心CPI同比達1.1%；考慮到2018年以來油價一直上升，歐洲經濟復甦穩健，未來CPI有望走強。

另一個利好消息來自於歐元區的分化狀況的縮小。以德國為首的西歐和北歐各國復甦勢頭良好，而諸如意大利、法國PMI創近年來新高。眾所周知，經濟基本面的分化是“歐盟解體”情緒的重要證據，雖然目前不同國家差距依然較大，但根據最新一輪數據，分化狀況在縮小，這也為歐盟及歐元區制定更為有效的宏觀經濟政策提供支撐。

6月會議上，歐洲央行宣佈將在2018年底退出QE，並保持利率不變至少到2019年夏季，同時將2018年經濟增速預期自3月的2.4%下調至2.1%。退出寬鬆的步伐慢於市場預期。我們認為，此前寬鬆貨幣政策下的出口增長在歐元區經濟增長中拉動作用明顯，在歐元區經濟增長表現出更為穩健態勢之前，歐洲央行難以快速退出寬鬆。歐美央行貨幣政策呈現分化格局。

• 日本經濟開始復甦，考慮長期退出QQE

近年來黑天鵝事件不斷，諸如特朗普當選、英國退歐，加之中東地區和韓國薩德導彈等地緣政治的動亂，導致避險情緒極度升溫，在日本長期負利率的背景下，日元低利息、高流動性的特性使其從2000年開始就逐漸成為外匯市場上的主流避險資產。因此重大國際事件對國際匯率市場產生的衝擊往往都會經過傳導反映在日元價格上。具有避險屬性的日元持續攀升走高，近期因美元反彈有所貶值。

日本央行於2017年7月會議調低通脹預期，並推遲實現通脹目標2%的時間。從日本經濟基本面來看，2018年一季度GDP實現同比正增長1.4%，尚不足以支持日本央行收緊貨幣政策，但在維持目前購債速度的情況下，未來的量化寬鬆資產購買計劃可能因為日本國債的供給和流動性趨緊而有所削減。

安倍晉三的“三支箭”——寬鬆的貨幣政策、靈活的財政政策和結構性改革吸引民間投資逐漸發揮功效，將日本逐漸從通縮陷阱中拉出，日本PMI兩年以來實現了穩定在50榮枯線以上，產業復甦指日可待。通脹和核心通脹也由負轉正，5月CPI同比升至0.7%。未來隨著能源價格的走高和安倍政策的持續釋放，CPI有望保持溫和增長。

4月11日黑田東彥首度公開討論退出寬鬆政策細節，並稱利率水平和資產負債表規模將是考慮退出策略的首要主題。黑田東彥表示，目前日本正在擺脫物價下降通貨緊縮的情況。雖然日本的通脹率還未達到2%的目標，不過日本央行認為物價正在上漲。此外，產能過剩、油價上漲等情況也有利於通貨膨脹。但是，日本現在距離2%的通脹目標依然遙遠，因此將繼續實施QQE。我們認為，日本退出QQE至少在2019年以後。作為最後一個退出寬鬆的經濟體，日本的貨幣政策是全球流動性轉向的風向標。等日本

貿易衝突升溫，全球增長面臨不確定性

近期，除中美貿易摩擦升溫外，美國與歐盟、日本、墨西哥等國的貿易摩擦同樣值得關注。繼前期宣佈加徵鋼鋁關稅後；6月10日，美國總統特朗普宣佈拒絕承認七國首腦峰會公報，歐盟隨即宣佈將對美國徵收鋼鋁關稅的行為採取反制措施。6月23日，特朗普號稱要對歐盟出口美國的汽車加徵20%關稅，貿易戰範圍繼續擴大。

必須指出的是，2017年以來的全球同步復甦中，全球貿易的恢復增長起到了關鍵作用。因此，美國在貿易領域對全球主要國家的加徵關稅行為將進一步惡化全球本已有所放緩的復甦勢頭。考慮到特朗普堅定的重商主義傾向，我們認為，美國的貿易政策短期內難有明顯變化，而貿易摩擦則是2018年下半年全球復甦最大的不確定性。

中國經濟：糾結中的前行

生產與需求分化，何去何從？

• 生產與需求分化

2018年以來，經濟數據表現不一。從1—5月經濟數據表現看，生產端的工業增加值數據表現不錯，1—5月同比增長6.9%，高於2017年增速0.3個百分點；但需求端的固定資產投資和社會消費品零售總額增速則持續下行，1—5月分別增長6.1%和9.5%，低於2017年增速1.1和0.7個百分點；出口和進口數據依然表現良好，美元計價的出口1—5月同比增長13.3%，進口同比增長21%，分別較2017年增速提升5.4和4.9個百分點，然而，近期中美貿易摩擦以及全球經濟數據表現有所回落則給未來貿易走勢增加了不確定性。

• 概念的區別

那麼，面對分化的生產和需求數據，哪一個更能成為判斷經濟走勢的依據？

需要指出的是，理論上，生產法GDP和支出法GDP並無明顯區別。不過，季度公佈的GDP數據多采用生產法核算，從這一角度看，工業增加值的表現與生產法GDP相對一致。

而從支出法GDP的角度看，支出法GDP核算中的“資本形成總額”和統計局月度公佈的“固定資產投資”的概念和統計口徑均有區別，不應簡單地將固定資產投資增速的下行等同於資本形成總額貢獻的下降。同樣，“社會消費品零售總額”與“最終消費支出”的口徑也大有區別，其中最明顯的是，前者只包含餐飲服務，其他服務消費均不在其中。而從CPI的權重可以推算出，服務消費在居民消費中佔比約1/3，從服務業商務活動指數看，2018年1—5月平均為53.9，較2017年明顯上行。因此，據社會消費品零售總額增速的下行簡單認為消費需求減弱並不合適。

生產向好更值得關注

由此看，在生產與需求的分化面前，生產端的良好表現更為值得關注。2018年上半年的經濟表現並不弱。

我們認為，生產向好的重要原因是供需格局的變化。經歷了長期的下行週期之後，在市場自發出清和供給側結構性改革的雙重作用下，產能過剩的局面已經發生變化。從國家統計局公佈的數據看，一季度產能利用率為76.5%，連續5個季度位於75%以上，產能利用率有明顯改善。與此同時，製造業投資增速並無明顯上行，顯示工業企業整體上尚未進行大規模產能擴張，因此供需的改善仍能維持。

下半年需求端不確定性有所上升

預計下半年，生產與需求的分化還將延續，需求端不確定性有所上升，工業生產表現依舊亮眼。

• 固定資產投資繼續弱勢

1—5月，基建投資累計增長9.4%，拖累固定資產投資增速下行。我們認為這主要同地方政府負債收緊以及PPP項目清理有一定關係，在信用收縮的背景下，資金來源可能成為基建投資增速快速下滑的重要原因。我們認為合規的PPP項目可能加快落地，但地方政府負債和新增社融的問題或涉及相關制度建設，短期內或較難明顯改觀，預計基建投資增速下半年將繼續維持弱勢。

而房地產投資儘管上半年維持高位，1—5月同比增長10.2%，但剔除土地購置費後，1-4月實際用於房地產開發的投資累計同比增速僅為-1.55%，因此房地產投資對經濟增長的拉動力在減小。

從資金來源看，1—5月，房地產開發資金來源累計同比增長5.1%，其中國內貸款同比下降2.8%，按揭貸款同比下降3.6%，但得益於銷售趨勢較好，自籌資金同比增長8.1%，定金及預收款同比增長12.7%。從土地購置面積和土地成交價款來看，1-5月累計同比增長2.1%和16%。我們認為，房地產資金鍊風險仍需要關注，但由於房地產去化較為順利，一定程度上緩解了房地產公司資金緊張的狀況。預計房地產投資下半年平穩回落。

而從製造業投資看，在本輪復甦中，製造業投資整體維持平穩，我們認為，目前製造業去產能進入中後期，仍處於產能利用率提升的階段，產能擴張尚未開始，下半年製造業投資將繼續維持平穩態勢。

綜合考慮，下半年固定資產投資將繼續維持弱勢。

• 消費支出分化

1—5月社會消費品零售的走弱令人擔憂，但正如前文指出的，社零對消費的代表性在減弱。不過，一季度居民收入實際增長6.6%，較2017年增速回落0.7個百分點；居民人均消費支出增速維持在5.4%的低位；央行二季度城鎮儲戶調查顯示，居民當期收入感受指數和未來收入信心指數仍在擴張區間，不過也較一季度有所回落。考慮到收入是消費增長的基礎，消費後續走勢仍然值得關注。

從消費支出分類看，呈現分化格局，衣著、居住、生活用品及服務、醫療保健類支出上行明顯，食品菸酒、交通通信、教育文化娛樂類支出增速明顯回落。

• 出口存有不確定性

我們此前一直強調，應關注本輪復甦中經濟增長驅動因素的變化。而本輪復甦從生產端看，最為顯著的是工業的改善；從需求端看，則應關注貿易的復甦。

1—5月貿易數據增速並不低，市場對後續貿易增長的擔憂主要來自兩個方面：一是全球復甦的局面是否能夠延續，二是中美貿易摩擦的後續發展。

關於全球經濟，我們前文已經指出，全球復甦勢頭延續，但貿易衝突的不確定性是全球經濟增長的隱憂。

對於中美貿易摩擦，此前中美雙方發佈聯合聲明，同意以擴大進口的方式縮減中國對美逆差，這是對中國相對正面的解決方式。如我們此前一再強調的，考慮到貿易的間接影響，在中國當前所處的轉型階段，貿易規模的擴大比順差重要。然而，6月15日，美國再度決定對中國價值500億美元進口商品加徵關稅，其中有約340億美元的818項產品，與此前USTR公佈的1300項的初始清單重疊，已經過公平評論期，將於7月6日開徵；其餘約160億美元的284項新添加產品，將重新經過公共評論期後生效。涉及的中國產品集中在航空、現代鐵路、新能源汽車等高科技領域。中美第二輪貿易摩擦升級。

在與中國已經完成三輪貿易談判並取得一定的談判成果的前提下，美國仍然堅持按原計劃對500億美元中國進口商品加徵關稅，一方面說明對中美貿易談判取得的成果十分不滿意，另一方面正如我們此前一再強調的，美國和中國乃至世界相互理解的基礎已經嚴重偏差，能夠協商合作的框架已經非常狹小。這將使得中美貿易爭端妥善解決變得更加複雜和耗時。

僅從經貿領域看，在中美貿易失衡方面，中美雙方在貿易失衡原因的定性上存在明顯的分歧，美方認為美國對中國較大的貿易逆差，根源在於中美之間不公平貿易，中國長期欺騙美國並在貿易中一直處於佔便宜的地位。而中國則認為中美貿易失衡不是中國單邊造成的，中國僅僅是全球價值鏈分工的一環，當前的貿易統計規則出現了誤導。在此背景下，中美之間關於如何解決美國貿易逆差問題的理解基礎上就有著先天的誤差。在所謂技術轉移過程中的知識產權保護方面，美國堅決認為中國採取強制合資及轉讓技術等非常規手段獲得了美國企業的技術，美國據此提出加徵關稅等限制中國對美出口的措施，並開始限制中國留學生和專家在參與部分領域的科研活動。但中國認為自身並不存在所謂的強制技術轉移等問題，技術轉讓均為市場化企業行為，同時中國技術進步也是經濟社會發展的必然結果。全球化時代，知識運用早已“你中有我，我中有你”，如何確認一套新的相互承認的技術合作的規則標準，將是解決中美關於技術轉移問題分歧中的一大難題。在反傾銷反補貼方面，美國認為中國並非是市場經濟國家，所以採用第三國替 代等非常規手段對中國相關商品進行反傾銷反補貼調查。但中國認為美國在相關問題上未能信守承諾，中國加入WTO後已經進行了全方位的改革，美國的做法已經 違背了相關規則。如何實踐上定義市場經濟國家，可能更多要出於國家之間戰略信任的考慮，理論上的定義意義相對較弱，中美在戰略對抗逐漸常態化和全面化的情況下，美國承認中國市場經濟國家地位近乎奢望。在進一步開放市場方面，美國在中國赴美投資等方面問題上以國家安全為由進行了各種嚴格限制，但同時希望中國大幅度向美國開放市場，而中國認為市場開放必須有明確的規則指引，不能通過行政手段進行粗暴干預，世界各國必須在既定規則下持續推動開放合作。美國濫用“國家安全”理由對中國投資進行干涉已經越來越成為一種趨勢，而中國在名義市場開放後的“玻璃門”也長期被詬病，這其實均屬於兩國經濟文化發展長期形成的“特色”，但在對方眼裡均屬於不可理解範圍，這一理解上的巨大差距短期內無法縮小。

除了經貿領域，在意識形態、政治經濟體制、長期戰略期望等方面，中美之間的理解誤差均有逐漸增大之勢，且在實踐行動上頻繁的激化舉動也令雙方漸行漸遠。相比其他領域，經貿領域由於巨大的現實利益，是雙方最有可能產生妥協和增進互相理解的領域，但目前特朗普的“交易藝術”正在讓兩國經濟面臨巨大的風險。

而在美國宣佈加徵關稅之後的第一時間，中國立即宣佈同等規模的報復措施，且分期徵收的規模和時間也完全一致，表明了中國堅決與美國在此問題上對抗到底的態度。此前，在被問及中美貿易戰問題時，外交部發言人一再強調如果美方出臺包括加徵關稅在內的貿易制裁措施，雙方談判達成的所有經貿成果將不會生效。且特別註明“所有經貿成果”。在當前中美貿易戰全面升級的背景下，此處“所有經貿成果”可能不僅僅包括今年三輪貿易談判所取得的成果，特朗普2017年11月訪華時的2535億美元的貿易成果可能也將有所涉及。我們預計，在中期內，在中國堅持開放方向不變、美國堅持利己策略多變的背景下，中美貿易摩擦可能技術性升級，但仍會在時間上和規模上保持可控，大概率處於邊打邊談的節奏，在沒有實質性衝擊改變雙方思維的情況下，這一過程不可避免。

就國內經濟增長而言，儘管目前加徵關稅商品規模在中國出口中佔比仍屬有限，按2017年出口計算，500億美元商品佔比不到3%，因此對經濟增長的直接衝擊並不嚴重；但考慮到後續貿易戰繼續升級的可能以及貿易在本輪復甦中的關鍵作用，下半年經濟增長的不確定性有所升溫。

下半年工業生產預計表現依然亮眼

相對於需求端的不確定性上升，工業生產預計表現依然亮眼。

• 盈利改善持續

從工業生產的角度，一方面，企業的盈利改善仍在持續，主營業務利潤率上升，主營業務成本率下降。2016年開始主營業務收入增速開始超過主營業務成本增速，工業企業銷售情況持續改善。收入和成本增速在2018年4月開始出現回升，但每百元主營業務收入中成本的累計值依然呈現下降趨勢；2018年4月每百元主營業務收入中成本為84.52元。我們也強調在需求強勁時期，銷售收入對利潤的影響作用較大；在需求平穩時期，成本對利潤的影響加大。目前，利潤率呈現上升趨勢，2018年4月利潤率回升至6.24%，同期主營業務成本率則從高點時的85.7%下降至84.6%。

另一方面，去庫存仍在繼續。如我們此前所提到的，隨著物流行業的發展，庫存增速的中樞呈現下行趨勢。2017年底自庫存增速達到9%（低於前一個週期高點15.1%）之後開始出現回落，進入新一輪去庫存階段。

從基本面來看，供給側改革的影響成效顯著。2017年供給側改革推行，工業品價格上升，中上游企業經營狀況改善，可以說供給側改革取得了一定成效。2018年上半年，供給側改革的影響仍在繼續，供給側行業企業經營也一直處於穩健的狀態。煤炭、鋼鐵、有色和化工四個行業的工業增加值當季同比呈現回升態勢，4月四行業工業增加值分別為2.1%、5.0%、5.8%以及5.2%。主營業務收入增速在2017年快速增長之後，2018年仍然保持一個較高的增速。煤炭、鋼鐵、有色和化工四行業主營業務收入增速分別為5.6%、15.6%、11.6%和11.8%。

從四行業銷售利潤率來看，鋼鐵和煤炭兩個行業銷售利潤率觸底之後保持回升狀態，4月份銷售利潤分別為13.23%和5.66%。有色行業一直處於平穩狀態，4月銷售利潤率為2.34%。而化工行業保持上升趨勢，4月銷售利潤率為7.41%。四行業自2016年以來，資產負債率保持下行趨勢，2018年初略有回升但仍然平穩。

• 製造業投資平穩，環保因素影響價格

在需求平穩、進出口下降，產能出清等宏觀因素影響下，2018年製造業固定資產投資顯著向上的概率較小，依然以平穩為主。隨著去產能進入後程，影響價格的主要因素由供給轉化為環保因素。

企業固定資產投資受資金、資產負債、融資情況、需求的影響，對應的宏觀經濟要素有工業企業利潤、M2、社融、產能、基建房地產投資、進出口和社會零售品總額等宏觀要素。

從宏觀因素看，貨幣供應收緊、融資需求回落，下半年需求端不確定性上升，製造業固定資產投資顯著回升的概率較低。

從中微觀來看，供給側去產能進入後半程，產能利用率仍有向上空間，此時固定資產投資相對平穩。從行業看，煤炭行業有大量在產產能，按去除1.5億噸計劃，2018年底產能利用率將達到74%，下半年固定資產投資增速不會很高。鋼鐵有色行業產能利用率處於80%一線上下。鋼鐵按去除3000萬噸計劃，2018年底產能利用率達到79%。電解鋁及氧化鋁行業2018年2月產能利用率達到80%以上。化工子行業去產能也進入後程，下半年固定資產投資不會太高。

隨著去產能取得顯著成績，供給側改革也有“量”轉向“質”的方面。鑑於製造業去產能進入後半程，過剩供給得到有效控制，鋼鐵、有色、化工原料價格水平仍將維持在高位，增速回落，原材料大概率不會有超預期，中上游企業銷售利潤率有一定保障。預計2018年工業品價格繼續受供給端影響，但影響供給的邏輯由去除過剩產能轉向環保限產，PPI的變化將與環保政策的邊際變化同步。對煤炭行業，重點關注環保政策變化。綜合看，考慮到2017年的高基數，全年PPI上行幅度較為溫和，環比呈現先下降然後回升的狀態，預計全年PPI漲幅在3.8%左右，整體中樞低於2017年水平。

• 新動能、新興經濟進一步發展

2018年為新舊動能轉換的重要時期，供給側改革由“量”轉為“質”，推進工業、製造業結構升級。2018年上半年中美貿易摩擦增加，新型行業發展受到外部壓力。新興行業如半導體行業、環保設備行業受到大量關注。整體上看，新興行業發展仍處在初期，新興產業PMI指數（EPMI）指數2014年以來處於50分水嶺以上，其中研發活動及經營預期一直維持較高水平。

2018年3月以來中美貿易摩擦客觀上反映出中國新興產業發展的迫切性。從4月4日美國發布對中國500億美元商品徵收25%關稅到中興被禁售元件，中國先進製造業收到來自外部的壓力。半導體行業受到極大關注。但走新進製造業的方向並沒有發生變化。2018年4月25日，國務院決定推出7項減稅措施，支持創業創新和小微企業發展。國家出臺CDR，支持“獨角獸”迴歸的A股；6月6日，證監會發布《關於存託憑證的發行和管理辦法等文件》，為“獨角獸”迴歸做制度安排。2018年6月7日工信部印發《工業互聯網發展行動計劃（2018-2020年）》和《工業互聯網專項工作組工作計劃》，到2020年，初步構建工業互聯網基礎設施和產業體系。

計算機及電氣機械行業自2016年下半年以來就保持較高增速。2018年4月，我國固定資產投資累計增速為4.8%；其中計算機、通信和其他電子設備製造業以及電氣機械及器材製造業累計增速均大幅超過固定資產投資增速，分別為14.2%和7.8%。但新動能、新興行業研發投入高，對經濟產生重大影響仍需要一定時間。

流動性寬鬆與信用收縮

• 上半年流動性回顧：流動性延續好轉，資金利率趨於均衡

（1）年初以來中長期流動性投放明顯增加

央行投放中長期流動性力度明顯加大。兩次降準、年初一年期MLF的超量續作以及PSL投放力度加大是2018年市場流動性明顯比2017年好轉的主要因素。而央行的投放增加還是在外匯佔款轉正的基礎上進行的。

之所以需要關注貨幣政策工具使用的期限，是由於如果央行通過相對長期限的流動性工具來平抑短期的季節性波動，那麼之後隨季節性因素平復，超儲率應出現上升的趨勢；而如果以短期工具進行投放，在面臨財政支出的時點上提前回籠，則會導致超儲率的下降。以財政資金的波動為例，如月中財政繳稅8000億元，月末有財政支出8000億元，因此在中旬過後有一週左右的財政資金錯位期，此時央行如果通過淨投放1年期限的MLF進行對沖，那麼之後隨月末財政支出過後，季節性影響被抹平，這部分MLF淨投放就能夠形成增量的流動性供給。但如果以14天期限逆回購的短期資金進行投放，那麼在月末財政支出期間，央行以“財政支出，流動性寬鬆”作為理由暫停逆回購投放回籠這部分資金，就不能夠形成增量的流動性供給。

由圖中可以看出，市場資金利率變化和短期流動性投放之間並不存在確定的關係。如果將2015年以來市場情況大致分成三個階段：第一個階段中，流動性供給水平本身比較寬鬆，此時逆回購無論是投放還是回籠，市場利率均維持在相對穩定的水平；第二個階段中，逆回購滾動投放的壓力明顯增大，峰值時逆回購餘額在2萬億元左右，造成每週到期資金壓力極大，短期流動性工具佔超儲率的比例相當高，同期資金面波動大幅加劇；第三個階段中，此時超儲率水平維持偏低，無論逆回購操作量大與小，市場資金利率均維持高位波動，甚至二者經常出現同向波動，這一點也與本身央行“削峰填谷”的對沖操作有關，這種情況下央行短期流動性投放更多是作為因果關係中的果，而市場本身流動性緊張才是因。市場很少因為短期投放性加大而寬鬆，也很少出現短期流動性回籠而收緊。因此，對於短期流動性工具的使用，更加需要關注的並非是投放與回籠，我們更傾向於關注其餘額，也就是未來到期的壓力。

綜合來說，從中長期投放明顯增加這一點來看，貨幣政策的微調其實並非是源於4月份的降準，實際上從年初已經做出了調整變化。

（2）央行平抑流動性波動訴求增強

央行2018年以來平穩流動性波動的訴求較強，且效果有明顯提升。主要措施包括加大對一級交易商向市場融出資金情況的監管，以及流動性投放的透明度提升、投放時點的進一步提前，且均已經在降低時點上金融機構備付需求的波動上見到了明顯效果。

央行操作變化的原因首先在於宏觀去槓桿的過程中需防止金融風險，其次也符合貨幣政策由數量型轉為價格型的大趨勢。從2018年年初以來的貨幣政策與監管政策看，各部門監管協調已經有所加大，難以再次出現監管與貨幣政策同時緊張的局面。當前債務壓力集中的部門，幾乎本身均具備一定預算軟約束的特質，對於利率上升不夠敏感，因此通過進一步收緊貨幣效果恐怕不如維持監管趨嚴。原因在於：二者同時收緊易引發市場大幅波動從而加大金融風險；但貨幣環境如過於寬鬆，也將導致政策信號混亂，不利於去槓桿的推進，所以最終的組合為宏觀去槓桿+貨幣政策維穩流動性波動的訴求上升。

年初至今央行增設的工具包括CRA和降準置換MLF等。除此之外加大對一級交易商的監管，引入新的公開市場業務一級交易商考評指標體系，也能夠對於流動性分層的狀況有所緩和。

（3）數量供給增加，供需趨於均衡推動資金利率回落

以2017年的情況為例，資金利率的上行幅度遠遠高於央行上調的逆回購幅度。導致利率飆升明顯快於央行操作的理由主要來自監管、預期，以及最重要的是供給數量上的明顯短缺，表現為超儲率中樞水平2017年大幅下降。在市場價格顯著高於央行政策利率的情況下，意味著融資供需結構依然是需求大於供給，因此當前相對於價格的變化，數量上的改善更加重要。

2018年以來，儘管央行仍然跟隨美聯儲加息而再次上調利率，但隨數量投放加大，市場資金供需結構趨於均衡，利率水平同樣地也向央行利率迴歸，整體上看資金利率是下行的。

（4）流動性分層有所改善

我們所說的流動性分佈不均，實際上也就是市場中常常提到的“流動性分層問題”。這一點無疑是對於流動性產生負面影響的因素。那麼流動性分佈的問題是否有緩和，可以從四個方面關注。首先是需求一端，中小銀行資產端的增速是否出現下降；另外總量流動性供給是否充裕；還有就是普惠性流動性投放是否出現加大；以及大行融出資金意願是否保持穩定。

以2018年情況為例，在經歷金融去槓桿後，從信貸收支表的數據看，中小銀行資產擴張速度已經向大行收斂；總量流動性供給超儲率水平較去年同期有所抬升；普惠性流動性方面，外匯佔款壓力小於去年，兩次準備金率的調整均有普惠性質；但由於監管壓力維持較強，負債端保持較大壓力，大行融出資金意願有進一步改善的空間。

• 下半年流動性展望

（1）流動性依然較為樂觀

下半年，MLF到期量依然較高，總計將有2.43萬億元MLF到期，其中三季度共10575億元，四季度共1.38萬億元。但考慮到央行上次降準已經置換部分MLF，3季度MLF到期壓力已經大大減弱，下半年一共實際需償還MLF2.03萬億元。

存量社融同比增速在上半年整體下行，全年如要保持在10%左右的增速，那麼存量社融在年末需達到192.1萬億元。也就是說6—12月億社融增長需要達到10萬億元左右，而前5個月貸款已經累計增長逾7萬億元，假設在樂觀情況下估計全年貸款額度能夠達到15萬億元，那麼下半年表外融資也需要增長2萬億元左右才能維持10%的增速，目前在非標收縮、債券融資不穩定的情況下仍然存在一定的壓力。

依據上述假設，在去槓桿的大方向不變的背景下，適度維持實體經濟的融資渠道穩定也是防風險的重要一步。其目的主要在於防止信用收緊的格局下，出現“一刀切”的局面，波及部分本無需去槓桿的企業，防止去槓桿過程中產生不必要的信用風險。因此維持貨幣供給的穩定在下半年與去槓桿同等重要，整體來說，我們認為下半年流動性依然較為樂觀，預計貨幣政策仍然維持適當積極的狀態，存在進一步降準置換MLF的空間，但不宜將此與2014年、2015年的“寬鬆”做簡單的關聯。全年資金利率中樞維持在2.6%—2.8%。

（2）“強監管、穩貨幣”組合不變，關注信用風險

2018年以來，儘管貨幣政策較2017年的偏緊有微調，金融市場流動性向好，但隨監管對非標融資的進一步加強，實體經濟融資快速收緊。

從上圖中可以清晰地看出，M2 增速與非金融部門持有的 M2 增速呈現交錯的形態。2014—2016 年非金融部門持有的 M2 增速低於整體 M2 增速，但二者都處於高位，當時貨幣政策相對寬鬆，信用擴張處於中性，當中的缺口主要由於貨幣明顯寬鬆而信用擴張的加速相對滯後；而 2016年下半年至 2017 年末M2 增速低於非金融部門持有的 M2 增速；2018 年以來則再次反轉，但與2014—2016年不同的是，二者目前均處於低位，當中的缺口也不及2014年大，主要由於貨幣政策未出現明顯寬鬆，只是信用收緊的幅度更大。這也是我們為何強調近期金融部門流動性好於實體經濟流動性的原因，且目前這一情況仍未見到有反轉跡象。

在實體經濟融資收緊的背景下，融資成本已經明顯上升。儘管企業盈利尚好，但從工業企業數據看，企業財務費用增速明顯上行，央行二季度企業家問卷調查也顯示，企業資金週轉指數和銷貨款回籠指數儘管仍在擴張區間，但較一季度也有所回落。

近期實體經濟信用風險爆發已經有加劇的跡象，全年來看除非政策徹底轉向寬鬆，標誌為見到對地方政府及非標融資等渠道的放鬆，否則信用風險仍然顯著大於利率風險。然而，在生產與需求分化格局下，我們認為下半年經濟增長不確定性雖有上升，但尚不至於出現失速風險，考慮到監管層對經濟下行容忍度提升，“強監管、穩貨幣”政策組合難有變化。

在此背景下，去槓桿已從2017年的金融去槓桿進一步升級至宏觀去槓桿，壓力也相應的從金融體系內部過渡到實體經濟部門。宏觀去槓桿的思路是控制總債務不進一步增長的前提下，維持一定的增長。對於相對資質較差的企業來說，市場違約事件高發將進一步降低債券投資者風險偏好，一定程度上進一步強化融資困難的情況。對於市場來說，當前投資者尚且對於緊信用的認識和衝擊仍不充分，這一過程也基本上可以說是近 20 年以來首次經歷的金融週期下行階段，務必警惕信用風險短期蔓延至利率債乃至其他市場的風險。

立體開放：政策的必然選擇

在外部貿易摩擦風險上升，內部去槓桿方向不變背景下，擴大開放是政策的必然選擇。我們將中國的開放選擇概括為“立體開放”，不僅包含對外的進一步開放，更包含國內的資源流動限制的進一步放鬆。

• 立體開放：貿易摩擦促進中國更大程度擁抱全球

中美貿易摩擦經過一段時間的接觸和較量，我們逐漸清晰地看到中美在原有既定共識的規則框架下進行討價還價的空間越來越小，這源於中美之間相互理解和對世界規則的認識已經產生根本性差異，這將使得中美貿易爭端妥善解決變得更加複雜和耗時。

在中美貿易摩擦風險短期內難有明顯緩和的同時，中國促進擴大開放步伐堅定不移。近年來，中國一直在通過降低關稅、降低投資門檻、促進高端產品進口等一系列措施擴大進口，一方面配合供給側改革，順應人民群眾更高質量生活的需求，一方面也是平衡貿易和外匯的需要。2015年6月，中國降低部分服裝、鞋靴、護膚品、紙尿褲等日用消費品的進口關稅稅率，平均降幅超過50%。2016年1月，中國進一步擴大進口日用消費品降稅範圍，對箱包、毛制或棉製大衣、毛制西服套裝、圍巾、毯子等16種進口日用消費品實施降稅。2017年12月，進一步降低消費品進口關稅，平均稅率由17.3%降至7.7%。2018博鰲亞洲論壇年會上，中國公佈了新一輪開放的四大舉措，其中就中包括相當幅度降低汽車進口關稅，同時降低部分其他產品進口關稅。2018年7月1日起，將服裝鞋帽、冰箱等進口產品稅率大幅下降，關稅平均稅率下調超過50%。

從對外貿易的角度看，中國已經完成了從追求順差和積累外匯向消費升級和產業帶動的轉變，且這一趨勢更多是由於自身經濟結構改革的需要，不會因為中美貿易摩擦而產生根本性的轉變。目前，中國擴大進口主要有三個方面的作用：一是促進中國人海外消費顯著迴流，2017年，中國居民出境旅遊人數達1.31億人次，世界旅遊組織的數據顯示，2016年中國大陸游客的境外消費總額為2610億美元；二是促進中國服務業進口和發展，中國服務消費的規模和價格均處於快速發展階段，服務進口的需求非常迫切，但是服務供給能力存在開放程度不夠、市場進入不充分等制約因素，導致供不應求，行業競爭力不強，通過擴大服務產品進口，不僅能增加國內有效供給，還能以開放促發展，倒逼國內服務企業加快創新發展；三是通過擴大進口和投資領域開放，打破各種資源和要素壟斷的阻力，加快要素價格市場化改革，促進國內資本形成的同時，不斷提高勞動效率、資本效率、土地效率、資源效率、環境效率，不斷提高科技進步貢獻率和全要素生產率，促進中國經濟順利轉向高質量發展階段。

2018年下半年，不管中美貿易談判如何博弈，但中國自身進一步開放的步伐不會停止，減稅、投資負面清單等措施有望繼續推進，這反而會給中方在談判中增添籌碼、給緩和中美貿易摩擦提供契機。另外，作為改革開放40週年新一輪開放重點區域，雄安新區、海南自貿區/自由港、粵港澳大灣區等地區下半年也非常可能會在進一步開放方面出現重大政策突破和實質性舉措。

• 立體開放：對內加大開放促進資源流動

促進對人的全面開放。從2017年開始至今，以杭州、西安、武漢、成都、南京為代表的15個“新一線”城市陸續出臺了人才吸引政策。2018年3月，北京和上海也推出了各自的新政，開始爭奪目標人才。5月8日，香港也推出一項為期3年的“科技人才入境計劃”。 2018年到目前為止，已有37個城市發佈了40多次人才吸引政策。人才在產業發展和內需支撐方面重要性得到越來越大的重視，主要有幾方面原因：一是人才是創新發展實現的必須條件之一，自“創新”列入十九大報告和“十三五規劃”後，各地自身的發展規劃和實踐中均將“創新”作為最重要的目標之一，而人才基礎指標是實現創新發展的必選項；二是吸引人才在客觀上能夠短時間內支撐當地經濟增長，尤其是房地產市場，引進人才的門檻在“拼搶”中不斷被放寬和降低，其中與樓市調控政策緊密相關的戶籍限制資格也被打開，部分地區甚至又出現了交誠意金排隊購房景象；三是長期低生育率、老齡化加速等問題，造成我國新增人口下降，而經濟增速保持較快發展的城市，對勞動力的需求還在上升，這就直接導致了人口缺口的出現。雖然各地出臺吸引人才政策的初衷是否僅為短期支撐城市經濟發展不得而知，但客觀上“競爭”起到的效果是倒逼了各城市降低了對人才流動的限制和門檻，加速了“人”這個最重要生產要素的流動。由於人才和人口因素的長期性，2018年下半年，在儘量減小對房地產市場影響的情況下，這種競爭性的人才政策預計仍將會延續。

同時，個稅改革有望今年進入相關立法程序，進行綜合與分類相結合的改革，在將老人、配偶、子女及其他因素均納入綜合考慮的情況下，各城市將會產生新一輪“行政效率”的比拼，這將進一步增加人才的家庭真實收入，促進人才資源合理流動。

民間投資環境進一步改善。近兩年經濟緩慢復甦過程中，作為投資主要支撐的民間投資一直較為乏力，因此民間投資態勢一直都是各界關注重點。從2017年開始，各項鼓勵民間投資的措施、包括更大領域開放、減稅降費、配套優惠政策等均在陸續推進。進入2018年，這些措施的效果逐漸開始顯現，民間固定資產投資額累計同比增速開始穩步回升，同時政策仍持續發力，進一步優化營商環境。2018年政策主要聚焦在幾個方面：一是中央政府不斷出臺減稅降費措施，為企業減負，4月19日國務院常務會議決定在一季度已出臺降費2000億元措施的基礎上，進一步推出6項減稅舉措，4月25日國務院常務會議又推出7項減稅措施；二是地方配套鼓勵民間投資陸續出臺，例如2018年以來天津、河北、遼寧、廣西、甘肅等地紛紛出臺措施，聚焦改善營商環境，促進民間投資快速增長；三是極具標杆意義的重大涉產權經濟案件平反，充分體現了政府加強產權保護、加強企業家合法權益保護的堅定決心，也將進一步增強企業家的人身和財產財富安全感。另外，在金融方面，招商局、螞蟻金服、蘇寧集團、上海國際集團和北京國有資本經營管理中心等5家機構被列為金控集團監管首批試點機構，其中民資就佔有2席。2018年下半年，在中美貿易摩擦變數較大的情況下，投資仍將作為支撐經濟發展的主要動力，民間投資環境仍將進一步改善，包括混改、負面清單、減稅降幅提升等方面均可能有更大的實際動作。

• 立體開放：重點區域多點開花

面對中美貿易戰不可避免的局面，中國應對貿易戰的舉措預計將更加積極。一方面繼續擴大開放，促進與世界其他國家的貿易往來，另一方面將全面啟動內需。中國擴大內需促進消費是一項系統性工程，此次中美貿易戰的外部壓力給了中國推動全面內部改革的契機，預計在推動社保、醫療、教育等方面改革力度會持續加大，同時減稅降費、放松管制、對內開放等一系列措施也將會有重大進展。尤其值得關注的是，在雄安新區、海南、粵港澳、自貿區等區域的開放政策或將因此而得到重大突破。

雄安新區——對外開放樣本性高地。以深圳和浦東的超高速發展經驗看，雄安新區前五年為投資爆發期，主要為基礎設施建設，尤其是在交通、管道、環保、市政等基礎設施建設領域有巨大潛力。在基建投資之外，雄安新區在創新示範、改革試點、開放高地的樣本意義越來越強，這在其規劃綱要中已經有所體現，下半年預計還將有更多政策試點和改革措施將在雄安新區出臺。

2018年4月21日，《河北雄安新區規劃綱要》公佈（以下簡稱“綱要”），規劃期限至2035年。綱要在定位方面將“開放發展先行區”列為雄安新區4個目標之一，提出“堅持把開放作為高質量發展的必由之路，順應經濟全球化潮流，積極融入‘一帶一路’建設”，並在具體措施中提到“全面實行負面清單管理，建立全新的投資項目審批制度”。結合最近金融和汽車等領域對外資股比限制的逐步放開，以及外交部針對雄安新區專門舉辦的全球推介活動。我們預計雄安新區將成為區域性、綜合性對外開放的一個樣本性高地，在國際貿易、充分競爭產業、人才交流等領域成功的開放經驗很有可能在此疊加，而這一過程很有可能在下半年進一步得到確認。

自貿區——金融開放仍然尚需時日。自去年遼寧等7地第三批自貿區獲批，中國的“自貿試驗區”總數達到了11個，基本形成“1+3+7”的自貿區試點格局。目前，各地自貿區的發展，更多是從優化貿易流程相關、轉變政府工作機制角度進行深化改革，同時因為發展特點和優勢的不同，國家也在陸續賦予自貿區更大的改革自主權並對成功經驗加以推廣，各地自貿區形成不同程度和各具特色的開放梯度。例如，上海自貿試驗區率先探索推廣了“低風險生物醫藥特殊物品行政許可審批改革””；廣東自貿試驗區先行試點了“擴大內地與港澳合夥型聯營律師事務所設立範圍”；福建自貿試驗區推行“船舶證書三合一辦理”等具有明顯地方特色的船舶領域改革試點。而最為令人關注的金融領域的開放措施，在系統性風險仍存和總體去槓桿的大背景下，目前看來加快推進的時機仍不成熟。

粵港澳大灣區——三地開放合作機制值得關注。珠三角地區廣州、深圳、佛山、東莞四座城市單位面積人口密度和經濟密度超過北京和長三角區域，可開發空間和環境容量限制也較少，經濟增長方面具有較大潛力。2018年恰逢改革開放40週年，粵港澳作為改革開放橋頭堡，象徵意義和龍頭作用十分重要，“粵港澳大灣區”規劃綱要的出臺歷史節點意義重大。預計下半年規劃綱要出臺後，更多規劃細節和項目計劃將會披露，華南地區發展的政策重心將會越來越聚焦至這一熱點，各種主題也將逐漸升溫。其中，最為重要的就是如何將珠三角腹地與香港和澳門兩個擁有超高人口密度和經濟規模的區域通過基礎設施項目和溝通機制聯繫起來，2017年以來包括港珠澳大橋、廣深港高鐵、“一地兩檢”的通關安排等項目和政策已經陸續在實施過程中。相比長三角、京津冀而言，粵港澳在政治體制、經濟結構方面差異較大，雖然地區之間制度多樣性、互補性能夠通過合作為雙方帶來共同利益，但亦可能產生矛盾。因此除了龐大的經濟利益，如何形成有效的三地合作協調機制更加值得關注。

海南——服務業大幅開放可期。2018年4月，《中共中央國務院關於支持海南全面深化改革開放的指導意見》正式對外發布，海南迎來了重大歷史發展機遇。雖然《指導意見》第四部分推動形成全面開放新格局章節中提到將海南全島納入自貿區乃至未來自由港的範圍，但在產業方向上也明確了“不以轉口貿易和加工製造為重點，而以發展旅遊業、現代服務業和高新技術產業為主導”。在其他自貿區由於面積較小、港口貨物貿易特徵偏重的情況下，中國選擇面積足夠大的島型省份海南作為服務業開放和制度創新的試驗田目標十分清晰，即在中國南部“一帶一路”橋頭堡位置打造高水平開放經濟區域對接全球。5月1日，59國免籤政策已經順利實施，海南全島的房地產交易也在一定程度上被凍結，這一系列實質性動作均表明海南的開放步伐將大大超過以前。我們預計下半年海南還將有超預期的政策資源傾斜，服務業以負面清單模式全面開放、促進人員交往、創新環境培育等方面將是重點

結論與大類資產配置建議

整體看，2018年下半年，無論是全球經濟還是國內經濟，經濟增長的不確定性均有所上升；流動性雖仍較為樂觀，但在強監管背景下，資金脫虛向實仍是方向。

我們對下半年主要宏觀經濟指標的預測見下表。

就大類資產配置而言，我們認為“震盪”將成為下半年的關鍵詞，風險偏好的變化可能成為影響資產配置的關鍵因素。

從實體經濟來看，美國今年以來一直在全球挑起貿易爭端，繼中美貿易摩擦之後，歐日以及北美等國家和地區也同美國就關稅問題產生較大分歧。2017年是自金融危機以來全球首次進入同步復甦階段，頻繁的貿易爭端可能會對復甦的趨勢產生負面的影響。從金融領域來看，美聯儲加息的步伐可能導致下半年全球資本市場以美債收益率為波動核心的劇烈震盪，下半年全球資本可能以匯率和利率為中心，在不同國家和地區之間加大流動幅度，屆時將對經濟復甦基礎較薄弱、對外部衝擊抵禦能力較差的經濟體產生明顯的負面影響。

下半年國內也將面臨一樣的狀況。雖然在國內加大改革和加快開放政策的不斷落實之下，政策帶來的利好對市場形成一定的支撐，但是短期內政策的影響不如流動性顯著。在管住貨幣供給總閘門和加強金融監管的貨幣政策下，避險成為國內乃至國際資本的優先訴求。我們建議大類資產配置整體以防守為主，並且在各類資產內部，同樣建議將防禦放在更高的位置。大類資產配置順序：債券>貨幣>大宗>股票。

---------------------------------

本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者朱啟兵、張曉嬌、崔灼駒、華夏、錢思韻、王大林。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。

閱讀更多 朱啟兵宏觀研究 的文章

關鍵字: 匯率 脫虛向實 投資