風平浪靜時，以上市公司為平臺，以股權質押為資金樞紐，支撐控股股東、上市公司同步激進擴張，驅動業績快速增長。時過境遷後，跌跌不休的股價，終將槓桿撕裂，高比例的股權質押，成為了為衝向激進者的危險“灰犀牛”。
最新的案例，是醫藥上市公司譽衡藥業。2018年2月7日至今6月11日，譽衡醫藥實際控制人及其控股股東，已經兩次被強制平倉。更為嚴重的是，其控股股東及一致行動人的股權質押比例，已經超過99%，處於平倉線線以下的有6538萬股。
譽衡醫藥的實際控制人及控股股東此番危機，經歷了從高比例股權質押、快速擴張、驅動上市公司業績、股價暴跌業績下滑，再到股權質押平倉的全過程。根據第一財經調查，剔除2016年四季度僅2015年至2018年4月前後，控股股東僅質押譽衡藥業股份，就取得借款124億元左右。
這些資金，很大程度被用於規模擴張活動。僅2015年至2017年三季度，譽衡藥業控股東為投資支付的現金，就分別達55.5億元、53.9億元、44.6億元，吞噬了大量現金流，譽衡藥業自身也進行了大量收購。激進擴張後，後遺症顯現，譽衡藥業2017年利潤大幅下滑56%以上，而股價連續遭到槓桿持股斬倉、股權質押閃崩的雙重打擊。
兩次強平，股權質押危機高懸
譽衡藥業的股權質押危機，早在2018年2月份就已開始逐漸暴露。雖然時間推移，但至今並無緩解跡象。
2018年2月5日至7日，譽衡藥業連續三天大跌，股價最低時只有5.58元/股。2月7日，譽衡藥業公告稱，實際控制人朱吉滿通過雲南信託－盛錦 16 號信託計劃（下稱盛錦）持有的股份，被信託公司以5.63 元/股的均價減持1414萬股。
按照譽衡藥業公告的說法，朱吉滿於2月6日接到雲南信託口頭補倉通知後，已表示有充分能力補倉，並告知不可隨意減持。但是2月7日開盤後，儘管朱吉滿已開始現金補足，雲南信託仍進行了減持。
這並非朱吉滿、哈爾濱譽衡集團有限公司（下稱“譽衡集團”）第一次爆倉。時隔4個月之後，作為控股股東，譽衡集團質押的譽衡藥業股份，也出現了被動減持。譽衡藥業6月11日披露，譽衡集團質押給江海證券的該公司股份，也被 被動減持170萬股，減持數量、價格分別為170萬股、5.75元/股，減持金額總計977.34萬元。
對譽衡集團集團來說，股權質押風險還不止於此。不僅被動減持的風險仍然存在，而且還有所上升。6月8日的減持預披露顯示，譽衡集團、譽衡國際、健康科技質押的部分該公司股票，如未及時追加保證金、提前回購，質權人可能進行處置導致被動減持。同時，三者可能減持股份，以化解債務壓力和流動性風險，預計減持數量為43962459股。
類似情形此前已經出現。6月8日，譽衡藥業公告稱，2月8日披露的譽衡集團、譽衡國際的質權人，可能將合計減持不超過21981229股的計劃，已經期滿但並未實際減持。然而，時隔3天之後，江海證券將減持了上述170萬股。
除了股價因素，能否提前回購、追加保證金，已成為解除質押風險的關鍵。而從公告信息來看，譽衡集團、朱吉滿存在不小的資金壓力。
4月12日，譽衡藥業收到譽衡集團的通知，朱吉滿、譽衡集團持有的該公司9.47億股，被武漢江岸區法院凍結。一同被凍結的，還有譽衡集團及一致行動人西藏譽曦合計持有的信邦製藥3.69億股。根據兩家公司後續披露，2017年12月20日，譽衡集團將譽衡藥業8600萬股，質押給武漢信用小貸公司，以融資4億元，到期日為2018年3月20日。截至4月24日，譽衡集團共償還9000萬元，剩餘3.1億元則進行了調節，譽衡藥業8.5億股、信邦製藥3.58億股解除了凍結。
但股權質押凍結仍接踵而來。6月7日，譽衡藥業再次收到通知，因股票質權人申請財產保全，譽衡集團持有的該公司1.97億股，被上海第一中級法院凍結。資料顯示，申請凍結方為 國泰君安。截至公告日，譽衡集團累計被凍結股份數為2.84億股。
公告顯示，截至2月8日，譽衡集團持有譽衡藥業9.37億股，佔比42.63%，通過信託計劃持有 1002萬股，合計持有9.47億股，合計佔比43.09%，累計質押股份 9.31億股，佔比99.35%，最新披露則已增加到9.33億股，基本已全部質押；譽衡國際持有4.295億股，佔比19.54%，累計質押股約4.281億股，只剩140餘萬股沒有質押，兩者的質押平倉線區間分別為5.691元~7.182元/股、5.827 元~6.258 元/股。
公開披露數據顯示2月8日，譽衡集團、譽衡國際已有60372.22 萬股已觸及平倉線，可能存在平倉風險。最新披露數據則顯示，譽衡集團處於平倉線以下的股票6538萬股，佔其持股數的7%。
資金樞紐
通過頻繁而高比例的股權質押，朱吉滿持有的譽衡藥業股份，實際充當著譽衡集團、朱吉滿的資金樞紐角色。
譽衡藥業4月24日披露的股權質押情況顯示，朱吉滿、譽衡集團及其一致行動人，將股份質押給了第一創業、天風證券、國泰君安、渤海信託、武漢信用小貸等7家金融機構，融資金額共計42.87億元，其中第一創業、天風證券最多，分別為9.27億元、8.5億元。
收購信邦製藥過程中，直接出面的2017年5月10日，西藏譽曦與張觀福簽訂協議，以30.2億元的價格，受讓信邦製藥3.58億股、21.04%的股份。西藏譽曦的部分資金，就來自質押譽衡藥業股份。西藏譽曦收購所需的資金為 30.24 億元實繳資本和增資款，由其股東譽衡集團自有、自籌。其中，16 億元為譽衡集團向中融信託借貸，期限36個月，年利率 8.8413%；剩餘 14.24 億元，除了譽衡集團經營、投資所得，還有4億元來自向天風證券質押的譽衡藥業8100萬股。
除了譽衡藥業，信邦製藥的股份也被質押。受讓股份剛剛到手，就被迅速質押。當年6月2日，其中1.79億股完成過戶。幾天之後，西藏譽曦就將其質押給中信信託。去年8月10日，剩餘的1.79億股過戶後，又被迅速質押，質押方同為中信信託。
信邦製藥5月3日對深交所的問詢回覆函顯示，西藏譽曦質押信給中信信託的邦製藥股份，融資金額共計30.6億元。剔除滾動質押等因素，加上質押的譽衡藥業股份，朱吉滿、譽衡集團等，通過股權質押，共計融資達73.5億元左右。
而譽衡集團2016年第二期短融補充募集說明書顯示，2013-2015 年、 2016 年 9 月末，譽衡集團短期借款分別為3億元、11.8億元、44.2億元、37億元，在負債中的佔比分別為 36.19%、50.63%、55.02%、 41.04%，呈現快速增長的態勢。2015 年末比上年同期大幅增加32.4億元，增幅 274.74%。
該公司解釋稱，這主要是對譽衡藥業的股票進行質押，及譽衡藥業融資增加所致，主要用於補充流動資金及併購對價的支付。年報數據顯示，2014年底，譽衡集團持有譽衡藥業3.12億股，質押股份為1.93億股，比例略約為62%。到了2015年底，質押數量已增加至2.82億股，質押比例已超過90%。
年報數據顯示，2015年，譽衡集團（時名”哈爾濱恆世達昌科技有限公司”）籌資現金流入約65.5億元，流出約39.1億元，淨額約26.4億元，其中，借款取得現金65.2億元。2016年前三季度，譽衡集團借款取得現金約57.8億元，佔67.4億元籌資現金流入的80%以上，而股權質押的37億元，佔比則接近60%由此由此可見股權質押對其融資的重要性。而在2016年全年，該公司借款取得現金104億元，當年12月還質押了譽衡藥業約6530萬股。
進入2017年以後，股權質押融資的作用明顯下降。2017年至今，譽衡集團共進行了71次質押，其中質押融資、流動資金貸款共計30次，其餘40次均為補充質押，明顯超過融資次數。而且自2017年9月份之後，共計質押42次，而質押融資只有十餘此次，其他均為補充質押。
擴張後遺症
高比例的股權質押，尤其是對譽衡藥業的質押，為朱吉滿及譽衡集團提供了大量資金彈藥，一定程度上充當著最重要的資金渠道。
根據上述數據計算，僅2015年、2016年前三個季度，質押譽衡藥業股份取得借款81.2億元，加上最新披露的42.87億元，剔除2016年四季度及重複計算因素，靜態測算，譽衡集團就得到借款近124億元，若加上信邦製藥，其股權質押融資總額則達155億元左右。
短短三年左右的時間裡，就獲得如此之多的資金，仍然出現流動性問題。朱吉滿及其控制下的譽衡集團，究竟將資金用向了何處？這就不得不提譽衡集團近幾年的外延式擴張，以及整合式發展模式，也就是通過併購進行的規模擴張。
公開可查數據顯示，譽衡集團的現金流並不算差。合併現金流量表顯示，2014年至2016年，其經營性現金流淨額為6.2億元、—7.2億元、9.8億元。2017年前三季度，其經營現金流淨額為8.6億元，以上經營現金流淨額合計超過17億元。同時，籌資活動產生的淨現金流也為數可觀。2014年至2017年三季度，其籌資淨現金流為10.7億元、26.4億元、13.3億元、46.5億元，合計接近97億元。
在此情況下，譽衡集團的資金仍然頗為緊張。2014年至2016年，其貨幣資金為12.7億元、22.4億元、 33.57億元，短期借款卻達11.8億元、44.2億元、42億元，均遠手持的貨幣資金。2017年前三季度，貨幣資金為49.1億元，短期借款卻達84.8億元左右。
資金之所以緊張，與規模擴張形成的大量投資活動有關。公開數據顯示，2014年至2017年三季度，該公司投資現金流入約為22.6億元、58.3億元、41.9億元、26.1億元，流出則約為36.9億元、74.2億元、67.9億元、69.9億元，經營淨現金流為—14.2億元、—15.8億元、—26億元、—43.8億元，吞噬了其大量的現金流。
大量的投資支出，主要來自其中為投資支付的現金，僅2015年至2017年三季度，譽衡集團為投資支付的現金就達55.5億元、53.9億元、44.6億元。在此情況下，現金週轉就主要依靠負債。數據顯示，僅2017年前三季度，譽衡集團籌資獲得現金、淨現金流為125.1億元、46.5億元，其中僅借款取得現金就有84億元，償還債務就支付現金約66.8億元。
在2016年第二期短融募補充募集說明書中，該公司就稱，近年來企業規模擴張速度較快，生產規模及現金流量持續提升，如果未來發行人存在較大資本支出，而銀行授信支持度不足，將使得發行人面臨資金鍊緊張的風險。
除此之外，朱吉滿本人及其實際控制的企業，還頻繁在資本市場出現。除了斥資30餘億元收購信邦製藥，此前還曾舉牌山東藥玻、廣濟藥業。此外，根據2017年5月24日通過信邦製藥披露的詳式權益變動書，截至披露日，朱吉滿、白莉惠夫妻控制的核心企業共計21家，其中包括12家有限合夥企業，而且10家均為2015年1月之後註冊，註冊資本全部在1億元以上，累計出資額超過81.8億元，其中出資額超過6億元的就達到7家。
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