轉自： 經濟觀察報 姜鑫等
千股跌停，恐慌情緒蔓延，這一幕似曾相識。
三年前，同樣一個難以忘卻的“端午劫”，股市異常波動，千股跌停和千股停牌大戲接連上演，成為一輪股市巨震的開端。這一次則是流動性危機疊加股權質押平倉的恐慌性拋售。無論怎樣，對於關注這個市場的人們而言，千股跌停的打擊都著實不小。
過去的一週，資本市場的投資者無法平靜。
6月19日，端午假期後首個交易日，黑色星期二“空襲”A股。兩市跌停個股1000餘隻，2000多隻個股跌幅超過9%。上證綜指狂瀉逾百點，跌幅高達3.78%，擊破3000點；滬深300指數下跌5.31%，二者雙雙下探創出近兩年來的新低。創業板指跌5.76%，滑落至1547.15點，創出近3年新低。此後三個交易日，股指繼續震盪下行。
A股市場自1月底開始掉頭走入下行通道，此次突如其來的加速跳水令投資者們猝不及防。散戶調侃“天台見”的同時，有機構用“哀鴻遍野”、“至暗時刻”來形容此時的A股市場。
這一天，央行行長易綱罕見地就股市波動表態，穩定市場預期，強調情緒因素。
千股跌停，恐慌情緒蔓延，這一幕似曾相識。三年前，同樣一個難以忘卻的“端午劫”，股市異常波動，千股跌停和千股停牌大戲接連上演，成為一輪股市巨震的開端。
相比三年前千股跌停是強力去槓桿過程中的踩踏式下跌，這一次則是流動性危機疊加股權質押平倉的恐慌性拋售。無論怎樣，對於關注這個市場的人們而言，千股跌停的打擊都著實不小。
歷經三年的修復和調整，A股市場已然發生了積極變化，出清過程中，緣何再度接連下挫探向兩年前的低點？
黑天鵝飛過還有灰犀牛嗎？
“世界悲”中“端午劫”
“已經爆倉了”，儘管有10多年的股票投資經驗，私募基金人士張濤（化名）還是在這波股市震盪中“踩雷”了。多次調研後，張濤調研並重倉了一隻創業板股票，最近幾天大幅波動後，該股股價下跌近30%，張濤不得不尋找資金補倉。
然而現實是無奈的，“現在這個市場，找到資金太難了。”張濤稱。
“又是一年‘端午劫’，天台賭球的球迷們可以讓位給股民兄弟了。”端午節後的第一個工作日，個人投資者張蒙在朋友圈發了上述狀態，還未在賭球的失意中恢復過來，又被股市“撞了一下腰”。
6月19日，早盤滬指低開，失守3000點關口，隨後一路震盪走低，截至收盤狂瀉114點，報收2907點，截至6月22日收盤收於2889.76點，創近兩年來新低。深證成指和創業板亦未能倖免，截至週五收盤，深證成指收於9409.5，這是近30個月以來的新低，創業板指收於1549.66點，一夜回到2014年12月時的水平。
6月19日，千股跌停再度上演：全天超過3183家上市公司股票下跌，超過千隻股票跌停，上漲家數僅為83家。資金流向上，兩市共466只個股呈主力淨流入狀態，2815只淨流出。而在剛剛登陸資本市場的獨角獸企業工業富聯（601138.SH）繼續下跌態勢，剛剛復牌不久的中興通訊也在這一天迎來自己的第四個跌停。19日，滬股通淨流出資金20.43億元，創下今年2月12日以來滬股通淨流出新高。深股通淨流出資金0.68億元，也是自5月7日以來深股通首次淨流出。就在端午節後一週，普通股票型基金和混合型基金整體超九成下跌，分級基金超六成下跌。
似曾相識的一幕，發生在三年前。那是A股歷史上第一次出現大規模千股跌停。2015年6月15日上證指數在達到5178點高峰後突然掉頭向下，在2015 年6 月15 日至8 月25 日期間，上證指數大跌2201.38點至2964.97點，跌幅高達42.61%。期間，千股以上跌停日多達11天，幾乎每四日一次。
股市這一次下跌，其實已經是今年1月底3587高點後連連下挫後的加速下墜，期間上證指數跌幅已經達到18.78%，深證成指和創業板指跌幅分別達到18.58%和14.70%。
券商們紛紛發佈研報，試圖對這一次加速下跌做出解釋。興業證券全球首席策略師張憶東用“至暗時刻”來形容此時的A股市場，“年初至今我們持續提醒風險，當前已經到了上半年調整期最難受的時候”，他表示，在輕倉“臥倒裝死”半年、躲過諸多風險的衝擊之後，三季度中性偏樂觀。
A股市場已經進入了減量博弈，成交量不斷下行至3000億-3500億/日，在過去的一個月中，有590只股票的成交量低於2000萬/日，2017年全年，這個數字為31只。
流動性危局
納入MSCI不足一月，外資仍在佈局之中，股市緣何出現巨震？
就在股市大幅波動過後，央行行長易綱罕見的接受了媒體採訪對股市波動做出回應，“股市出現波動，主要受情緒影響，周邊股市也都出現一定程度的下跌。既然是市場，就會有漲有跌，投資者應該保持冷靜，理性看待。”
6月15日，美國政府發佈了加徵關稅的商品清單，將對從中國進口的約500億美元商品加徵25%的關稅，從而引發中國的強力對等還擊。18日，特朗普又放言考慮對額外2000億美元中國商品加稅10%。“中美貿易戰短期主要是情緒影響”，恆大集團首席經濟學家任澤平曾在微博中分析，近期A股大跌的主要原因不是宏觀經濟基本面，而是資金面和交易層面：在沒有增量資金情況下，加大獨角獸CDR發行；大股東股票質押爆倉，導致券商賣壓鏈式反應；去槓桿引發流動性收緊，信用風險暴露。
外部原因上，深圳私募樂得資產創始人吳博還注意到了美聯儲加息縮表，“每一次美元加息週期都伴隨新興市場的暴跌，這一次也不例外，不只是中國跌，其他新興市場都會跌。”
相比指數的下跌，或許千股跌停下流動性的流失更讓人絕望。
如果說三年前的千股跌停是去槓桿、擠泡沫引發的踩踏式下跌，在三年調整與修復過後，緣何千股跌停會再度出現？
在北京東方引擎投資管理有限公司CEO呂晗看來，本次千股跌停現象的出現與2015有著很大的相似之處，“上次的背景是在人造牛市泡沫瘋狂階段，股市融資盤去槓桿，導火索是大型公司IPO抽血，觸發大跌，引發投資者的槓桿資金止損，股價下跌-平倉止損負反饋引發無差別的數日連續跌停。本次是銀行和其他社會部門去槓桿背景下，CDR資金大幅抽水，疊加貿易戰中美矛盾尖銳，下跌觸發少數上市公司質押平倉危機，券商受到某些條件限制無法順利平倉，引起券商股聯帶下跌。但本次藍籌估值適中，連續下跌的風險小。”
安信證券數據顯示，截至6月19日，當前未解除股權質押的上市公司為2349家，較年初的2270家增加79家，佔A股上市公司總量的66.58%。其中中小板和創業板未解押家數分別為736家以及598家，分別佔板塊上市公司總量的90.6%以及94%。
今年3月，股權質押新規實施，一位私募人士表示，新規對質押比例作出限制，有助於降低槓桿倍數，控制風險，但也在一定程度上限制了大股東的融資空間，導致槓桿居高不下，股價一旦下跌很容易暴雷。如債市一樣，去槓桿的出清過程尚未結束。
“2015年市場波動急劇擴大，一個提及不多的重要原因是不少公司紛紛停牌，投資者為應對平倉風險，或者減少風險暴露，只好賣掉停牌的公司”，呂晗表示，如果此時質押率高的公司大面積停牌，仍可能產生類似問題。
三年征途
2016年1月，A股也曾上演過千股跌停的橋段，在彼時熔斷制度下，市場流動性告急，上證指數當月暴跌了22%。
出現熔斷行情過後，劉士餘接替肖鋼成為證監會主席。系列政策接踵而至：2016年5月，證監會出手叫停上市公司跨界重組，隨後發佈《上市公司重大資產重組管理辦法》的公開徵求意見稿，劍指上市公司概念炒作、融資頻繁、存在套利等問題；5月27日，《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》發佈，大宗交易“過橋減持”、特定股東減持比例、時限被提出新的要求。2016年8月，IPO速度加快，2017年10月，發審委換屆，過會率生變；就在今年年初，滬深交易所就退市細則發佈了徵求意見稿。
三年調整與修復過後，A股市場已然發生積極變化。“股市的槓桿問題，炒作問題正在得到解決。”談到三年變化時，呂晗如是表示。深圳私募樂得資產創始人吳博也對近三年的制度建設表示認可：“很多造假、搞資本運作的公司玩不下去了。”
誠然，對於“故事”和“概念”市場已然不再買賬，昔日創造無數神話的創業板更是經歷了明星公司隕落的秋後算賬。2015年8月25日以來，上證綜指下跌了11.37%；而創業板指在期間的688個交易日內下跌了631點，跌幅29.37%。
中銀國際首席策略分析師陳樂天曾在研報中就目前上市公司的估值進行分析，截至6月19日，PE在0-40倍的個股數量，占上市公司總數的55%，而這一數字，遠低於2015年6月的水平。
兩融餘額正處在連續降低的階段，數據顯示，截至6月22日，兩融餘額為9304億元，創下近10個月以來的新低。
新股發行常態化正在進行中，Wind統計數據顯示，2014年、2015年、2016年、2017年、以及2018年，新股發行數量分別為124家、223家、227家、438家以及61家，而增發數量則分別為475家、813家、814家、540家以及174家。新股發行常態化的同時，次新股的炒作亦開始降溫，新股上市漲停板天數日漸減少。而就在今年上半年，上交所曾在一天內宣佈兩家企業退市。
變化已現，為何三年後又遇行情地震？外部因素之外，也有人將目光轉移到制度建設上。
而對於A股市場已經熄火的槓桿融資和炒作，呂晗認為，在基本制度不改變的背景下，只依靠一段時期嚴打型的壓制是無法徹底改變市場生態的。“應該培養樹立相關的制約力量，比如放開做空制度，放棄現在有利於炒作、不利於價格快速反應變化的漲跌停，放開T+1交易制度，更改現有法律法規，改變現有上市公司造假成本太低的問題，保護對上市公司提出質疑的人。”
底部之爭
制度建設任重道遠，投資者該如何度過“盛夏裡的寒冬”？
持久戰。在2018年的中期策略中，申萬宏源分析師給出了這樣的判斷。在他們看來，市場總體並未反映太多樂觀預期，問題主要是調整的時間不夠，而不是空間不足。三季度中期風險集中反映後，第四季度或許能迎來2018年的勝負手。
信用風險仍在釋放，市場是否到底，似乎成了市場最大的分歧。“歷史大底”，前海開源董事總經理楊德龍用這樣一個詞概括現在的A股市場，在他看來，外資正在流入市場，根據統計，近兩個月外資流入A股市場超過1200億，5月份就流入了500多億，創月度流入量新高。
也有人給出悲觀的判斷。“市場還要跌，很多小股票還要跌30%，大股票跌10%，大盤跌到2600才能言底”，上述華南私募人士表示。呂晗有著類似的判斷，除個別企業的結構性機會外，貨幣不松，很難有大機會，在他看來，將利潤操縱和併購承諾包含在淨利潤中後，中小創企業的估值依然很貴，剔除這些後估值和國際相比極為昂貴，未來幾年投資者仍將為此付出很高的代價。
申萬宏源策略報告顯示，盈利增速下半年不及上半年，有可能成為壓制A股的一大矛盾，預計2018年四個季度上市公司歸母淨利潤累計增速分別為24.7%、28%、20%和15%。同時，一些積極因素不應該忽略：推動A股納入MSCI因子提至15% 將是我國今後努力的方向，而每5%比例的納入係數對著1000億左右增量資金；淨值化管理背景下驅使大類資產配置中權益配置佔比提升，未來資產配置騰挪中權益增量將達到1萬億左右。
在A股234只股票正式納入MSCI後，6月12日,中國人民銀行、國家外匯管理局對現行QFII、RQFII的相關外匯管理政策進行調整，取消了相關資金匯出比例限制、本金鎖定期要求，並允許QFII、RQFII開展外匯套保業務。隨著滬倫通等政策的推進，A股正一步步加深與國際的接軌。
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