作者 | 閒彥
一、引子
19日，據wsj消息，GE將被踢出DJIA道瓊斯工業平均指數。
GE是一家百年老店。準確來說，如果以1892年起算，也就是愛迪生通用電氣公司（Edison General Electric Company）與湯姆森休斯頓公司（Thomson-Houston Company）合併並取名通用電氣（General Electric Company，下文中簡稱“GE”）的年份，今年已經是GE連續經營的第126個年頭。
這樣的歲數不用說，一定不會缺少故事。
從公司的股價走勢來看，估計你也猜得到，GE最近比較煩。如果再往前看，2000年創出的股價峰值在過去18年間再也未能觸及，更不用說最近一年來超過50%的跌幅，尤其是同期整個市場都在上漲，那你說氣人不氣人！
那麼GE究竟是怎麼了？這麼大顆的菸屁股，到底要不要撿起來吸兩口呢？
看完財報，風雲君腦海中只有一句話：冰凍三尺非一日之寒。
2017年年報中，公司列舉了當年的三件大事，風雲君依次做一簡評：
第一、 高層變動
原GE醫療事業部總裁弗蘭納裡（John Flannery）接替在位16年的伊梅爾特（Jeffery R. Immelt），於8月及10月接連被任命為公司CEO和董事會主席。所謂一朝天子一朝臣，接下來CFO等要職也都經歷了一波換血。
點評：面對業績不振的局面，在GE服務了30年的內部人能否大義滅親，對沉痾宿疾痛下殺手，展現領導力，仍舊是投資者最關心的，也需要一些時間來證明。
但是顯然，面對吹鬍子瞪眼的投資人，留給他的時間不多了！
第二、財務數據嚴重低於預期
電力事業部表現差強人意，而GE金融（GE Capital）對已經淡出的（run-off）保險業務追加計提了大量準備金，導致GE金融對集團的分紅大幅低於預期。
點評：新官上任三把火，對於一家已然讓投資者充滿怨念的公司，不如索性一把梭哈，把以往的膿包都擠破，讓市場看到最壞的一面。這時候出的問題頂多都是前任的功勞，遲了就是自己的了。從最低點開始重塑未來，內部阻力和外部壓力都要小很多。
但這也意味著，未來兩年可能還會接連有新的問題爆出。
第三、 資本分配大幅變動
首先，完成對貝克休斯（Baker Hughes）62.5%股權的併購。其次，將季度分紅砍去一半，從每股0.24美元將至0.12美元。再次，公司預計將在2018-19兩年內出售超過200億美元的工業資產，繼續大幅縮減GE金融的規模。
點評：對於這樣的百年老店，它的投資人不用說，一定是衝著公司穩定的現金回報來的。這也是這一類公司哪怕“虧出翔”也要堅持分紅的原因。減少分紅就像老虎的屁股，一定是摸不得的。（A股真好……）
但是公司還真就摸了，而且用力不小。當然，代價就是股價立即下跌超過12%。這件事再加上公司多年來買買買過後現在開始賣賣賣的節奏，也看得出來經營壓力之大。
面對這家公司的百年故事，風雲君覺得即便說上一千零一夜或許都講不完。不如索性只講三點，希望能讓各位白富美、高富帥對這樣一家多元化經營的集團公司有更加深入的認識。
1. 公司目前的基本經營和財務狀況；
2. GE金融——吃太胖容易失寵；
3. 讓子彈再飛一會兒。
二、經營及財務
GE總部位於波士頓，目前在全球180多個國家開展業務，僱員數超過31.3萬人。
公司主要分為8大事業部：工業部門旗下有電力（power），航空（aviation），採光（lighting），可再生能源（renewable energy），醫療健康（healthcare），石油天然氣（oil & gas），以及運輸服務（transportation）這7個分支。
是不是很像葫蘆娃——“一個藤上七個瓜”？另外還有金融服務部門GE金融（GE Capital）。
GE作為集團公司，將旗下的這些事業部統稱為資產組合（portfolio）。從2001年伊梅爾特上任起算，這個組合主要有哪些變化呢？簡單歸類：
GE先後退出了以下領域：傳媒（NBC Universal）、塑料（GE Plastics）、硅樹脂（GE Advanced Materials）、安防（GE Security）、家電（GE Appliances）（注：2016 年6月作價56億美元出售給青島海爾）、保險（Genworth Financial, GE Reinsurance, FGIC）以及消費信貸（Synchrony Financial, GEMB - Nordic, Budapest Bank），當中的保險和消費信貸都是在子公司GE金融旗下。
同期，公司加大了電力、能源、醫療、航空等領域的投資，涉及併購金額較大的有兩個：
一是2015年11月，阿爾斯通（Alstom）熱電、可再生能源以及電網業務併購案，涉及對價92億歐元（合101億美元）。
二是2017年7月，油氣田設備與服務公司貝克休斯（Baker Hughes）62.5%股權併購案，涉及對價約248億美元，其中75億美元為現金支付。
公司也有一些其他金額相對較小的併購同樣值得關注，涉及風機轉子葉片製造，基於雲的現場服務管理解決方案，資產績效管理，熱回收蒸汽發電，以及3-D打印等。
再聊聊公司財務，一句話——GE的財報很不好讀。
即便是老司機，如果你是頭一次看這家公司財報，一定會雲裡霧裡、迷失在數字王國中。加上頻繁而大額的併購及剝離活動，使得簡單而籠統的數字對比難以呈現背後真實的信息。
這裡，風雲君只是帶領大家預熱。記住，只要簡單熟悉趨勢即可。我們在這一部分重點關注旗下的工業部門，金融業務我們放在後面說。
1、盈利性
從下圖中我們可以得到三個結論：
首先，公司毛利率（不含GE金融）、持續經營淨利率、以及歸母淨利率等近年來都呈現出下滑趨勢；
其次，服務收入雖然過去幾年都不到產品銷售收入的一半，但是毛利率卻要高得多；
最後，從2015年開始，公司業績出現劇烈變動，原因後面解釋。
接下來，我們來關注各工業分部的業績狀況。
先看近5年收入走勢。電力、可再生能源、航空三條線增長較顯著，其他基本持平或下跌。
利潤方面，只有航空和可再生能源（佔比極低）實現了較大漲幅，醫療健康微漲，電力和油氣板塊跌幅嚴重。
再以2017年為例，七大事業部中，收入貢獻前三的業務線依次分別是電力、航空、醫療健康；而利潤貢獻前三的依次分別是航空、醫療健康、電力，其中電力分部利潤同比下跌45%。
可見，電力和油氣兩大業務的羸弱對總體業績產生了嚴重拖累。公司預計2019年前公司電力部門業績難言樂觀。
事實上，說到資產組合，風雲君難免對GE打個大大的問號——這個組合背後的邏輯是什麼呢？這些事業部之間有多少協同？又能在多大程度上能降低公司總體風險？
你們美國這麼濃眉大眼的市場，也學A股公司玩跨界嗎？
答案我們後面談。
2、回報率
我們以公司披露的“GE工業ROTC”（GE Industrial return on total capital）（注：類似於ROIC，即全投資資本回報率）來看，公司2013-2017年給所有投資人（股權+債權）所帶來的回報依次分別為14.3%，14.0%，16.9%，15.4%以及2.7%。可見2017年工業部門業績回報跌幅巨大、表現差強人意。
注：ROTC計算公式（歸屬於普通股股東的持續經營利潤 – GE金融分部貢獻 + 稅後利息）/(普通股權益-GE金融普通股權益+平均債務)
3、負債及風險因素
可以看出，三大評級機構給出的公司評級相對穩定。
以Moody’s為例，公司的A2評級顯示，公司的信用風險較低，但是距離B級也不遠了。
（穆迪評級指標，越向下評級越低、違約風險越大）
公司融資成本相對較低。以長期借款為例，2017年發行627億美元高級債，平均年利率3.15%。
通過公司合約負債表，我們可以求和得到公司未來的債務到期規模。2018，2019-2020，2021-2022，2023及以後四個時間段內，公司面臨的支付壓力分別達到705億美元，643億美元，463億美元以及1735億美元。
乍一看，2018年公司償債壓力非常大，反正風雲君沒見過這麼多錢。
但是考慮到GE工業部門2017年經調整後經營活動現金流約為100億美元，加上賬面現金及現金等價物高達820億美元，再考慮借新還舊、變賣資產所得等，錢還是夠用的。
事實上，GE於2016年就償還了588億美元負債，還耗資204億美元分紅，214億美元回購股票，看起來真的“不差錢”。
但是，風雲君需要指出的是，公司負債率目前依舊居高不下，截止2017年年底，仍然達到77%，總負債規模達到近3000億美元。
這說明公司進一步借貸的空間較小，尤其是在當前利率上行的趨勢中。同樣，這對GE目前較為激烈的變革也形成了較大約束，容錯率較小。
最後，我們來看2017年公司工業部門的資本分配情況，工業部門的經營性現金流，加上GE金融提供的分紅和貸款，連同商業票據發行及資產處置所得構成的現金池規模為215億美元。這些錢當中，84億被用來分紅，26億用來回購，另外就是用於併購，還款等活動。
三、GE金融——一個時代的落幕
聊完了公司的工業部門和簡單的財務，我們來看GE金融。
在GE的體系中，GE金融曾經是毫無爭議的大哥，GE帝國業務的心臟。在瘦身以前，其業務橫跨商業借貸及租賃、能源金融、航空租賃、消費信貸、房地產金融等，幾乎無所不包。
GE金融的歷史還要追溯到1932年成立的GE信貸公司（GE Credit Corporation），業務主要是為消費者提供小額家電消費貸款。雖然出身並不顯赫，但是在韋爾奇（Jack Welch，1981年掌管公司）和伊梅爾特（Jeffrey Immelt，2001年接替韋爾奇掌管公司）為首的兩屆管理層近30年的力挺下，GE金融烏雞變鳳凰，成為了最耀眼的那一個。
我們選取2007-2014年來看，除了2009年和2010年受次貸危機衝擊較大，其他財年，GE接近一半的利率都來自於GE金融。
巔峰時期，GE金融在多個領域，比如汽車租賃、集裝箱船租賃、房屋抵押貸款等都是業內領先。
2015年4月10日，GE正式對外宣佈GE金融退出計劃（GE Capital Exit Plan）。彼時，GE金融實際上已經成為美國第七大銀行。在產融結合的路上一騎絕塵。
知道了這樣的背景，你自然也想得到，這肉割起來有多疼。
那麼為什麼要動刀呢？
據《華爾街日報》消息，當伊梅爾特與GE的25位主要投資人見面時，這25位投資人一致表示，想要這部分借貸業務滾蛋。
正如當時公司的主要股東之一，著名對沖基金Trian Fund Management LP的掌門人Nelson Peltz所言：“我們不喜歡所投資的工業公司把錢當作原材料。”
實際上，投資人和監管一樣，他們實在看不懂這樣一個龐然大物究竟裝了些什麼。
GE金融在世界各地和大型銀行搶奪投資機會，從日本的銀行到巴西的鑽井平臺再到約旦的管道，千奇百怪、無所不包。
裡面的風險自然也難以評估。
2008年的次貸危機無疑給各方都敲響了警鐘。還記得上一張表格中GE金融對GE總體的淨利潤貢獻嗎？它的另一層邏輯就是GE金融在金融危機期間受到的影響遠遠大於工業部門。
按理說一家經營穩健的傳統大型製造業企業在2008年的金融危機中獨善其身還是不難的，尤其考慮到從1956年開始，GE就是三大評級機構眼中最靠譜的公司——AAA評級！
怎麼形容？完美無瑕！超過全球多數主權國家信用評級。
從下面這張圖可以看到，2008年，美國非金融類企業拿到AAA評級的數量只有不到10家，GE就是當中之一。
為什麼AAA的評級這麼難？簡單來說，該等級對公司債務和現金具有極其嚴苛的要求。
然而令人意想不到的是，2008年，市場動盪、利率飆升，GE金融維持業務週轉的資金來源，即借款，尤其短期商業票據發行變得無人問津，這導致公司流動性出現了嚴重問題。
Libor-OIS息差是反映銀行間借貸意願的指標，體現了市場流動性風險。下方左圖體現了2008年面臨的形勢。而右圖則直接體現了6個月期AAA評級公司債與同期限國債的息差，在2008年與Libor-OIS息差走勢一致。
我們再來看公司借款。短期借款規模最能迅速體現出公司面臨的信貸環境友好程度。2009年，公司短期借款規模同比暴跌31%。
2008年9月的一天，當美國財政部長亨利鮑爾森的電話鈴聲響起，另一頭傳來了GE掌門人伊梅爾特的聲音。當時的畫風是這樣滴：
——你弄啥嘞？
——這日子沒法過了，你不幫我我就死給你看。
——要多少？
——1300億美元！
事後看，這筆開銷僅次於聯邦政府花在救助保險巨頭AIG身上的1825億美元。
（未完待續）
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