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張文朗 黃文靜
要點
近期，樓市衝突繁雜的信息頻現，如何撥開迷霧、探根究源，對判斷地產週期方向尤為重要。
政策上，因城施策，難改調控總基調。十餘城借“吸引人才”微調對地產調控政策，或是對前期過於嚴苛政策的糾偏，以防止房價暴跌、財政驟減引發系統風險，符合因城施策的初衷。而整體泡沫風險仍高，開年伊始全國樓市調控新政超50次，“房住不炒”的調控大方向難撼。
房價上，區域分化，難改調整大方向。一線房價跌回一年前，二三線同比繼續放緩。區域分化延續，一二線調控力度大的熱點城市遭遇降價潮，而部分非熱點調控城市仍在漲價。但越來越多的城市加入房價增速放緩甚至負增長的行列。
土地市場降溫，房企拍地更理性。1-2月百城住宅土地供應和成交面積同比均大幅回落，主要受去年初供地高基數、融資壓力增大、出讓條件越發嚴苛、土地儲備充裕、需求走弱等影響, 部分熱點城市頻現流拍，土地溢價率亦迴歸理性。
剔除季節性，銷售未起色。1月新房銷售同比暴增、提振信心，但2月驟降、大潑冷水，而這一波動主要受春節錯位的影響，季調後同比實則回落。部分三四線春節回鄉置業成交大增，但影響或短暫，上漲過快且缺乏基本面支撐的城市或面臨回調壓力。
庫存成交雙雙下滑，存銷比迴歸歷史均值，庫存最短缺的時候或已過去。
1、繁雜信息遮望眼，樓市到底向何方？
近期，樓市相互衝突的信息頻現。政策上，一方面，近期蘭州、天津等十餘個市借“吸引人才”之名，為地產調控鬆綁，而另一方面，新年伊始全國各地發佈的調控加碼政策超50次。房價上，一方面，熱點一二線出現降價潮，而另一方面，一些非熱點二三線逆襲變身新貴，房價屢刷新高。拿地上，去年房企拿地增速不斷加快，看似不差錢，而另一方面，近期北京等地屢現土地流拍。
銷售上，1月30城新房銷售同比暴增、提振信心，但2月又驟降、大潑冷水；春節三四線回鄉置業成交暴增，而一二線淡季尤淡成交銳減。信息繁雜尤似迷霧遮望眼，使得投資者對現在到底是新一輪地產週期的起點，還是漫漫調整的下半場分歧較大。我們對今年以來樓市的政策和數據逐一分析，以期幫助大家撥開迷霧，看清方向。2、因城施策，難改樓市調控總基調
從去年中、特別是今年初以來，十餘個城市為吸引和爭搶人才，放鬆落戶和限購政策，對房地產調控政策進行微調，包括蘭州、天津、青島、南京、廣州、西安、濟南、武漢、鄭州、淄博、無錫、成都、長沙等（表1）。這引發了市場對今年地方調控政策將邊際放鬆、甚至轉向的猜測。其實部分地區經歷了房價的較快調整、以及土地財政的大幅下滑，對去年過於嚴苛的調控政策進行糾偏，以防止房價大跌快跌引發系統性風險，符合因城施策的初衷。
而整體看，房地產泡沫風險依然高企，房企槓桿仍在攀升，“房住不炒”的調控大方向難以撼動，2018年開年伊始，全國多地發佈的樓市調控政策已超過50次，調控政策力度總體不減。融資方面，央行2月初工作會議繼續強調“分城施策”差別化住房信貸政策，強化地產金融審慎管理，積極支持棚改和培育發展住房租賃市場。京滬銀監局嚴查資金違規進樓市，限制併購貸款投向開發領域。而河北首套房貸利率上浮5%-10% 二套房上浮20%。土地供應方面，國土資源部和中央一號文件均強調探索宅基地“三權分置”改革，推進集體經營性建設用地改革，強調政府不再是居住用地唯一提供者。深圳、杭州等市計劃增供土地，北京啟動產業用地“彈性年期出讓制”，嚴防炒房炒地。限購限價方面，除了武漢、三亞、長沙等熱點二線加強調控外，泉州、淄博等房價上漲較快的三四線逐漸加入調控行列。而開發商通過提高裝修款變相漲價等市場行為也在得到規範。（表2）
租購併舉的房地產長效機制加快推進。去年8月批准的13個城市集體建設用地建租賃房試點中，北京、上海已先行試點，而1月底另外 11個試點方案也已獲批，國土部住建部同時鼓勵金融機構參與試點建設，提供金融創新。除了租賃房供地和建設規劃外，各地政策探索不斷，北京鼓勵產業園區建宿舍，山東支持商辦、廠房改建租賃住房，而武漢發佈《租賃試行意見》。
3、區域分化，難改房價調整大方向
一線房價跌回一年前，二三線同比繼續放緩。1月70個大中城市房價指數顯示，一線城市房價跌回一年前，同比由正轉負，二線與三線同比繼續放緩，環比增速亦在低位徘徊（圖1-2）。我們用“同比正增與負增的城市個數之差”、以及“同比增速加快與放緩的城市個數之差”來表示全國房價的大趨勢，這兩個指標均下滑至2016年中和2015年中以來的最低，說明全國樓市調整的大方向已然確立，越來越多的城市加入房價同比增速放緩（41個）或負增長（11個）的行列（圖3）。
因城施策延續。同比價格負增長的主要是一二線調控力度最大的熱點城市，包括北京、上海、深圳、廈門、杭州、南京、合肥、福州、無錫、成都、鄭州，而廈門房價同比持續回落至零附近。高頻數據顯示，今年1-2月，一線城市業主心理預期回溫，但更為客觀的經理指數則保持平穩，而實際成交的價格仍在下行通道。 1-2月，一線業主的中原報價指數在經歷了去年調控加碼的低迷後，業主心理預期有所回升，但仍在50%之下，說明降價業主的數量在減少，但仍然過半。而更為理性的中原經理人指數依然維持低位。而從1月實際成交價來看，環比仍在下行且轉為負增長（圖4）。
同比漲幅擴大或高企的城市則集中在非熱點調控城市，如哈爾濱、瀋陽、大連、貴陽、昆明、西安、常德等城市。但“房住不炒”的調控大方向下，全國房價總體調整的大趨勢不改。3月“小陽春”即將來臨，但或也很難在嚴格調控下實現突圍，銷售壓力較大的房企已開始降價保量。而前期漲幅較快、調控較嚴的城市或繼續遭遇“降價潮”。
4、土地市場降溫，房企拍地更理性
高基數致供地放緩，緊信用下溢價率迴歸理性。1-2月100大中城市住宅類土地供應面積和成交面積分別由17年的20%和36%回落至6%和-23%，儘管供地掛牌均價和成交樓面均價同比較17年底有所回升，但價升不敵量縮，成交土地總價同比由去年的46%回落至-2%。而成交土地溢價率由16年86%的高點，下滑至去年初的56%，今年1-2月進一步回落至19.6%，房企拿地迴歸理性。
這是因為：1）去年初各地方政府加大土地供應造成高基數，而今年1-2月各地土地供應並沒有那麼快（尤其是一線和三線）；2）房企去年積極拿地靠吃老本（由於16年旺銷回款、融資條件寬鬆），而這些資金逐漸消耗殆盡，融資條件大幅收緊，房企資金壓力越來越大[1]；3）土地出讓條件愈發嚴苛（限價、自持、共有產權等增多），侵蝕利潤空間；4）且與去年需求仍旺、房企土地儲備不足的狀況不同，房企從去年初“有地必拿”的狀況轉變為謹慎挑選，更為理性。以北京為例，2017年底土拍市場以流拍收官，而春節後首次土地出讓的兩宗土地中，一宗再次出現無人報名而流拍，另一宗則以底價成交。
5、剔除季節性，銷售未起色，三四線回鄉置業或短暫
1月30個大中城市[2]商品房成交面積同比由-15%轉正至7%，一二三線均出現好轉，不少人士解讀為銷售開始回暖，但2月成交同比再度轉跌至-35%，一些投資者對銷售再度轉為悲觀（圖7）。而這一波動主要是由於春節錯位的影響，如果調整春節影響和季節性，1-2月季調同比由去年底的-15%小幅回落至-18%，30城銷售並未起色，其中一線銷售面積同比由-15%大幅回落至-34%，二線由1%轉負至-1%，而春節返鄉置業高峰疊加房企降價促銷，三線成交同比由-38%回升至-35%（圖8），克爾瑞監測的27個三四線城市春節期間成交面積同比增幅更是高達46%。但返鄉置業影響或短暫，且三四線市場紅利大都提前兌現，尤其是上漲過快且缺乏基本面支撐的城市，或將成調控重點，面臨回調壓力。
6、庫存成交雙下滑，存銷比迴歸歷史均值
十大城市[3]商品房狹義庫存（可售面積）自2015年四季度以來持續下滑，較高點已下滑35%，但成交亦在下滑，較2016年中高點已回落43%（圖9），存銷比在2016年三季度末觸及6.5個月的低位後，目前已經回升至10個月的八年均值位置（圖10）。儘管個別熱銷城市仍然面臨庫存不足的困境，但隨著銷售的放緩，庫存最短缺的時候或已過去。
[1] 張文朗，黃文靜，《房企的錢袋子到底有多緊？》，宏觀專題報告，2017年10月25日
[2] 30大中城市為：北京、上海、廣州、深圳、天津、杭州、南京、武漢、南昌、成都、青島、蘇州、福州、廈門、長沙、哈爾濱、長春、無錫、東莞、昆明、石家莊、惠州、包頭、揚州、安慶、岳陽、韶關、南寧、蘭州、江陰。
[3] 十大城市為：北京、上海、廣州、深圳、杭州、南京、青島、蘇州、南昌、廈門。
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