作者 | 常山
九有股份（600462.SH）曾用簡稱石硯紙業、ST石硯、*ST石硯。
陷入經營困境的石硯紙業在完成重整後卻接著又掉坑裡，控股權變更後，九有股份開啟了一系列資產重組模式——或者像很多上市公司老司機一樣，“資產重組”才是主業，才是該公司未來的戰略方向吧？
小夥伴們請主動下方打賞買票上車，小火車汙汙汙出發了，一起了解九有股份的故事！
一、重組只為保殼，主業本是路人
1、積重難返的業績
因連年虧損、資不抵債，石硯紙業於2012年2月8日起停牌尋求重整。在隨後的9個月中，“重整計劃”在獲得債權人和出資人的表決通過，於2012年11月19日公司股票恢復交易。
通過該重整計劃，上市公司的第一大股東由吉林石峴紙業有限公司變更為敦化市金誠實業有限責任公司（以下簡稱“敦化金誠”），持股數為1.3174億股，持股比例24.68%。
2012年度實現歸屬於上市公司所有者的淨利潤為6.0349億元（賬面），這一鉅額淨利潤主要是當年資產處置和債務豁免帶來的，當期實際經營現金流為-9867.86萬元，扣除非淨利潤為-8247萬元。
重整後的2013年，上市公司經營情況依然沒有發生根本性轉變，於是，我們就看到了接下來的非常熟悉的動（tao）作（lu）。
2013年3月29日，上市公司發佈公告稱，擬將處置10號紙機主體設備及附屬設備轉讓給第一大股東敦化金誠，當期實現1.6283億元的營業外收入，使得當期在扣非淨利潤為-1.5748億元的情況下，神奇實現了719.70萬元的淨利潤。
連續帶帽“ST”6年後的2013年4月8日得以摘帽。
一般而言，一家通過重組回血續命成功的上市公司，都會遇到一些充滿魔幻主義、極其不可思議的情況。不這樣，不足以在積重難返的情況下實現扭虧，也不足以體現重組方化腐朽為神奇的實力！
接下來，頗為神奇的一幕又讓上市公司攤上了：重組後的上市公司主營業務主要包括兩塊，溶解漿產品和木質素化工產品。其中，溶解漿產品由上市公司以5400萬元對價所持股49%的延邊晨鳴紙業有限公司（後更名為延邊雙鹿化纖）生產。
延邊雙鹿化纖正是上市公司重整後的2013年5月新投資入股的企業，然而，該筆投資在半年後就虧得連底褲都沒剩：2013年報顯示，“因市場變化較快”，延邊雙鹿化纖生產的產品無法滿足市場需要，公司決定退出溶解漿產業，不再生產溶解漿及其木質素系列化工產品。擬對原有溶解漿和化工系統的資產予以拆除、處置。
該公司當期發生停工損失和計提資產減值準備等原因，全年虧損-1.6677億元。這也就意味著上市公司投資的5400萬元全部打了水漂。
2013年上市公司確認投資損失5400萬元。
上市公司投資成本歸零，一夜回到解放前！
剛爬出一個大坑，又接著掉進另外一個坑！
一首《涼涼》送給上市公司，也送給所有被套股民！
2、苦熬“解禁期”
如果你以為度過了悲催的2013年就迎來曙光，那就錯了。
2014、2015年扣非淨利潤分別為-1679.47萬元、-4243.43萬元。2014年靠政府的1362萬元補助款才得以將淨利潤“粉飾”為220萬元，2015年因虧損窟窿實在有點大，加上地方政府財力確實有限，最後上市公司當期導致淨利潤為-3491萬元。
2013年-2017年營業收入、淨利潤及扣非淨利潤變動情況見下圖：
新上位的第一大股東敦化金誠在上市公司業績繼續下滑和投資失敗中熬到2015年，終於熬來了日思夜盼的股票解禁期。
與其他上市公司的大股東們一樣，敦化金誠都熱衷幹這件羞羞事。
二、資產大挪移
上市公司發佈公告自2015年5月27日起停牌，3個月後的8月26日上市公司發佈重大資產重組預案，稱擬置出原有全部資產及負債，同時收購博立信合計70%的股權。
漂亮啊！這招資產大騰挪！
1、金蟬脫殼
敦化金誠把1.3174億股分別轉讓給天津盛鑫元通資產管理有限公司（下稱盛鑫元通）和王藝蓴，敦化金誠套現9億元離場，盛鑫元通以6.979億元受讓其中的1.0174億股，成為新的第一大股東。
同時，由盛鑫元通主導將博立信的70%股權裝入上市公司。
具體情況是這樣的：
2015年12月7日上市公司第一大股東敦化金誠分別與盛鑫元通、王藝蓴簽訂了《股份轉讓協議》，轉讓價格為每股6.86元（修訂版的價格）。
金誠實業將其持有的本公司股份1.0173億股即佔本公司總股本的19.06%的股份轉讓給盛鑫元通，交易對價6.98億元；金誠實業將其持有的本公司股份3000萬股即佔本公司總股本的5.62%的股份轉讓給王藝蓴，交易對價2.058億元。
藉此控股轉讓，原第一大股東敦化金誠在上市公司扣非淨利潤連年虧損情況下，仍然得以套現9億離場。
這次由原第一大股東敦化金誠帶來的一首《訣別》，送給被深套的股民們。
2、 資產騰挪玄機
評估報告顯示，截止2015年6月30日，擬出售資產淨資產賬面價值為2.9372億元，交易作價為2.9439億元。基本沒有溢價！
而收購的博立信淨資產賬面價值為1649.11萬元，採用收益法評估後的淨資產價值為1.3357億元，增值額為1.1708億元，增值率為709.97%！
這上市公司石峴紙業賣出的資產沒有溢價，而買入的資產則溢價7倍多！這是什麼邏輯？！
要在二級市場玩得轉，就得有（jiang）策(gu)略(shi)。有題材、有概念才能有高溢價，也才能吸引個人投資者跟風。像博立信這樣的資產就完美迎合了題材炒作的概念。
對了，在此次併購前，博立信玩了一把閃電增資：剛好就發生上市公司停牌前的1個月，即2015年4月博立信註冊資本由500萬元增至1000萬元。
臺下的朋友們，揮動你們手中的熒光棒讓我看到，一首《巧合》送給大家。
博立信做出2015年、2016年、2017年三個會計年度的業績承諾，分別是1000萬元、1500萬元、2000萬元。該筆交易為上市公司貢獻了7564.73萬元的商譽。
實際情況是：剝離原有業務、裝入博立信後的2016年、2017年上市公司扣非淨利潤分別是553萬元、897萬元。
三、併購景山創新
盛鑫元通上位成為第一大股東後，看著資本市場綠油油的韭菜迎風招展，都在伸著小手歡呼，“來割我啊來割我啊，大爺快來割我啊”，於是一刻也不閒著，上位不到1個月就再次主導上市公司的重大資產重組。
2016年1月1日，上市公司再次發佈重大資產重組公告，擬發行股份及支付現金合計17.10億元購買北京景山創新通信技術有限公司（以下簡稱“景山創新”）100%股權並募集配套資金。
公開信息顯示，景山創新成立於2007年6月19日，主營業務為提供物聯網應用解決方案、移動通信解決方案以及相關產品的研發和銷售。
產品主要包括智能手持掃碼設備、行車記錄儀、GPS設備、通信模塊及軟件服務等。
報告期內，景山創新的物聯網應用解決方案及相關產品客戶主要為成都鼎橋通信技術有限公司、吉林四環海斯凱爾科技有限公司、冠西電子企業股份有限公司、環星觸摸電腦有限公司。
截止2015年9月30日，景山創新賬面淨資產1.0162億元，評估值卻高達17.1221億元，增值率達16倍，若交易完成將產生高達16.05億元的商譽，商譽佔標的交易總金額比例高達93.85%！
1、 估值的神奇變化
2016年1月1日公佈的併購草案顯示，以2015年9月30日為評估基準日，景山創新100%股權對應的評估值為17.1220億元，最後商定交易標的的交易價格為17.10億元。
就在半個月前的2015年12月18日，盛鑫元通以2.14億元現金收購擬併購標的景山創新13.89%的股權，以17.10億元的9折，即15.40億元進行交易。
那風雲君就有點看不明白了，短短的半個月時間，景山創新的估值為什麼就增長了近2億元？
同一時間，永豐興業轉讓景山創新25%股權給廣興順業，卻是按照1.01億元進行交易。
同一個標的在極短時間內估值的大幅變動，風雲君讀書少理解不了其中玄機！各位小夥伴自行判斷吧！
2、 完美的借殼方案
有必要跟各位小夥伴提下盛鑫元通。
公開信息顯示盛鑫元通成立於2015年11月5日，註冊資本6億元人民幣，自然人朱勝英、李東鋒、孔汀筠分別持股45%、27.5%和27.5%。
盛鑫元通成立一個多月後就從敦化金誠手中接過石峴紙業的19.06%股權，成為控股股東；隨後再過一個月後（12月18日），盛鑫元通又以2.14億元現金收購擬併購標的景山創新13.89%的股權；最後，盛鑫元通以新任大股東身份主導了上市公司購買景山創新的交易。
從註冊成立到主導上市公司收購景山創新前後不到2個月，中間還玩了一把閃電入股標的公司，如此高效率的資產重組，讓自認為對A股光怪陸離故事習以為常的風雲君還是吃驚不小。
若完成該收購，那麼景山創新則是在盈利堪憂、大幅溢價16倍的情況下實現“借殼”上市。
一首《美人心計》的主題曲《落花》，送給盛鑫元通！
3、 子公司身價飆漲？
併購草案顯示，景山創新於2015年9月以1.1億元人民幣價格收購深圳聯代100%股權，而在2016年1月1日公佈草案並表深圳聯代的景山創新的估值竟然飆漲近16倍達到17.10億元。
那麼，問題來了，時隔3個月後的深圳聯代估值到底增長了多少倍？
如果沒有同步增長16倍，那麼，就意味著原來的景山創新估值增長還要高，如果是同步增長；那麼，短短3個月時間深圳聯代估值暴增16倍的依據何在？
風雲君舉個例子：小云家裡有個祖傳魚缸，估值100塊（隔壁老王願意出價100塊買），某天小云買了一條5塊錢的大眼金魚放到魚缸裡，最後把有金魚的魚缸賣給小風子，馬大哈給的評估價是1萬塊，求：金魚的溢價空間。
看不明白的小夥伴，請看下圖：
4、 三角債
在該重組草案中，出現了一家神奇的公司——深圳市潤泰供應鏈管理有限公司（以下簡稱“深圳潤泰”），該公司同時出現在景山創新的應收賬款和應付賬款中。
深圳市潤泰供應鏈管理有限公司同時與景山創新及全資子公司深圳聯代存在三角債關係。
而這家在景山創新資產負債表中扮演著重要角色的公司，則是下文提到盛鑫元通主導上市公司收購的另外一個標的。
很神奇有木有？
應收賬款餘額前五見下圖：
應付賬款前兩名見下方截圖：
備註：景山創新於2015年9月以1.1億元人民幣價格收購深圳聯代100%股權，以收購價1.1億作為初始投資成本。
深圳潤泰欠景山創新的錢，聯代科技又欠深圳潤泰的錢，求：深圳潤泰與上市公司控股股東盛鑫元通的關係。
一首《我的心太亂》送給炒股養家的小夥伴們！
四、併購深圳潤泰
併購景山創新前後花了大半年時間，然而，最後被證監會否決！
只要思想不滑坡、辦法總比困難多！一計不成、再生一計，反正已經是上市公司了，廣闊天地，隨便折騰，反正都是股民買單的嘛！
2016年6月24日，九有股份發佈了《重大資產購買報告書(草案)》，擬以1.5810億元的價格收購深圳潤泰供應鏈公司51%股權，對應該公司整體估值為3.1億元，相比賬面淨資產溢價近兩倍。
1、 詭異飆升的毛利率
收購報告書顯示，深圳潤泰2016年實現淨利潤3731.95萬元，相比2015年的1871.56萬元幾乎翻了一番，但與此同時該公司的主營業務收入卻是下滑的，2016年僅為11.86億元，相比2015年的12.54億元有一定幅度減少，這種現象背後所對應的是該公司毛利率得到大幅增加，從2015年的6.94%增加到2016年的10.79%。
深圳潤泰的主營業務為電子器材分銷，這個行業的購銷價格透明度很高，毛利率不高但表現穩定。典型者如主營業務與潤泰供應鏈完全一致的上市公司怡亞通（002183.SZ），該公司在2015年到2017年1季度期間的毛利率分別為6.51%、6.58%和6.41%，始終穩定維持在6%到7%的範圍，與潤泰供應鏈2015年的毛利率大體相當。
如此數據對比凸顯出深圳潤泰2016年度毛利率飆升略顯詭異，該公司憑藉什麼能夠取得比同行業龍頭公司高得多的毛利率？
2、 矛盾的採購金額
收購報告書顯示，潤泰供應鏈在2016年向其第一大供應商“深圳市聯合同創科技股份有限公司”採購了2.2448億元商品，佔該公司當年採購總額的比重為21.76%。
在正常的購銷邏輯下，潤泰供應鏈向聯合同創的採購金額，就應當對應著聯合同創對潤泰供應鏈的銷售金額，即兩家公司披露的購銷金額應當是一致的。
聯合同創是於2016年10月在新三板掛牌的公司，其在2017年4月22日發佈了2016年年報，其中披露了潤泰供應鏈是該公司當年第二大客戶，所對應的銷售金額為2.2687億元，與潤泰供應鏈在收購報告書中披露的採購數據出現了240萬元的差額。
頗為神奇的是兩家公司之間的購銷交易金額，還不僅是2016年存在矛盾，2015年同樣存在矛盾。
收購報告書披露潤泰供應鏈在2015年向聯合同創採購了3.3414億元、佔同年採購總額比重的29.16%；而根據聯合同創在2016年7月發佈的公開轉讓說明書披露，2015年向深圳潤泰銷售3.6604億元，潤泰供應鏈披露的採購金額則是3.1899億元。兩年合計下來採購金額出現了3429萬元差額。
3、 鉅額應付賬款來源不明
根據審計報告披露，潤泰供應鏈2016年末的應付賬款全部為賬齡1年以內欠款，其中針對供應商“haierglobalbusiness”的應付金額高達1.9293億元。
在正常的會計核算邏輯下，應付賬款對應著採購業務中的未結算款項，針對同一客戶的應付賬款不可能超過針對該供應商的採購金額。就潤泰供應鏈與“haierglobalbusiness”的應付賬款而言，就應當對應著潤泰供應鏈在2016年中向該供應商採購金額不少於1.9293億元才對。
然而事實上，根據收購報告書披露的數據顯示，“haierglobalbusiness”並未出現在潤泰供應鏈2016年度的主要供應商名單中，而且從採購金額來看，能夠超過1.9293億元的也只有前文所述的聯合同創（839484.OC）這一家，那麼潤泰供應鏈針對“haierglobalbusiness”的鉅額應付賬款從何而來？
儘管帶著如此多的疑問，於2016年5月24日更名為九有股份的上市公司還是收購了深圳潤泰的51%股權。
2017年報顯示，九有股份歸屬母公司股東的淨利潤為855萬元——沒有發生商譽減值風險哦。
接下來會怎麼樣？
五、控股權再易主
在第一大股東盛鑫元通主導下，上市公司的併購可謂非常高效，將深圳博立信和深圳潤泰 裝入上市公司後，盛鑫元通的原股東們卻開溜了。
就在深圳潤泰51%控股權剛過戶到上市公司名下（2017年8月1日完成過戶），2017年8月28日上市公司發佈公告，原實際控制人由朱勝英、李東鋒、孔汀筠三位自然人變更為春曉金控，持有春曉金控86.80%股權的韓越成為上市公司最終實際控制人。
前腳剛把資產裝入上市公司，後腳緊跟著就跑路！這效率，那是嗖嗖的！
一首《寶貝別哭》，由朱勝英、李東鋒、孔汀筠收割三人組合獻給大家！
控股權的轉讓款合計7.5億元，2015年12月7日到2017年8月28日，前後21個月時間，朱老闆們雖然只賺到5200萬元，但這不是錢的事兒！
為了上市公司能夠走出經營困境，朱老闆們可算拼了，所控制的盛鑫元通主導了上市公司的三次重大資產重組——儘管只成功了兩次，為朱老闆們的付出鼓掌，目送老闆們離場。
如今，上市公司實控人已經變更韓越韓老闆，至於接下來怎麼玩，我們研墨持毫，靜靜等待。
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